中國央行準備劍走偏鋒以對沖基金之道馴服債牛 | 聯合早報

來源：彭博社

作者：Tania Chen、Shulun Huang、Ruth Carson

中國央行準備在全球貨幣政策領域開啓一場新的大膽實驗：翻出對沖基金的教科書，跟它們學着做空債券。

最高領導人習近平和中共高層本週召開五年一屆的三中全會，為未來的經濟發展道路制定規劃。與此同時，中國央行在忙着借入“數千億元”規模的國債以供賣出，以防止幾十萬億元人民幣的國債市場形成泡沫。

長期以來中國央行一直不肯實施量化寬鬆措施，而現在將訴諸非傳統手段，通過直接在債券市場上交易來引導收益率走向，只不過是一個不同尋常的入手方向。美聯儲和其他國家的央行之前是在經濟低迷時購買國債以壓低收益率，但中國央行現在面對的是國債漲至紀錄高位，因此準備賣出國債引導長期收益率上升。

央行行長潘功勝面臨的複雜多重挑戰催生了這場政策實驗。陷入地產危機和通縮泥沼的中國經濟顯然需要一個低利率的環境；但又不能低到影響銀行業利潤，導致債務激增或在美元稱霸全球之際進一步削弱人民幣的地步。

“鑑於終極目標是實現經濟軟着陸，這一過程就會變得越來越難以把控，” Apollo Global Management駐紐約的首席經濟學家Torsten Slok稱，“有太多變化莫測的因素涉及其中，都需要逐漸地放緩下來。”

中國人民銀行暫未回覆置評請求。

令問題更復雜的因素在於，經濟放緩使中國眾多儲户沒有太多理想的投資選擇，唯有投資傳統避險工具國債。房價下跌，股市表現不佳，監管機構又對高風險替代投資念起了緊箍咒。

“股市是場災難，信用債風險高，房地產就更別提了。海外投資受限，而且也是有風險的，” GAMA Asset Management SA駐日內瓦的投資組合經理Rajeev De Mello稱，“實在是讓人擔心。”

所有這一切的結果就是：收益率的跌勢似乎永無止盡，而中國央行的警覺性也油然而生。

首先，收益率下滑強化了中國央行需要引導官方利率下降的市場揣測，而這恰恰是央行不願去做的事情，因為擔心會進一步削弱人民幣。中國渴求“強大的貨幣”，希望能借此鞏固金融強國的地位。

雖然低收益率可以降低從公司債務到房貸的一系列借貸成本，進而支持增長，但長時間如此只會加劇中國經濟日本化的擔憂。

可能最令中國央行擔心的是，如果通脹重燃且收益率攀升，低收益率下激增的國債購買可能引發重大損失。一些投資者舉債買債，如果長短期利率出現錯配，他們就有陷入融資荒的風險。

潘功勝上個月在陸家嘴論壇上表示，美國硅谷銀行的風險事件帶來的啓示是，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積。

與央行博弈

市場對官方自4月末以來發出的警告幾乎置若罔聞。投資者反而繼續追漲國債，對經濟近期好轉的前景持懷疑態度。

“央行和市場博弈，大概率市場是對的，” 添增基金副總經理陳康稱，“過往市場反轉通常是通過經濟改善、信用風險、央行緊縮貨幣，這幾件事情短期內都不太會出現。”

因此，中國央行決定單刀直入。由於自身資產負債表沒有合適規模的債券，央行安排了直接從一級交易商借入國債，用於所謂公開市場操作。這將使其得以適時賣出債券，從而將收益率從底部拉高。

市場都在猜測央行何時會進行干預。彭博調查顯示，10年期國債收益率2.25%的水平對央行而言是一條紅線，10年期國債收益率週二就接近這一水平，本月早些時候一度觸及紀錄低點2.18%。

央行主管的《金融時報》頭版文章稱，市場人士認為2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間。但回到這一區間可能不止需要央行的努力。

週一公佈的數據顯示，中國第二季經濟增速意外放緩至五個季度以來最低水平，出口榮景不敵消費支出疲軟的影響。勢頭強勁的美國總統候選人唐納德·特朗普已威脅要普遍提高對中國產品的關税，如果他再度入主白宮，中國面臨的形勢則可能進一步惡化。

正在進行中的三中全會主要是一個政治、而非政策事件，這意味着投資者不應指望此次會議會出台任何具體的重磅刺激措施。相反，7月底的政治局會議才是政府擺脱枷鎖尋求刺激經濟的下一個機會窗口。

風險在於，政策配合的持續缺位會讓央行引導國債市場的工作變得難上加難。鑑於市場上長久期國債規模不大，任何的收益率反彈都可能只是為債牛重返提供了機會。

中國央行數據顯示，截至5月末債券市場託管餘額163.5萬億元人民幣，其中國債託管餘額為30.4萬億元，大部分為境內持有。散户的投機性買盤、基金經理的需求以及企業為追逐高收益的買進，都助推了今年以來的國債漲勢。

雖然境外投資者在中國國債中的持倉比重自2023年末以來有所增加，但5月份他們的持倉比重仍僅為7%左右。一些境外投資者對中國央行的目標抱着謹慎的態度。

計劃賣出國債的消息“令我們持更趨中性的立場，” 貝萊德駐新加坡亞太基本固定收益首席投資官Neeraj Seth稱，“中國央行想要重新調整收益率曲線的時候沒人想要擋路。”

但在Brandywine Global Investment Management投資組合經理Carol Lye看來，國債上漲的動能仍未消失，尤其是鑑於中國的經濟仍舊疲軟。

“可能有一些泡沫正在形成，” 她表示，“可能在某個時候，我們不得不退場，但現在還不是時候。”