《違約》評論：當一個國家破產時 - 《華爾街日報》

得益於肥沃農田與温和氣候的恩賜，阿根廷曾被視為註定躋身發達國家之列。但這個國家卻像一位揮霍天賦的運動員，自1930年以來始終在民粹主義的財政揮霍與緊縮政策間搖擺。有時——比如70年代胡安·庇隆執政時期——甚至同時推行這兩種矛盾政策。

1991年惡性通脹肆虐時，自由派經濟部長多明戈·卡瓦略推動立法將比索與美元掛鈎（1比索兑1美元），利率隨之下降，經濟趨於穩定。但90年代中期，阿根廷再度沉溺於赤字開支。國際貨幣基金組織（IMF）累計提供140億美元貸款助其渡過危機，卻在2001年8月承諾追加80億美元后反悔。同年12月6日，IMF宣佈暫停撥付原定12.4億美元貸款，直接導致阿根廷對約1000億美元主權債務違約——創下當時史上最大違約紀錄。

2005年，保羅·布魯斯坦在《資金滾滾而來（又滾滾而去）》一書中詳述了從貨幣掛鈎到經濟崩盤的十年曆程。他在書中指出，IMF持續為阿根廷赤字融資並向投資者傳遞錯誤信號，導致後者在阿根廷赤字擴大時仍不斷購入其債券。

國際治理創新中心學者格雷戈裏·馬科夫將敍事延續至今。2005年仍處於違約狀態的阿根廷提出以原值30%的新債券置換舊債，雖引發債權人憤怒，仍有76%持有人被迫接受——因阿根廷通過法案禁止向持有舊債的債權人支付任何款項。數年後這一比例更被推高至92%。

在《違約：阿根廷千億美元債務重組的標誌性法庭之戰》一書中，馬科夫先生詳細記錄了該國與拒絕債務置換方案、堅持要求償付全額本息的"禿鷲基金"持有人的鬥爭歷程。這些債權人包括數十萬被銀行誘導購買阿根廷債券的意大利散户投資者，達特泡沫杯產業的神秘繼承人肯尼斯·達特，以及對沖基金埃利奧特聯合公司。

向主權債務國追償絕非易事。阿根廷本國法官絕不會允許埃利奧特這樣的對沖基金扣押境內資產。唯一的追償途徑是在全球範圍內搜尋阿根廷海外資產。馬科夫寫道，在長達十年的追償行動中，埃利奧特及其盟友"鎖定了銀行賬户、債券持倉、外交財產、總統專機、衞星零部件，甚至公海上運輸液化天然氣的貨輪"。該基金甚至曾在阿根廷"自由號"三桅訓練艦——這艘執行友好訪問任務的軍艦駛入加納港口時，成功實施了扣押。

這場博弈的主戰場卻位於一個不那麼異域風情的地方：紐約聯邦地區法院脾氣古怪的老法官托馬斯·格里薩的辦公室和審判庭。由於阿根廷債券受紐約法律管轄，相關訴訟均被合併至格里薩法官的法庭審理。藉助庭審記錄和訪談資料，馬科夫生動再現了每個關鍵爭議點的法庭交鋒，包括埃利奧特的核心主張——債券中的"平等受償"條款禁止阿根廷在未全額償付該基金及其他釘子户債權人前，對重組後債券進行任何支付。

馬科夫先生指出，阿根廷本可以從埃利奧特手中奪回這一法律武器。債務置換方案通常包含"退出同意條款"——即同意置換的債券持有人通過投票修改舊債券條款。儘管埃利奧特幾年前就曾利用同等權利條款成功迫使秘魯全額償債，阿根廷卻未對該條款採取行動。當雙方就該條款展開辯論時，埃利奧特已聘請超級律師西奧多·奧爾森助陣，而格里薩法官對阿根廷"空前頑固"的態度深感厭惡，最終判決支持埃利奧特。這項經聯邦法院維持原判的裁決迫使阿根廷回到談判桌。馬科夫總結稱，阿根廷意外為自己爭取到優厚條件，儘管釘子户債權人最終獲得了債券全額面值加鉅額利息。

這段精彩的債務傳奇需要附加幾點説明：馬科夫偏愛陳詞濫調（委員會誇誇其談、公司變廢為寶、投資者捲入紛爭），且律師們的談判拉鋸極易令人乏味。但他巧妙融入法庭戲劇元素保持敍事張力，並精準闡釋法律術語與判決的要義。

自阿根廷2001年違約以來，主權債務領域最重要的進展是集體行動條款的普及。這些條款規定，當主權國家陷入困境且達到法定多數的債券持有人同意重組時，所有持有人都將受協議約束。馬科夫認為，此類條款將終結埃利奧特與阿根廷式的釘子户債權人之爭。

我不太確定。集體行動條款確實增加了抵制債務重組的難度，但並未徹底解決問題。而且，儘管債券債務至關重要，它只是主權債務國眾多義務中的一項。我們真正需要的是一套主權破產框架。國際貨幣基金組織曾在2001年提出過此類框架，但當時該機構正搞砸阿根廷的債務協議，使其喪失了公信力。如今全球多國陷入經濟困境，正是重新審視主權破產理念的最佳時機。

斯基爾先生是賓夕法尼亞大學法學教授。

刊載於2024年2月15日印刷版，標題為《當國家破產時》。