一位市政債券巨頭退出市場，這對4萬億美元的市場意味着什麼？——《華爾街日報》

當阿拉巴馬州破產的傑斐遜縣需要為新債券發行尋找買家時，花旗集團挺身而出。當底特律在對債券持有人進行減記後謹慎重返市場時，花旗再度現身。當監督波多黎各債務重組的委員會需要諮詢建議時，花旗如約而至。

如今，無論經濟好壞，市政機構都需另尋合作伙伴。在作為美國州和地方政府債券頂級交易商深耕四分之一個世紀後，花旗將於今年初退出這個規模達4萬億美元的市場。

花旗正處於全面改革階段，市政債券業務成為被裁撤的部門之一。其他變革措施包括削減2萬個崗位、收縮海外消費者業務以及退出不良債務市場。文藝復興宏觀研究公司分析師霍華德·梅森表示，該銀行正試圖將資金配置在具有競爭優勢且能獲得最佳回報的領域。“這並非針對市政債券市場的特別舉措。”

但花旗退出市政債券市場表明，該銀行的重組可能產生遠超華爾街的連鎖反應。各州和城市將不得不尋找新的合作伙伴來承銷規劃中的道路、學校和下水道項目。在原本就有限的銀行和基金網絡中，它們還將失去一個重要買家。

“人們感到震驚，“行業組織政府財務官員協會華盛頓特區辦事處負責人艾米麗·布洛克表示，“他們手頭還有正在進行的項目。”

阿拉巴馬州傑斐遜縣擁有一座污水處理廠，該縣在債券發行尋求幫助時選擇了花旗。圖片來源：馬文·金特里/路透社花旗的退出對投資者而言同樣是個壞消息。當市場動盪時，受驚的散户債券持有人會從市政債券共同基金和交易所交易基金中撤資數十億，導致市政債券價格暴跌。這種價格下跌進而會拉低基金份額價值和派息。唯有具備購買力的機構進場抄底才能止住血。

“他們曾是重要參與者。當你總指望某個角色會參與其中時，這個角色卻退場了，“坎伯蘭顧問公司首席執行官兼固定收益主管約翰·穆索表示，“當市場首次出現消化不良跡象時，你就會真正注意到花旗缺席的影響。”

華爾街各機構的市政債券部門都經歷了艱難時期，受利率上升和借貸低迷的雙重打擊。但據知情人士透露，花旗高管自2018年以來做出的一系列戰略決策，最終縮小了該行在該市場的業務規模。該行一直試圖提高盈利能力並重振低迷的股價，這迫使其壓縮成本並剝離收益不足的業務。儘管存在機構自豪感，市政債券業務最終未能倖免。

花旗發言人拒絕對本文置評。

“我們在此做出了艱難、重大且強硬的決策。這些決策不會在全行範圍內受到普遍歡迎，“首席執行官簡·弗雷澤在9月談及更廣泛的重組時表示，“這會讓部分員工感到非常不適。我對此完全接受。”

在其他地方被詬病為笨重且缺乏吸引力的市政債券，長期以來在花旗集團享有崇高地位。多年來，市政證券部門憑藉其承銷商、交易員和銷售團隊，獨立於其他固定收益產品部門運作，並與花旗高層保持着直接聯繫。員工鮮少跳槽至其他公司。

許多員工曾是所羅門兄弟和史密斯·巴尼的校友，這兩家公司通過一系列併購加入花旗。這些交易為這支勁旅提供了更多資金以主導市場。交易員可自由使用銀行資本，並在各大城市設有分支機構。新千年伊始，花旗集團已成為全球最大的金融服務公司。

據前僱員透露，長期執掌市政證券部門的沃德·馬什鼓勵員工團隊協作，保護團隊免受銀行整體壓力影響，並支持他們承擔風險。花旗由此在高收益市政債券領域建立了蓬勃發展的業務。

馬什積極擁抱技術，花旗參與了早期形式的市政債券電子交易。一位前交易員回憶，2000年代初的一次外訓中，部門主管播放了鮑勃·迪倫的《時代在變》錄音，以此激勵員工接納創新。根據LSEG數據，2000年至2021年間，花旗是唯一每年都位列市政債券承銷商前三的銀行。

首輪重大打擊緊隨金融危機而來——花旗零售經紀業務史密斯·巴尼的出售，使得市政債券部門難以向大眾銷售債券。危機後的監管政策也增加了債券持有成本，侵蝕了利潤。但危機同樣創造了機遇：低利率令家庭投資者渴求收益，而市政當局亟需債務管理協助。

花旗集團積極參與了多起重大市政破產案件，包括2011年傑斐遜縣、2013年底特律市以及2017年波多黎各的破產申請。

“在債務重組領域，只有花旗同時具備發行人端經驗與業務規模，“曾代表這三起案件債權人的資深重組律師蘇希爾·基爾帕拉尼表示，“他們填補了其他市政投行未曾涉足的空白領域。”

花旗目前仍在為波多黎各電力局債務重組提供諮詢服務。圖片來源：喬納森·阿爾佩裏/彭博新聞事實上，花旗在波多黎各的顧問工作耗時之久，以致其首席銀行家大衞·布朗斯坦甚至在當地開展了流浪犬救助的副業。布朗斯坦目前仍參與波多黎各電力公司債務重組，監督重組的委員會發言人表示，正"與財務顧問團隊協作推進交接事宜以確保工作連續性”。

即便在景氣時期，公共部門也常向花旗尋求幫助。年復一年，市政部門員工需要應對無休止的公開聽證會、繁瑣的信息披露要求以及選民優先事項的變更，為從鄉鎮學校建設、下水道工程到拉瓜迪亞機場B航站樓改造等各類項目籌措資金。

市政債券可能多年不發生交易。這個市場擁有3.6萬個發行主體，涵蓋從房產税擔保的高速公路到高風險養老院等各種項目。持有最多市政債的普通投資者往往一有風吹草動就撤離市場。交易員雖能從中獲利，但需要投入時間並佔用大量資金。

據知情人士透露，就在2017年，花旗集團資產負債表上持有超過20億美元市政債券的情況並不罕見。分析公司Coalition Greenwich在此期間進行的訪談顯示，從2011年到2019年，花旗每年都是美國機構投資者最常使用的市政債券交易商。

但花旗的市政債券部門從2018年開始發生變化。該銀行制定了新的盈利目標，尤其面臨提高交易收入的壓力。在這些變化中，花旗將其市政債券部門與其他固定收益資產（如公司證券和抵押貸款債券）合併。次年，固定收益部門進一步重組，拆散了原先緊密合作的團隊，將市政債券銷售人員與其他銷售人員分組，銀行家與其他銀行家分組。

拉瓜迪亞機場B航站樓的改造是花旗最大的市政債券項目之一。照片：Julia Nikhinson/美聯社在整個銀行內部，資本成為一種珍貴商品。據知情人士透露，交易員們不再感到有同樣的自由去冒險或在未經事先批准的情況下花錢。隨後出現了一波離職潮。馬什退休了，資深交易員和銷售人員轉投其他公司。

就在弗雷澤決定削減哪些業務時，市場對州和地方債務投資進行了一系列打擊。根據花旗的年度報告，2018年市政債券首次加入更大的固定收益集團時，其收入的增長幫助抵消了其他產品的下降。但在過去幾年裏，這些數字看起來更加慘淡。

花旗自身的一些決策也引發了麻煩。2018年佛羅里達州帕克蘭校園槍擊案後，該行在槍支管控問題上採取立場，出台政策停止向向21歲以下人羣售槍的零售商提供銀行服務。高管們清楚這可能給市政債券業務帶來困擾，但公司仍執意推進。

德克薩斯州於2021年發起立法反擊禁止與歧視槍支行業的企業合作。在這個全美新增居民最多的州，花旗開始失去學校和道路項目的承銷合約。

與此同時，經驗豐富的高管持續流失。花旗在承銷商中的排名從2021年的第二位滑落至2023年的第六位。

市政債券交易台也陷入困境。債券交易商通常通過衍生品對沖利率上升帶來的投資組合損失。但市政債券利息的免税特性導致這類衍生品難以設計，州和地方債務基本無法使用對沖工具。這使得過去兩年花旗市政部門的虧損尤為慘重，即便相較其他新成立的固定收益部門也是如此。

花旗關閉了內部交易台並向高管提供買斷方案。知情人士透露，2018年約20多人的銷售團隊到2023年已縮減過半。

市政債券價格終於在11月和12月迎來反彈。但對花旗而言，退出程序早已啓動。聖誕節前十天，該行最高層銀行與市場高管致信員工宣佈退出市政債券市場。備忘錄寫道：“這些業務的經濟效益已不可持續。”

並非華爾街上的每個人都這麼看。到一月初，已有13名前花旗市政銀行家在小競爭對手傑富瑞集團重新站穩腳跟。

David Benoit和Justin Baer對本文亦有貢獻。

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