你的新年快樂取決於特朗普和通貨膨脹 - 彭博社

特朗普準備好迅速行動。

攝影師：安德魯·哈尼克/蓋蒂圖片社 要直接將約翰·奧瑟斯的通訊發送到您的收件箱，請註冊 這裏。

今天的要點：

• 對美國股票的預期是 普遍積極，而對現實世界則（幾乎）普遍消極。
• 關鍵問題： 通貨膨脹會迴歸嗎？
• 第二個關鍵問題： 特朗普2.0究竟想做什麼？
• 與特朗普1.0的關鍵區別： 世界貨幣正在走弱，並接近關鍵水平。
• 並且：安息吧， 大衞·洛奇。

新年快樂

祝1月6日快樂。這個在惡名中佔有一席之地的日期應該比四年前少得多的事件。隨着他選舉勝利的確認，唐納德·特朗普將封閉歷史上最偉大的政治復出之一。他重返白宮將產生巨大的影響，但對接下來會發生什麼的日益共識似乎難以維持。

對市場的情緒幾乎可以説是非常積極。這在很大程度上歸功於政治，因為《回報點》在選舉後的幾周內記錄了這一點。無論他們對特朗普作為一個人的看法如何，華爾街分析師都相信他將在未來12個月內對股票大有裨益，即使在選舉後瘋狂的反彈中已經將這一好消息反映在價格中。企業減税和放鬆監管對股票來説是好事，至少在短期內是這樣。彭博社的同事王璐長期以來一直對主要華爾街策略師的預期進行調查。她對2025年的調查結果如下：

華爾街準備迎接12%的年度增長

對強勁的標準普爾500指數的預期廣泛存在，幾乎沒有例外

來源：彭博社

首先，令人驚訝的是，這麼積極。當市場在2024年以或接近歷史最高估值結束時，這一點尤為值得注意，儘管低債券收益率的支持已被移除。主要指數受到大型科技公司的推動，而這些公司並不便宜。是的，如果科技股如樂觀者所期待的那樣增長，它們可能會證明具有合理的價值，但它們極高的收入倍數表明了對利潤率能夠維持的驚人樂觀。幾乎所有華爾街都期望在市場領導者以這種方式定價時實現雙位數的年度增長，這實在是相當了不起：

是的，大型科技公司很貴

價格/銷售倍數表明對利潤和利潤率的巨大樂觀

來源：彭博社

其次，意見的一致程度是非同尋常的。沒有人預期會出現下降。

彭博社觀點TikTok銷售應該是特朗普的第一筆交易不要讓數據愚弄你：美國正在辜負職場女性私募股權不屬於你的401(k)特朗普的內閣人選為低光時刻做準備然而，這與一種普遍的全球不安感共存，無論是關於 台灣、 烏克蘭、 歐洲 或 整個世界。談話的基調確實很陰暗。特朗普的核心信息是，美國出現了嚴重的問題，因此那裏的消極情緒是自然的；而“美國優先”的言辭讓世界其他地方感到恐懼。調和這一點的一種方式是，顯然有一個避難所可以逃避由此產生的麻煩——在美國。根據MSCI保持的基準指數，2024年，美國股票以自1997年克林頓牛市以來最大的幅度超越了其他所有國家：

美國例外主義並不例外

自2009年以來，美國股票從未嚴重落後於世界其他地方

來源：彭博社

也就是説，自全球金融危機以來，美國的表現幾乎有好幾年如此強勁，並且從未顯著落後。美國例外主義的極其穩定性確實引人注目。

此外，世界並不是一個完全零和的地方。如果美國真的抑制了其他國家的增長，那麼銷售美國製造的商品將變得更加困難。StoneX Capital的文森特·德盧阿德很好地表達了這一觀點：

到目前為止，美國並沒有因其盟友的貧困而遭受損失：歐洲、加拿大和日本的產業已遷移到美國，這些國家的企業家對美國的科技例外主義做出了巨大貢獻。然而，如果其盟友變得過於貧窮和不穩定，美國將會遭受損失。貨幣可能崩潰。銀行可能引發金融危機。民粹主義者可能考慮改變聯盟。恐怖主義和失控的移民可能滋生。對美國商品的外國需求可能下降。這個臨界點可能在未來幾年內到來。

這段話寫得很有力，但也公正。正如老話所説，憂慮為股票的上漲提供了一堵牆。但對美國股票的高度一致性和鎮定性確實很難接受。

如何應對即將到來的局面？我想提出兩個關於美國的關鍵問題。關鍵將是世界的反應，特別是在貨幣市場方面。

首先：美國的通貨膨脹會迴歸嗎？

如果再過六個月通貨膨脹率在2%或接近2%，這是一個非常現實的可能性，那麼美好的事情是可能的。這是樂觀的必要條件。但通貨緊縮已經停止，歷史經驗表明通貨膨脹是波動性的。傑羅姆·鮑威爾上個月採取的驚人鷹派語氣顯示，美聯儲本身對此必須有些擔憂。

鮑威爾在關注。攝影師：阿爾·德拉戈/彭博社如果通貨膨脹真的迴歸，那麼後果將是更高的聯邦基金利率和債券收益率。鮑威爾的“鷹派降息”後，股市在12月的逆轉充分提醒我們，迴歸加息幾乎肯定意味着股價下跌。這也意味着美元走強，這將抑制特朗普2.0通過徵收關税來提高美國競爭力的嘗試。

我們多久會知道？價格上漲需要再次加速，這些壞事才會開始發生。最新的核心CPI讀數為3.3%。如果到春季回升至4%，那麼樂觀的情景將面臨嚴重危險。更可能降至2%，在這種情況下我們都可以享受生活；但關鍵是這是必要的。

第二：特朗普2.0議程究竟是什麼？

這個問題可能會更快得到回答，很可能在1月20日。特朗普比上次準備得更充分，想要迅速行動。我們很快就會知道他在關税（市場更希望他不要這樣）和移民問題上準備得有多激進。減税需要通過一個微妙平衡的國會的“香腸製造機”，因此在這方面的明確性會花更長時間。但他上任後的首個提案將很重要。

匈牙利的一座發電廠在烏克蘭-俄羅斯天然氣協議於1月1日結束。攝影師：阿科斯·斯蒂勒/彭博社在外交政策方面，政府在烏克蘭和伊朗的行動將具有重要影響。某種形式的解決方案將有助於穩定對石油供應的擔憂，這在短期內將對市場產生積極影響——儘管從長遠來看可能會有所不同，特別是如果和平是以鼓勵惡性行為者為代價的話。

在特朗普的初步行動和對美國通脹的明確態度之後，我們還需要擔心其他主要經濟參與者的反應。這並不完全在他們當前領導層的控制之下。

歐洲：法德軸心能否持久？

下一個重要日期是2月23日，德國將投票，幾乎可以肯定會從中間偏右的基督教民主黨中選出一位新總理，以取代中間偏左的奧拉夫·肖爾茨。新興聯盟的穩定性，以及它是否能夠在沒有極右派德國選擇黨的幫助下執政，將成為關鍵問題。可能改變市場局勢的是一個明顯由市場友好的右翼控制並準備取消“債務剎車”的聯盟，這一政策阻止了德國借款進行投資。最糟糕的情況將是類似於去年法國發生的情況——一個弱勢聯盟，極右派能夠施加重大影響。

肖爾茨看起來明天將成為昨日之人。攝影師：肖恩·加盧普/蓋蒂圖片社在法國，進一步的選舉以解決僵局要等到夏季才能進行。總統埃馬紐埃爾·馬克龍的權威似乎受到致命損害，但他的任期持續到2027年，在此之前不需要進行立法選舉。很難看到近期會有真正積極的解決方案。

歐洲核心國家的問題在於增長預期已經下降。歐洲中央銀行預計今年將降息四次，而市場僅預計美國將降息1½次。這自然會削弱歐元。

美元與歐元的匯率現在是一個關鍵的觀察指標。正如Spectra Markets的布倫特·多尼利所指出的，過去六個月歐元對美元的走勢與2016年下半年特朗普首次當選時的下跌驚人相似。那時，關税在一年後才開始真正實施，而歐元很快就享受到了大幅反彈：

特朗普與美元：過去是否是序幕？

在特朗普的第一任期內，歐元最初享受到了大幅反彈

來源：彭博社

無數因素將決定這是否會再次發生。但市場可以創造自己的現實，歐元正在向與美元平價這一心理重要水平下跌。如果它迅速突破這一障礙，美國資產的表現將得到支持，但在美國出口商競爭力下降和需求疲軟的情況下，更樂觀的情景將更難維持。

中國：它會為增長而突破嗎？

即使沒有美國關税威脅，中國也處於困境中。它在九月份宣佈的最新一輪刺激措施，雖然引起了很大的關注，但並沒有對股市產生太大的幫助。最受中國影響的商品（銅和鐵礦石的表現並沒有得到太多改善），尤其是其債券的表現，表明中國的增長引擎仍然嚴重受損。政府債券收益率的急劇下降使得美國國債的收益差異達到了創紀錄的三個百分點。當特朗普上次當選時，中國的債券收益率高出大約一個百分點：

這次不同了

中國與美國之間的利率差異發生了根本性的變化

來源：彭博社

這充分説明了八年來兩國經濟信心的變化。這也給人民幣帶來了巨大的壓力。人民幣並不是完全自由浮動的，但它並不是完全不受市場力量的影響，而如此大的收益差異使得中國維持任何給定的匯率水平變得更加昂貴。目前，離岸人民幣正徘徊在全球金融危機後的低點之上。任何進一步下跌的跡象都將表明規則已經改變：

中國貨幣的高原

如果人民幣進一步貶值，它將進入新的領域

來源：彭博社

在是否通過信貸刺激經濟（市場希望中國這樣做）以及是否對特朗普採取強有力的關税措施之前，所有這些都是至關重要的決定。這對股市來説都不是好消息，即使是在美國。

日本：這次通貨膨脹是真的嗎?

在日本，像法國一樣，由於選舉結果不明確而陷入政治混亂，貨幣也接近一個分水嶺。日本銀行在過去一年中提高了利率。然而，日元約為157日元，接近自1985年廣場協議以來的最低點，當時一組中央銀行協調行動以削弱美元：

是時候再次削弱美元了嗎？

日本的日元接近自1985年廣場協議以來的最低點

來源：彭博社

雖然美國國債的收益率高得多，但日本仍然為其他所有人提供了一個有吸引力的廉價資金來源，這將進一步對日元施加下行壓力。甚至可能會達到一個需要大家聚在一起 達成再次削弱美元的共識 的地步。

貨幣市場將決定華爾街策略師設想的樂觀情景是否能夠如願以償。如果通貨膨脹真的被擊敗，這將變得非常非常容易。

生存技巧

安息吧，大衞·洛奇。這位偉大的小説家本週去世，享年89歲。他有着罕見的才能，能夠寫出讓人捧腹大笑的小説——尤其是他的 校園三部曲，諷刺了全球的學術生活——同時也創造了讓你關心的角色，讓你思考（他的後期小説甚至叫做 思考…，關於 心身問題和人工智能帶來的問題），並在小説形式上玩弄博學的把戲。他還跟隨格雷厄姆·格林，幽默地記錄了作為天主教徒的困難，在 你能走多遠？ 中表現得尤為搞笑。*美好工作，*他的小説關於商業與學術文化之間的差距，成為了 1980年代的一部搞笑電視劇，有人好心地將其上傳到YouTube。他是新年閲讀的絕佳選擇。説到這裏，祝大家新年快樂，從一個美好的星期開始。

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