美聯儲面臨的新難題：經濟強勁——《華爾街日報》

經濟形勢正在好轉，這對美聯儲構成了挑戰。疫情衝擊引發了過度的貨幣和財政應對措施，導致了通貨膨脹。美聯儲通過激進的加息來應對，將通脹率降至接近其長期2%目標的水平。現在，經濟增長和生產率提高，央行的任務是調整貨幣政策，以反映資本預期回報率提高自然伴隨的更高實際利率。

美聯儲將其當前的貨幣政策定性為限制性，意味着這將使經濟增長放緩至低於其1.8%的潛在增長預期，並將通脹降至2%。這一評估基於其當前5.25%至5.5%的利率目標，比不包括食品和能源的2.8%核心PCE通脹率高出約2.5個百分點。這是自2008-09年金融危機以來的最高通脹調整後利率，也高於美聯儲研究人員估計的長期自然利率（他們估計約為0.5%）。

但持續的經濟強勁表現讓人質疑當前的貨幣政策是否真的具有限制性，以及自然利率是否真的如此之低。實際國內生產總值在過去一年增長了3.1%，遠高於美聯儲1.8%的可持續潛在增長預期。失業率目前為3.7%，仍遠低於美聯儲4.1%的長期自然失業率（即充分就業）估計。就業增長和工資上漲推動了可支配個人收入的增加，從而刺激了消費者支出。家庭淨資產的飆升提高了消費傾向。包括基礎設施支出和一系列税收抵免在內的刺激性財政政策正在增加政府和企業的投資。

除了這些GDP增長的基本要素外，還有提升生產力的因素，如技術、勞動力流動性增強和企業創立。生成式人工智能計算和機器學習正在提高醫療保健、製造業、一系列服務行業和社交媒體應用的效率。微軟、谷歌和蘋果引領着人工智能的繁榮，而英偉達及其他加速器芯片製造商則為其提供支持。成千上萬的小型公司及初創企業正在開發和實施人工智能應用。軟件和研發在商業固定投資總額中佔比的上升正在改變美國經濟。

勞動力流動性增強和居家辦公的靈活性正在提高工人的生產力並創造機會，同時企業也在更高效地利用勞動力。創立企業的申請數量已經上升。

現在斷言生產力將持續提升還為時過早，但所有因素似乎正在匯聚。與此同時，勞動力規模接近歷史最高水平，並且新移民無疑將為其帶來顯著增長。這些因素的結合預示着更強勁的潛在經濟增長。股票市場並未忽視這一點，它正超越關於經濟衰退與軟着陸的陳舊辯論，為經濟和利潤的長期有利前景定價。

資本預期回報率的提高推高了實際利率。我們以前見過這種情況。在20世紀90年代，由生產力繁榮和勞動力強勁擴張驅動的經濟增長伴隨着高實際利率。當時，聯邦基金利率平均比通脹率高3%，而實際債券收益率也處於高位。

美聯儲研究人員估計，長期自然利率已持續下降數十年。這可以理解。上世紀90年代後，在金融危機後的經濟擴張期，實際利率大多為負值，經濟增長乏力且通脹低於2%。疫情過後，美聯儲最新研究再次證實了對長期自然利率的低估。基於此，美聯儲當前認為需要降息以避免無意中過度緊縮。但自然實際利率無法直接觀測，其估算存在不確定性。若美聯儲評估有誤而實際利率已上升，此時降息將導致通脹過高。

美聯儲明智地釋放信號，表明當前降息可能為時過早。央行不能靠猜測行事，它需要更深入瞭解經濟供給側及當前創新如何影響經濟，而非主要關注貨幣政策對需求管理的影響。

美聯儲在識別經濟實質性轉變方面記錄不佳。前主席艾倫·格林斯潘是個例外。90年代中期，他準確診斷出生產力繁榮，並反駁了那些認為因低失業率會推高通脹而必須加息的同僚。格林斯潘的判斷延長了經濟擴張期。

高實際利率與強勁經濟增長是良性互補。如今，美聯儲需要抵制降息的呼聲，轉而深入瞭解創新如何影響實際經濟表現。

利維先生是胡佛研究所的訪問學者，也是影子公開市場委員會的成員。