中國6萬億元城投非標融資頻頻暴雷 “劣後”屬性下化債紅利可望不可及 | 聯合早報

來源：彭博社

和中國公募債券市場上過去一年多持續的城投債狂歡相比，諸多個人投資者卻在非標準債務這個對地方城投平台也非常重要的融資渠道上經歷着至暗時刻。

60歲的Lulu Fang的生活從去年8月開始天翻地覆，直接觸發因素就是她購買的五隻貴州政信類產品全部逾期，除一隻進行了清算，她説在其餘四隻產品投入共計1500萬元（人民幣，277萬新元）的本金目前不知去向。政信類產品通常為具有地方政府背景的國企或平台進行融資。

“工作了一輩子，退休後養老的錢都存進去了。”她對彭博新聞社表示。“我現在的生活完全是一塌糊塗。”

自去年下半年中國宣佈化債以來，城投信仰的重鑄孕育了公開債券的史詩級漲勢。然而這一盛況難掩規模高達6萬億元的城投非標市場的困境：存量產品頻繁暴雷、新增渠道收緊、大量投資者蒙受損失。

企業預警通數據顯示，今年前九個月共有60只城投非標產品披露違約或進行風險提示，同比增長20%，為至少2019年以來同期最高水平。由於非標發行方或受託人通常不披露違約規模等細節，20個已知規模的產品合計45.5億元人民幣。

這反映出一攬子化債政策落地以來，城投非標市場獲得的資源傾斜非常有限。中國近日還宣佈計劃推出近年來支持化債“力度最大”的一項措施，然而市場人士指出，以時間換空間固然能解一時之困，但城投始終面臨創造可持續收入的渠道有限、轉型艱難的局面，最終仍應警惕非標風險持續釋放波及到更多金融市場的可能性。

“即使最新一輪化債政策落地，非標劣後於債券的屬性也不會改變，對非標市場的影響取決於政策支持的實際規模，”信用風險諮詢公司絲路海洋的聯合創始人王晨在採訪中表示。

王晨預測，在對無序融資進行有效管控的前提下，長期來看非標風險事件會是下降的趨勢，“但短期內不會馬上見效，還需要時間。”

城投非標市場主要包括信託和融資租賃等品種，融資成本高，且部分產品存在期限錯配。這些依賴高成本渠道進行融資的主體，多來自於債務負擔較重的區域，信用資質較弱。Pimco研報顯示城投整體債務規模約60萬億元人民幣，其中10%為非標融資，其餘為銀行貸款和公開債券。

據彭博新聞社看到的Fang提供的文件顯示，她購買的信託產品為貴州一家城投公司發放貸款，並逾期約有一年，預期收益率7%-8%。據企業預警通數據，貴州一個地級市政府為該城投公司實控人。

同為政信類，雲南昆明一些產品也未能倖免。據交易所公告顯示，五礦信託受託管理的“恆信國興636號-昆明基投集合資金信託計劃”等信託產品出現逾期兑付的情形。界面新聞報道顯示，這些產品由昆明市交通投資有限責任公司等地方國企提供擔保。彭博彙總信息顯示，聯合資信對昆明市交通投資有限責任公司給予AAA評級。

雲南、貴州都在國務院“35號文”中提到的12個高風險地區之列，這些地區非標風險事件爆發、“擔而不保”等問題的存在反映出眾多平台企業在去年化債以來依舊難以脱困。標普全球評級9月發佈的報告顯示，對城投的支持政策推出一年後，八個高負債樣本城市城投的現金流充足性依然緊張，75%的樣本城市的城投債務在增加，中國去槓桿的改革可能會被推遲。

標普全球評級董事總經理Laura Li在採訪中指出，城投通過非標融資的需求肯定是有的，特別是對這些底層的城投，矛盾在於其融資成本非常高，而在化債政策的優先排序上，又要往後排，所以就造成了違約仍然是比較高的一個水平。

這背後更深層次的原因是土地財政收入大降嚴重削弱地方政府財力，中國正在推進更大力度的化債計劃；彭博10月引述知情人士表示，中國考慮允許發行總規模高達6萬億元人民幣的地方政府債，以進一步置換高成本隱性債務。

儘管中國財長近期也承諾“政策及時雨”，支持地方化解隱性債務，但政策何時落地、化債範圍是否擴大、以及非標未來能否受益都還是未知數。對Fang這樣的個人投資者來説，目前的情況還沒有改善。但Fang説，如果不能儘快得以解決，她在深圳的房子將面臨斷供的風險。

很多投資者的債務求索之路十分漫長。供職於北京一家國企的Jason Lai對另一家貴州安順地區的資管產品投資了300萬元，產品自2019年開始展期。中國裁判文書網上公開的判決書顯示，相關資管產品由當地城投安順市國有資產管理公司擔保。

他先後四次前往安順進行溝通，但“自2019產品逾期以來，收回的本金還不到10%，”Lai坦言，“我以後再也不碰這樣的產品了。”

五礦信託暫未立即回覆彭博新聞社尋求評論的請求，彭博新聞社致電昆明市交通投資有限責任公司和安順市國有資產管理公司，均未獲接聽。