瑞銀有望成為下一個摩根士丹利，但前提是諸多環節必須順利推進——華爾街日報

瑞銀因整合前競爭對手瑞士信貸所面臨的開支中，仍有三分之二尚未支付。圖片來源：FABRICE COFFRINI/法新社/蓋蒂圖片社瑞銀集團能否轉型為——並獲得——摩根士丹利般的估值？答案是肯定的，但巨型交易後的餘波並非進行華麗轉型的理想時機。

這家瑞士銀行週二公佈的年度賬目，揭示了其去年收購瑞信交易與生俱來的挑戰。2023年瑞銀資產規模較2022年增長56%，但營收僅提升18%。第四季度2.79億美元淨虧損主要反映了仍在整合中的前競爭對手帶來的18億美元支出。

經歷初期疑慮後，投資者逐漸接受了這筆交易。自去年6月交易完成以來，瑞銀股價總回報率達36%，遠超歐洲斯托克600指數約5%的漲幅。

然而，隨着290億美元折價交易帶來的一次性收益已入賬，要消除市場疑慮可能更為艱難。目前仍有三分之二的整合成本待支付，這些費用將以鉅額季度賬單形式持續到2026年。

投資者需要一個更長期的故事來激發熱情。幸運的是，瑞銀（UBS）正有這樣的故事：去年12月，歐洲最大的專注激進投資機構Cevian Capital斥資13億美元入股瑞銀，凸顯出這家瑞士銀行的估值僅為摩根士丹利的一半。

這家美國銀行通過設定20%的有形股本回報率（ROTE）的全公司目標，激發了市場的想象力。在2010年上任、去年年底卸任的首席執行官James Gorman的領導下，摩根士丹利從一家處境艱難的投資銀行轉變為財富管理巨頭，最近還受益於一系列收購，包括收購資產管理公司Eaton Vance和在線經紀公司E*Trade。

在2008年之後的時代，為超級富豪服務是金融公司夢寐以求的業務。與投行業務相比，財富管理業務產生的回報更高，同時所需資本更少，而且通常能鎖定客户多年。

Cevian提出了一個令人信服的觀點，即瑞銀已經擁有了這種令人豔羨的業務組合：2023年瑞銀52%的收入來自財富管理業務，而摩根士丹利的這一比例為49%。一個不同之處在於，2023年這家美國銀行從財富管理業務中獲得了33%的有形股本回報率，而瑞銀週二表示，其回報率僅為16%。但這在很大程度上與整合瑞信（Credit Suisse）有關，也與瑞銀在金融服務公司SIX Group的股權受到一次性衝擊有關。2022年，瑞銀財富管理業務的有形股本回報率為25%。

然而，摩根士丹利的高估值不僅僅基於其從現有富裕客户那裏獲得豐厚利潤。其估值還包含了對高增長的預期。財富管理業務需要規模才能真正釋放其盈利潛力。

事實上，這家美國銀行已將其財富管理和資產管理部門的客户資產目標定為10萬億美元，而2023年底時為6.6萬億美元。Visible Alpha數據顯示，分析師預計到2027年底將接近這一目標。與此同時，他們預測瑞銀的客户資產僅會小幅增長。

這家瑞士銀行似乎越來越意識到需要應對這些較低的預期。除了重申2026年15%的股本回報率目標外，高管們週二還增加了2028年18%的目標。他們還希望到那一年將財富管理資產從目前的3.9萬億美元增至5萬億美元。

“我們不僅僅是一個重組的故事，我們將再次增長，”瑞銀集團首席執行官塞爾吉奧·埃爾莫蒂週二對分析師表示。

試圖在縮減銀行規模的同時在正確的地方擴張是一項艱難的平衡之舉。瑞銀增加股息和回購的意圖也可能以犧牲必要的投資為代價。埃爾莫蒂希望財富管理今年能獲得1000億美元的淨新資金，2025年再次獲得同樣的資金。這可能意味着要在摩根士丹利競爭激烈的美國本土市場展開爭奪。那裏的成本更高，因為財務顧問扮演着更突出的角色。

瑞銀仍然是歐洲銀行業最有趣的投資機會之一。然而，縮小與其最接近的美國同行的差距將需要大量的多任務處理。

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