中國和印度揭示新興市場的錯誤 | 路透社

中國國家主席習近平和印度總理納倫德拉·莫迪在2018年4月27日訪問中國湖北省武漢的湖北省博物館時握手。中國日報通過路透社/文件照片倫敦，10月3日（路透社Breakingviews） - 投資者在對新興市場的看法中犯了兩個深刻的錯誤。首先，他們被GDP增長所吸引，儘管沒有證據表明經濟擴張與股市回報之間存在正相關關係。其次，他們假設估值是回報的可靠預測指標。自2008年金融危機以來，印度股票相對於中國股票的強勁表現顯示了這種方法是多麼錯誤。

“新興”這個詞本身就暗示着發展較慢的經濟體具有強勁的增長前景，預計能夠提供優越的投資回報。讓我們看看結果如何。在過去的15年中，中國和印度的經濟都快速增長。中國的GDP以恆定美元計算，每年大約比印度多增長2%。早在2009年9月，MSCI中國指數的市盈率比MSCI印度指數低25%。然而，儘管起步時更便宜並經歷了更快的經濟增長，自2014年以來，中國股市的年總回報僅為2.5%（以美元計）。根據傑富瑞的數據顯示，印度股票的年複合增長率是這個數字的四倍。

這種差異有一個相對簡單的解釋。2008年底，中國政府在北京推出了巨大的刺激計劃，以抵禦全球金融危機。它利用國家龐大的國內儲蓄來融資一場非凡的投資熱潮。國內固定資本形成總額從GDP的38%飆升至44%，並保持在高位。這場投資狂潮伴隨着快速的信貸增長，並得到了寬鬆貨幣的支持。相比之下，印度的儲蓄和投資相對較低。在2009年至2020年間，投資從GDP的34%下降至27%。印度的利率平均是中國的兩倍。

一條顯示中國和印度在國內總資本形成佔GDP百分比的投資差距的折線圖

經濟理論認為，資本的回報最終應該等於其成本。果然，中國低廉的資本成本帶來了微薄的回報。資本在大規模上被錯誤配置，經濟中長期存在的過剩產能就是明證。自2020年房地產泡沫破裂以來，中華人民共和國一直受到債務通縮的困擾。印度沒有經歷房地產、信貸或投資的繁榮，因此避免了隨之而來的宿醉。其相對較高的資本成本產生了相對較高的投資回報。

這種宏觀經濟分析在中國和印度上市公司的報告和賬目中顯而易見。判斷一家公司是否在明智投資的一個標準是新資本支出與過去投資折舊的比率。總部位於香港的GMT Research創始人吉勒姆·圖洛克（Gillem Tulloch）研究了擁有至少10年數據的中國和印度公司的回報，這大約佔兩國上市公司的四分之一。2014年，中國上市公司的平均資本支出是折舊的2.3倍。而印度公司的這一比率則明顯較低，為1.5倍。從那時起，中國公司持續投資超過其印度同行。

盈利能力的一個關鍵組成部分是通過公司銷售與總資產的比率來衡量的。更高效的企業擁有更高的資產週轉率。圖洛克發現，過去十年印度的這一指標平均約為1倍。另一方面，平均中國公司的銷售與其資產的比率僅為該水平的一半。因此，根據圖洛克的數據，2014年至2023年間，印度公司的股本回報率（ROE）保持在10%到13%的穩定範圍內，而同期中國的平均ROE則從10%降至6%。

一條圖表説明印度的股本回報率在2014年至2023年間高於中國

由於投資回報落後於經濟增長，中國企業不得不籌集更多資本，從而稀釋現有股東的權益。根據CLSA的數據，自2014年以來，MSCI中國指數的總股數增加了2.5倍。然而，每股收益幾乎沒有變化。投資者已經注意到了這一點。中國基準的估值從2020年的超過2.5倍賬面價值下降到今年早些時候的1.3倍。與此同時，MSCI印度指數的市淨率在過去十年中平均略高於3倍，現已上升至4.5倍。

Marathon資產管理公司的新興市場專家亞歷克斯·達菲認為印度的資本紀律開始崩潰。印度公司目前正在各個行業增加新產能，包括鋼鐵、水泥和發電。傑富瑞預計，印度的投資佔GDP的比例將在未來三年內從28.5%的低點上升至33%。高股市估值吸引了大量首次公開募股。根據傑富瑞的數據，自2022年以來，銀行和其他金融機構的私人投資融資幾乎翻了一番。零售投資者幫助推動印度中型股的估值達到預測收益的35倍，比其長期平均水平高出70%，而增長率或基礎盈利能力沒有明顯改善，達菲表示。

一條顯示MSCI印度和MSCI中國表現的線圖

雖然印度的股市顯示出投機性拋售的跡象，但中國的資本週期可能正接近低谷。根據Tulloch的説法，中國公司的資本支出與折舊比率已降至1.5倍，與印度水平一致。Duffy表示，私募市場的融資比新冠疫情前下降了98%。證券監管機構已指示上市公司增加對股東的分配。股票回購現在佔總支付的近40%。根據CLSA的説法，隨着股票回購的增加，流通股數量已開始下降。原則上，流通股數量的減少應能提升每股收益的增長。

自上週北京推出新的刺激計劃以來，中國股票一直在上漲。中國人民銀行承諾為公司提供貸款以回購更多股票。但這還不夠。Duffy表示，中國工業需要去除過剩產能。目前尚不清楚習近平主席是否領會了這一信息。中國投資作為GDP的份額可能已下降，但仍高達42%。中國股票在每個估值指標上可能仍顯得便宜。然而，在供應端沒有明確的收縮證據之前，新興市場投資者應保持警惕。

關注 @Breakingviews 在 X如需更多此類見解，請點擊 這裏 免費試用 Breakingviews。

編輯：彼得·塔爾·拉爾森和斯特賴桑德·內託

Breakingviews路透社 Breakingviews 是全球領先的議程設定金融洞察來源。作為路透社的金融評論品牌，我們每天在全球範圍內剖析重大商業和經濟新聞。來自紐約、倫敦、香港及其他主要城市的約30名記者組成的全球團隊提供實時專家分析。在 https://www.breakingviews.com/trial 註冊我們的全服務免費試用，並在 Twitter 上關注我們 @Breakingviews 以及在 www.breakingviews.com。所有表達的觀點均為作者個人意見。