收購公司採取冒險的退出方式以規避交易崩盤 | 路透社

黑石集團首席執行官斯蒂芬·A·施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）出席了2023年11月27日在倫敦市中心白金漢宮舉行的一場招待會，以慶祝全球投資峯會的結束。DANIEL LEAL/路透社/泳池 紐約，3月14日（路透社Breakingviews）-私募股權公司面臨的問題比找到停滿裝滿現金的裝甲車隊的停車場更大：如何處理他們閒置的投資組合公司的卡車載貨。向越來越焦躁的投資者返還資金的兩個主要途徑基本被堵死。為了繞過這些障礙，現有所有者正在選擇讓支持者退出，同時保留資產。問題在於更多的交通會使這條路線變得更加危險。

清理積壓的任務是巨大的。根據本週由諮詢公司貝恩發佈的一份報告，私募股權公司內部積壓了超過3萬億美元的未出售投資。此外，這些投資變得陳舊，平均持有期達到了九年的高點。基準利率的激增阻礙了買家借款的能力，而搖擺不定的市場使買方和賣方更難就估值達成一致。2023年，私募股權公司之間的交易活動較五年平均水平下降了59%，與工業收購者相比，同比下降了32%。與此同時，去年首次公開募股比半個世紀的平均水平低了80%。併購活動才剛剛開始回暖，上市活動則遠遠不及。

這些動態導致了資金緊缺。養老金計劃、主權財富基金、大學捐贈基金和其他所謂的有限合夥人共同向私募股權基金投入的資金超過了他們獲得的回報，使得難以為新的承諾提供資金。因此，像KKR（KKR.N）、貝恩資本和TPG（TPG.O）這樣的基金管理公司，即普通合夥人，越來越傾向於選擇C計劃，即單資產、由普通合夥人主導的二級市場。路透社圖表

這些交易正在從一種必要性形式轉變為另一種形式。許多這樣的二手交易最初涉及到由受壓力的銀行部門持有的資產組。例如，Bear Stearns的前部門Irving Place Capital安排了一個10億美元的計劃，以延長一隻在全球金融危機後陷入困境的2006年基金。受到多德-弗蘭克法規的壓力，摩根大通(JPM.N)將其One Equity Partners投資部門剝離出來。大名鼎鼎的收購公司後來才認真加入，同樣主要是從多資產交易開始，包括沃爾伯格平克斯在2017年出售了12億美元的亞洲資產。但如果一位普通合夥人想要在基金持有的結束日期之後繼續擁有一家公司呢？任何一家企業的未實現收益都可以傳遞下去，同時也可以注入新資本用於收購或其他擴張。

早期版本包括Hellman & Friedman將軟件開發商Kronos移動，該公司於2007年首次收購，11年後將其從一個口袋移動到另一個口袋，沒有涉及新的股權。到2019年Blackstone(BX.N)達成協議，保留對無線天線塔運營商Phoenix Tower International的權益，將一家規模可觀的資產轉移到專門建立的延續基金中的做法得到了正式化。從那時起，這類交易穩步增長，並且看起來註定會成為私募股權的常規部分。(PJT.N)估計。Searchlight Capital Partners在11月為Integrated Power Services進行了一筆交易，Goldman Sachs Asset Management正尋求延長對Omega Healthcare的控制，這筆交易的價值至少可能達到10億美元，Secondaries Investor在二月份報道。儘管這是將資本返還給投資者的巧妙方式，但充滿了陷阱。路透社圖表

詢問潛在投資者是否願意按照最後的內部估值或一些輕微的折扣或溢價購買投資組合公司的過程相對容易，但有理由謹慎。繼續基金通常允許管理人繼續收取投資資本的管理費。資產回報必須超過的基準績效，以便管理人保留所謂的“攜帶利益”的份額，也可以重新設置。有些交易甚至推動“超級攜帶”，將管理人從20%的回報份額增加到30%。交易還會使已經獲得的攜帶利益變現，通常以股權形式收到。

至少保護措施正在增加。基金協議現在通常要求與有限合夥人諮詢委員會協商，以消除利益衝突並闡明交易的基本原理。美國證券交易委員會也要求進行公平意見，儘管這可能只是一種形式化的程序。

如何確定價格標籤也在不斷發展。關於同時探索傳統出售投資組合公司是否有助於更有效地確定估值，還是反而意味着繼續基金是對失敗投資的第三類解決方案，存在不同的理念。同樣，將少數股權轉讓給另一家主要投資者以確定繼續基金價格的想法，就像KKR在2022年與在線媒體公司Internet Brands合作時所做的那樣，得到了從業者的不同評價。

其他因素也有助於約束管理者。由於擁擠的退出通道將大量資產推向二級市場，越來越少的資產找到買家。儘管2022年各類潛在GP主導交易達到了近1430億美元，但實際完成的交易僅有530億美元，這是二級市場投資者Hamilton Lane記錄的最大年度差距。理論上，這意味着追求者可以挑剔。記錄。擁有一些經驗豐富的公司，比如凱雷（CG.O）的AlpInvest、Ardian、摩根士丹利投資管理和黑石的Strategic Partners，也有助於制定規範。然而，情況正在發生變化。私募股權公司Whitehorse Liquidity Partners發現，2023年平均每筆GP主導交易聯繫的潛在買家數量從2020年的16家增加到了26家。隨着像總部位於洛杉磯的LACERA和主權基金湧入，退休基金等，這增加了資本稀缺的約束機制減弱的風險。路透社圖表

隨着併購和IPO機會的減少，收購公司理所當然地變得更有創意。二級市場上更多高質量資產自然會吸引投資者。GP有強烈的動機確保這一點。儘管市場增長，但可用資本量很小，特別是相對於退出積壓的情況。這意味着尋求數十億美元注資的大公司的交易將對現有買家羣體造成壓力。要使續投基金成為真正的第三種退出選擇，這種情況需要改變。

因此，繼續交易和普通股權出售之間的界限可能變得模糊。已經有跡象表明，某些類似於併購的做法，比如新投資者贏得組合公司董事會觀察席位，正在增加。

目前，這個新興市場保持着謹慎的平衡。PJT表示，單資產交易的價格平均為持有價值的92%，比其他類型的二級交易的折扣要小，這意味着對可用資產有一定的信心。漢密爾頓萊恩表示，回報與整體收購相當，但更可預測，損失或收益較少。挑戰在於保持穩定的道路，阻止貪婪讓事情失控。

關注 @JMAGuilford 在X上由Jeffrey Goldfarb和Aditya Sriwatsav編輯

所表達的觀點屬於作者個人。它們不代表路透社新聞的觀點，根據信託原則，路透社致力於誠信、獨立和無偏見。