大海撈針——選股者的噩夢 | 聯合早報

現代投資組合理論之父哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）有一句名言：“有效的分散投資可算是投資界唯一的免費午餐。”

分散投資可説是極為古老的概念。 然而，分散投資的好處對新一代投資者可能起不了作用。股票市場上強者恆強，順勢而為才是極為奏效的策略。今年是動量投資（momentum investing）有史以​​來表現最佳的年份之一。既然只要持有英偉達和比特幣便已足夠，還有理由分散投資組合嗎？

當股市漲幅只由少數公司推動，分散投資逐漸變得難以實現，尤其是廣泛市場指數擁有人願意承擔的類似高度主動投資組合的風險。

目前，標普500指數中，三隻股票（英偉達、蘋果公司、微軟）約佔指數權重的20％和超過四分之一的風險（以Barra美國長期風險衡量）。

在羅素1000（Russell 1000）增長指數等熱門指數中，此情況更為極端，幾乎不能通過監管機構對分散投資的定義，例如歐盟UCITS基金的5／10／40規則，即投資單一證券不得超過10％，比重5％以上的證券發行者所發行的證券，總共不得超過40％。

延伸閲讀

[理財錦囊：比特幣飆漲掀熱潮 幣圈投資避雷免觸礁

](https://www.bdggg.com/2024/zaobao/news_2024_12_08_725036) 美股未來十年何去何從？摩根大通與高盛看法迥異 主動型環球股票投資組合經理以往不必理會他們沒持有哪些MSCI明晟世界指數成份股。假如你建立一個分散的投資組合，持有2000多隻指數股中的50只，那最大的主動風險因素可能是重倉股。隨着美股七巨頭（Magnificent 7）崛起，錯過機會的代價高昂。沒有擁有兩大指數成份股，讓大多數主動型基金經理今年無法達成超額回報（阿爾法）目標。

在此環境下，最佳的長倉（long only）主動股票策略為“指數擁抱者”（緊貼目標指數）這種系統性策略。 低“主動投資比率”（low active share） 的被動投資策略有助於限制損失。指數擁抱者必須擁有如英偉達一樣的大型指數成份股。這種策略是否達致充分分散目標呢？當然多樣化的程度取決於所採用的指數。

自2009年金融教授克雷默斯（Martijn Cremers）和學者佩塔吉斯托（Antti Petajisto）的論文《您的基金經理有多主動？預測績效的新方法》提出後，主動投資比率的概念開始流行起來。監管機構開始關注低主動投資比率、低基準追蹤誤差和收取主動管理費的主動型基金。

要説明集中投資的基準如何為主動型投資組合經理帶來挑戰，我們隨機運行1000個仿真投資組合作為假想實驗。試想在1000個投資組合，每個投資組合從標普500指數中隨機選50只股，投資組合的主動權重相等，即每隻持股相對於基準的權重相同。較具規模的指數加權股往往具有較高的投資組合權重。1000個投資組合均採取“買入持有”策略，在評估期間不買賣。　　

1000個投資組合中有多少預計在某一年的表現跑贏標普500指數呢？隨機揀選一年為例，直觀的答案是50％，情形與擲硬幣無異。 從2023年7月1日到2024年6月30日，1000個投資組合中又有多少會跑贏標普500指數呢？ 這期間股市由英偉達、蘋果和一小部分大型股主導，你可能自然覺得這個數字會很低。 但到底有多低呢？ 任何一個投資組合有10％的機會持重英偉達，因此這似乎是合理的下限。 模擬後的答案大約是三個。模擬投資組合的中位數表現比指數差12.2％（未扣除費用）。

當然，主動投資組合經理的表現應該要優於隨機投資組合經理。但結果説明主動型基金經理人在此期間面臨的挑戰，找主動型投資組合的做法就好比大海撈針。

投資者如何改善模擬結果？

那麼，投資者如何改善模擬結果？嘗試增加約束元素，例如限制對科技股的偏低比重，或者可能持有大型指數權重股（儘管持偏低比重）降低錯失風險。 換而言之，開始更多地擁抱基準，或​​者套用更技術的説法，降低投資組合的主動投資比率。

這種有利於市值加權指數的極端結果會否再現？ 尋找表現優異的主動投資組合是否總是如此具有挑戰？ 將結果與歷年情況比較，過去25年的平均命中率確實在50％左右，大致符合直覺想法。過去10年對主動型基金經理而言充滿挑戰。

標普500指數上一次難以匹敵是在1998年互聯網泡沫爆破之前，當時1000個模擬投資組合中只有不足80個跑贏指數。1999年（即科網泡沫爆破前的最後一年）亦是充滿挑戰的一年，1000個模擬投資組合中有200個跑贏。

然而接下來六年發生逆轉，主動型基金經理人最好遠離的指數權重股（泡沫爆破後逐漸萎縮）。 在這樣的環境下，尋找表現優異的主動投資組合更容易。

如今的市況與互聯網泡沫危機之間存在一定的明顯差異。 有別於互聯網泡沫危機，現時最大的指數成份股能夠產生高度自由現金流 (free cash flow）。然而，市值加權指數的統治地位並非早已註定，正如以往的每一種規則，這個規則終將結束。 我們認為，在多年期限內，僅僅追隨廣泛的市值加權基準（它們僅提供多元化的假象）可能是不明智的。

（作者伊恩·麥金託是瑞銀資產管理主動股票投資主管）