三中全會前新貨幣政策框架浮現 中國央行積極應對經濟形勢變化 | 聯合早報

來源：彭博社

在距離中共二十屆三中全會召開不足一個月之際，中國央行行長潘功勝近期向市場描繪出了未來貨幣政策框架演進的方向，顯示在不斷變化的內外部經濟環境中，央行正就未來的改革做好準備。

在上月舉行的陸家嘴論壇上，潘功勝分享了他對未來貨幣政策框架的思考。經濟學家們指出，從淡化對信貸數量目標的關注，到進一步理順利率傳導機制、將二級市場國債買賣納入政策工具箱，無一不是對當前宏觀經濟形勢的呼應。

隨着中國經濟增長方式轉變，信貸和貨幣增速趨勢性放緩，包括降準和中期借貸便利（MLF）在內的部分常用貨幣政策工具已慢慢顯現出侷限性。若央行順勢明確短期政策利率，並推出國債買賣進行基礎貨幣投放和流動性管理，無疑是對現有工具箱的有效補充。

央行在這一背景下，逐漸轉向以七天期逆回購為主要政策利率，並配合收窄利率走廊的寬度，同時增加流動性管理的靈活性，有助於在貨幣政策淡化數量目標後，更好發揮利率信號的市場調節作用。

央行自上世紀90年代開始進行利率市場化改革，並不斷調整貨幣政策框架適應不斷變化的經濟形勢，使其向成熟經濟體靠攏。從一開始的依靠外匯佔款被動投放基礎貨幣，到過去10年通過公開市場操作、MLF等工具主動投放基礎貨幣，政策沿革也是宏觀經濟的縮影。央行最新的政策框架也標誌着中國經濟發展正步入新的階段，而後者也是本月中旬即將召開的三中全會重要議題。

西班牙對外銀行駐香港的經濟學家夏樂在接受採訪時稱，新的政策的考慮更多是長期的。他表示，“經濟要穩步增長，做進一步市場化改革是非常重要的。”

渣打銀行大中華區和北亞首席經濟學家丁爽則指出，在潘功勝成為央行行長一年之際，提出這些新的想法可以理解，他對貨幣政策框架以及阻礙政策傳導的問題有着深刻的理解。丁爽稱，“在目前的框架下，確實存在政策信號混亂的問題。”

多位經濟學家表示，潘功勝描繪的藍圖可以讓央行釋放更明確的利率信號，減少因眾多政策利率給投資者帶來的困惑，從而讓央行更有效地引導市場利率。

目前，一年期MLF利率和七天期公開市場逆回購操作利率被視為主要的政策利率，貸款市場報價利率（LPR）則由商業銀行在MLF利率基礎上加點形成，也被市場賦予了較強的政策信號意義，此外還有作為利率走廊上限的常備借貸便利（SLF）利率等多個利率並行。

丁爽表示，MLF利率現在的問題是不能影響存款利率，它能通過LPR影響銀行資產端，但對負債端沒有影響力，造成利差縮小，使央行降息有所顧忌；而如果央行不降MLF利率，現在市場利率又明顯低於政策利率，令市場困惑，“這種很被動的狀況肯定得把它改變。”

當前政策利率與市場利率偏離度較大，令中國央行通過MLF、PSL等政策工具投放貨幣面臨挑戰。比如一年期同業存單利率較一年期MLF利率低近50個基點，對商業銀行而言，來自央行的高成本的MLF資金並不具有吸引力。央行已經連續四個月未通過MLF淨投放資金。

此外，在債市大漲之後，五年期國開債收益率已顯著低於2.25%這一央行向政策性銀行發放PSL貸款的利率。這一貸款餘額至5月已經已連續三個月淨償還，或許就與政策性銀行展期續作PSL的意願偏低有關。

華僑銀行亞洲研究主管謝棟銘在報告中稱，這些政策利率近期與市場利率之間的錯位，導致央行資產負債表萎縮，並使得遏制通縮的努力複雜化，同時也削弱了央行政策溝通的有效性。

而對於存款準備金率，這一過去數十年中的常用工具，由於目前加權均值已降到7%，在丁爽看來，再過兩三年降準的空間就將被消耗殆盡。降準空間有限也就凸顯出了國債買賣作為新的貨幣投放方式的必要性。

此外，國家金融與發展實驗室高級研究員費兆奇在一篇文章中稱，中國的價格型調控機制尚不完善，短期利率向中長期利率傳導的效率較低，但如果超長期國債達到合理規模，能夠充分反映長期利率水平，央行就可以越過短期利率直接調控長期利率，以實現貨幣政策目標。