凱文·繆爾談市場對科技股的巨大集中押注 - 彭博社

2025年1月8日，星期三，在美國內華達州拉斯維加斯舉行的2025 CES活動期間，Nvidia的標誌。成千上萬的人湧向這個賭博之都，參加主題演講活動，並在展廳的人羣中穿梭，尋找一些可能預示未來的設備。攝影師：布里奇特·貝內特/彭博社目前關於美國股票的集中風險有很多討論。例如，標準普爾500指數的前10只股票目前佔總指數的38%，而十年前僅佔17.5%。所有的大贏家都是像蘋果、Nvidia、Meta等科技公司，這引發了人們對投資者是否對人工智能過於熱衷的質疑。對一些人來説，這也讓人想起了互聯網泡沫。那麼，目前美國股市的集中程度到底有多高？什麼是“集中風險”？這一趨勢對像標準普爾這樣的基準指數提供商的影響是什麼？而且——至關重要的是——市場參與者對此採取了什麼措施？在這一集中，我們與凱文·繆爾（Kevin Muir），即宏觀遊客（Macro Tourist），討論了他為何認為市場現在處於“峯值集中”，以及什麼可能改變以減少大型科技公司的主導地位。轉錄本經過輕微編輯以提高清晰度。

**播客的關鍵見解：**凱文在金融方面的背景是什麼？ — 4:42美國市場的集中程度如何？ — 6:29基本面是否支持這種集中？ — 10:15大型指數提供商有多重要？ — 13:53金融專業人士如何應對集中風險？ — 18:00真的有可能購買整個市場嗎？ — 23:02大型指數是否扭曲了市場價格？ — 30:08

**特雷西·阿洛威 (00:57):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬 (01:02):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (01:04):**喬，你還記得你第一次聽到“Mag7”這個詞的時候嗎？**喬 (01:08):**老實説，我不記得了。但這些大科技股的縮寫……人們以前常常談論FAANG，對吧？

**特雷西 (01:17):**我知道。我剛在想，從FAANG到Mag7的交接究竟是什麼時候發生的？

**喬 (01:24):**這是個好問題。我們需要做一個谷歌趨勢、N-gram之類的東西。這是個好問題。然後是FAANG+，再到FAMG，但它們其實都是差不多的東西。就是大科技股。

**特雷西 (01:37):**所以術語、縮寫可能會改變，但我認為主題總是差不多的，關注點也總是一樣的。這種想法是，有一小部分大公司，通常是科技股，正在推動整個市場。

**喬 (01:54):**這讓人們感到瘋狂，對吧？它們如此龐大，增長如此迅速，股票多年來表現得如此出色，而所有這些舊的投資策略，比如“哦，我們要買便宜的，或者買便宜的、低賬面價值、價格與賬面價值比”，以及所有這些傳統的投資模式。它們多年都沒有均值迴歸，除了2022年的五分鐘。它們就一直直線上升，而判斷你是否是一個好投資者的唯一標準就是你是否過度投資於科技。

**特雷西 (02:23):**是的，就是這樣。

**喬 (02:24):**就是這樣。

**特雷西 (02:25):**這確實是現在的阿爾法。但你會看到這些數字被提及。我認為高盛説前10只股票現在佔據了大約38%的標準普爾500，這創下了記錄，乍一看似乎相當多。我還看到另一個數字説26只股票現在佔據了標準普爾500總價值的一半。

所以我認為這引出了許多有趣的問題。集中度有多糟糕？這本身就是內在的壞事嗎？這實際上有那麼風險嗎？

**喬 (03:03):**是的。

**特雷西 (03:03):**還有金融專業人士和市場本身是如何實際應對這種集中風險的？所以我認為我們應該談談這個。

**喬 (03:13):**完全同意。我照鏡子時對自己説…

**特雷西 (03:17):**你像那個表情包一樣指着自己嗎？

**喬 (03:20):**有些日子我指着自己説“你是個好投資者”，因為我只是一個無聊的指數基金投資者，為我的退休做準備。所以我指着説，“哦，你是個好投資者。你一直在重倉科技。”然後在其他日子我醒來時説，“你真的重倉了26只股票。”所以從樂觀的角度看，這很好，但也讓我有點焦慮。

**特雷西 (03:41):**你不應該自誇。你應該把這個功勞歸給標準普爾。

**喬 (03:45):**謝謝你。

**特雷西 (03:45):**然後當市場崩潰時，你應該責怪他們。

**喬 (03:48):**我會的。我對S&P的優秀基金經理説謝謝。偶爾他們會有一個失誤。就像，為什麼你選擇那個呢？

**特雷西 (03:58):**或者為什麼你之前不包括特斯拉呢？

**喬 (04:00):**是的，沒錯，確實如此。

**特雷西 (04:01):**好吧，事不宜遲，我們確實有一個完美的嘉賓來討論這個話題，某個我一直想和他交談的人，我真不敢相信我們之前沒有請他上播客。這是我們的一大失誤，我們將與 凱文·繆爾交談。他當然是宏觀旅遊者，也是fintwit上的長期聲音，同時也在他的博客上寫作。所以凱文，非常感謝你來參加。所有的想法。

**凱文 (04:28):**好吧，很高興來到這裏。謝謝你，喬。還有特雷西，

**特雷西 (04:30):**也許首先，這是你第一次上節目。我一直知道你是這個在金融博客圈中徘徊的聲音，但你的背景是什麼？

**凱文 (04:42):**所以我在九十年代是RBC多米尼克證券的股權衍生品、機構股權衍生品交易員。

我當時處於技術繁榮、自動化交易、指數交易和各種指數產品起飛的前沿。然後在2000年，我實際上開始了自己的事業，我想也許我可以去為對沖基金工作。同時我想，我可以先為自己交易一段時間，看看情況如何。就這樣，25年過去了，我仍然在做這件事。

**喬 (05:14):**你寫《宏觀遊客》，你的目標是什麼？我們都是你寫作的忠實粉絲，但你喜歡寫些什麼？你寫作的目標是什麼？

**凱文 (05:26):**嗯，喬，最開始它是作為一個日記開始的。好的交易者應該保持一個日記，我開始寫一些東西，然後人們會問我對市場的看法，我就把它發出去。這是我在日記中寫的內容。最終，他們開始頻繁地詢問，我們就開始把它放到網上，然後就從那裏起飛了。

從那時起，我開始了我的播客，結識了各種各樣的人。參與播客的一個美好之處就是我在這個過程中遇到了很多優秀的人。我遇到了吉姆·萊特納，還請到了邁克·馬斯特斯做客播客，這些人都是市場的奇才。他們非常出色，我能夠與他們分享想法，我認為自己是世界上最幸運的人之一。

**特雷西 (06:10):**那麼讓我們進入正題，給我們一些關於當前S&P 500中集中風險的背景，我之前提到了一些數字，但這種集中程度有多大，我們應該對此感到擔憂嗎？

**凱文 (06:29):**嗯，特雷西，當你説美國變得更加集中時，人們會反駁説，如果你去看看世界其他地方的指數，它們也非常集中。這是絕對正確的，毫無疑問。這在加拿大也是一種現象。正如我提到的，我是加拿大人，我曾在一個時期的指數部門工作，當時諾基亞實際上佔據了整個指數的35%。

所以如果你認為你們現在在處理這個問題時遇到了麻煩，那就想象一下有35%的指數是由一隻股票構成的情況。實際上情況甚至更糟，因為我們有一種類似於Palm和3COM的情況，其中貝爾加拿大是我們下一個最大的股票，而它的主要持有是所有的諾基爾股份。

所以最終情況是，指數管理者陷入了困境，因為從受託人的角度來看，擁有50%的投資組合暴露於一只股票是沒有意義的。這是有風險的。因此，當你提到美國的集中風險問題時，我現在聽到的其中一件事是，他們會説：“哦不，但別擔心，實際上比世界其他地方要好得多。”我不會否認這一點，但這難道不就像説我的梅賽德斯現在使用塑料旋鈕，但別擔心，本田也使用塑料旋鈕一樣嗎。

投資者被吸引到美國的部分原因是它是一個多樣化的股票籃子。想想沃倫·巴菲特。沃倫·巴菲特告訴你：“你可以購買標準普爾500指數，你可以安心入睡。”但是如果你去和世界各地的投資顧問交談，問他們：“你認為你的客户真的知道這個籃子背後是什麼嗎？”我認為他們中的大多數會説，他們會假設它是大致等權重的，並且會對微軟、英偉達和蘋果各佔其籃子近7%感到震驚，總共佔21%。所以這最終成為了美國一個令人擔憂的新發展，我不接受這樣的論點：僅僅因為其他國家的集中度更高，我們就不應該擔心美國的情況。

你所需要做的就是觀察，你提到了高盛的統計數據，他們還有另一個他們發佈的統計數據，他們回顧了過去一個世紀的集中風險。如果你看看，現在我們的集中度與大蕭條前是一樣的。

在1929年，在七十年代初的Nifty Fifty和九十年代末的互聯網泡沫。好吧，那些時候並不是購買股票以獲得未來回報的好時機。因此，我越來越認為我們需要意識到這是一個風險，並且圍繞這個問題的討論越來越多。

**喬 (09:37):**我很高興Nvidia在我的投資組合中佔比7%或更低。我甚至不需要做任何事情，就對全球表現最佳的股票之一進行了大額投資。不僅如此，我理解你關於集中度等的觀點，顯然非常令人擔憂。這些公司也佔據了實際收益的巨大份額。所以，我的意思是，在99年和2000年，科技行業的集中度很高，但很多公司並沒有賺很多錢。這些公司是盈利的巨頭。

**凱文 (10:15):**毫無疑問，你説得完全正確，喬。這就是對我們集中世界這一論點的反駁。他們會説，“哦，這是Mag7。這是一系列不同的公司，做着不同的事情。並不是説它們都是一個行業。而且，估值並不像看起來那麼瘋狂。”

毫無疑問。你可以這樣論證。但讓我們想象一下，明天人工智能泡沫沒有達到預期。

讓我們想象一下，突然之間我們有某種盈利驚喜，這些股票的價格減半。這並不難想象。我們在2022年經歷過。所以如果發生這種情況，我認為人們會對他們所謂的多元化股票組合的表現感到相當震驚。更重要的是，我們可以坐在一起討論你是否應該擁有這個，或者這是否明智，但越來越多的受託人、越來越多的風險管理者、越來越多的機構投資組合經理正在關注這一點，並表示這很危險。他們正在尋找解決辦法。

這些經理們面臨的一個問題是，儘管標準普爾500指數實際上符合一個叫做25/55/50的規則，這意味着沒有一隻股票可以超過25%。而五隻市值超過5%的最大股票的總和不能超過你投資組合的50%。這是一個IRS規則，稱為25/5/50規則。目前標準普爾500指數在這個規則下沒有問題，但有一個叫做羅素1000成長指數的東西。越來越多的機構經理被基準化到這個指數上。我們看到的是，在這個指數內，我們正面臨這個問題。

現在發生的事情是，羅素意識到這不僅僅是一個受託人的觀點。這實際上是一個IRS問題，因為他們不能超過這些限制。所以我們看到的是，規則正在發生變化，以確保這個指數被限制。

**喬 (12:34):**順便説一下，特雷西，凱文提到每個人對AI測試版的暴露程度，我只是想提一下，我們在Odd Lots通訊中有一個來自 斯坎達最近的貢獻，關於這一切。無論是在股票、經濟還是實體經濟方面。就是這個……他們最好把這個AI搞對？

**特雷西 (12:59):**是的。似乎挺重要的。凱文，你提到金融專業人士對這種集中風險的反應。那麼好吧，也許你普通的零售投資者並沒有意識到標準普爾500指數並不是500只等權重的股票，但金融專業人士當然知道，他們意識到在少數幾隻股票中有大量集中投資的風險，以及關於多樣化的一些要求。

所以你剛提到的法律要求。在我們討論一些變化之前，你能否給我們簡單介紹一下指數提供商對金融行業本身的重要性？這是我偶爾寫過的一個寵兒話題，但指數提供商現在有多重要？

**凱文 (13:53):**嗯，你強調這一點是絕對正確的，特雷西，我很高興看到你對指數提供商如此熱情。我是唯一一個，你是唯一一個對此感到興奮的人。但這是一個大故事。問題之一是，隨着指數化變得越來越流行，一些傳統的、最早的指數提供商開始收取更多費用，這為其他指數提供商進入市場創造了機會。所以顯然我們都知道標準普爾500指數，但還有FTSE，和拉塞爾，還有像晨星這樣的東西，甚至你們在彭博社也有很多很棒的指數，你們在很多這些事情上也在競爭。

那麼推動這一點的有兩個因素。其中一個是與大型公司的成本相關。客户必須為這些指數數據支付數萬、數十萬美元，而我們的供應商正在嘗試尋找更便宜的東西。另一個因素則有些陰暗。有些指數更容易被超越。

所以如果你有一個你知道規則的指數，你實際上可以提前交易。當我研究這個並瞭解這些時，有人告訴我，購買那些難以超越的指數產品是很重要的。從客户的角度來看，如果你是一個投資組合經理，你會選擇那些更容易超越的指數，因為如果你使用，例如，標準普爾500作為基準，那比其他可能只有一次年度修訂的指數要難得多，而後者更容易預測和提前交易。

**特雷西 (15:45)：**喬，我應該提到凱文剛才非常友好，因為他是一個非常有禮貌的加拿大人，基本上為我們做了免責聲明，即彭博社的母公司彭博新聞確實擁有一系列不同的指數，但其中最顯著的可能是彭博債券指數，而這些在之前是巴克萊指數。所以我應該提到這一點。

**喬 (16:10)：**你説得對。

**凱文 (16:15)：**給大家一個小提示，因為很多人正在成為彭博用户，其中一件事是如果你想查看標準普爾500的指數變動並輸入HMOV，你會發現，除非你為該數據付費，否則你無法獲得指數點的變化。但彭博有B500，這非常相似，你可以將其繪製進去，然後所有你在其他地方需要付費的功能，實際上在彭博指數上運行得很好。

**喬 (16:44):**給你。假如你有一個彭博終端，但不想專門為標準普爾數據付費，凱文剛剛給了你一點阿爾法。實際上，你提到了前置交易指數變化。為什麼這不容易？標準普爾宣佈某個新公司加入指數。你能從這些公告中賺錢嗎？

**凱文 (17:10):**嗯，你以前是可以的，之前有巨大的機會，有對沖基金專門致力於此，但現在每個人都知道哪些公司即將加入，然後還有對沖基金實際上擁有所有即將加入的股票的投資組合，甚至不僅僅是對沖基金，甚至養老金基金也會去前置交易，因為他們意識到這裏面有一些阿爾法。所以到頭來，喬，問題是，越多人關注，能賺到的錢就越少，試圖猜測這些事情。

**特雷西 (17:37):**好的，那麼讓我們來看看不僅基準指數提供者如何應對集中度增加，金融專業人士又是如何應對的。你提到了羅素，所以給我們更多關於那裏的情況的細節。羅素1000意識到存在強烈的集中風險。

**凱文 (18:00):**所以他們實際上在提前解決可能面臨的與這個25/5/50規則相關的問題。對於那些不知情的人來説，這並不是一個新現象。我們實際上在2023年夏天經歷過，當時微軟在QQQs中的持倉過大，需要進行緊急再平衡，減少微軟的規模。

然後我們還在選擇XLK蜘蛛的行業中看到了這一點，英偉達上漲，實際上又一次，我們碰到了25/5/50規則，他們需要進行緊急再平衡。這是一種情況，他們的限制方式導致了從賣出蘋果到買入英偉達的劇烈轉變。然後在下一個季度，由於股價的變化，又反轉了過來，他們不得不再次進行反向再平衡。

所以這就是許多指數提供商面臨的問題，他們不想在變動上過於劇烈。他們不想進入那種不斷再平衡以保持在這些限制內的情況。這就是為什麼拉塞爾在這個R 1000增長指數中，作為最受歡迎的增長指數之一，他們選擇使用四和半以及45，而不是五和50，這意味着任何超過四和半的股票，如果所有這些股票加起來達到45%，那麼他們就會進行再平衡。因此，他們在再平衡方面給自己留了一些額外的空間。有趣的是，他們在一年前宣佈了這一點。他們預見到了這個問題。沒有人談論它。哦

**特雷西 (19:56):**是的，我實際上回去試圖找到關於這個的文章。我找不到任何。

**凱文 (20:01):**是的，我想到這個想法和這個即將到來的啓示，實際上是我的一個訂閲者和朋友從紀律阿爾法的凱文·切給我發來的，他寫了整篇文章來強調這一點。他強調的原因之一是，他在2000年代是一箇中型股經理，他清楚地記得Siebel Systems和另一個我記不起來的股票，但在S&P 400中有兩個大股票即將進入S&P 500。當他們進入時，問題是那些人都為S&P 500買了它，然後當S&P 400的人去賣它時，沒有買盤。這恰好與納斯達克市場的頂峯重合。

而且他非常堅持這一點，這可能是另一個情況，即在最大的指數之一中，Mag7必須降低權重，考慮到在標準普爾500之後，這可能是下一個最大的增長指數。當這種再平衡發生時，諷刺的是，這也是同樣的情況。將會有數百萬股這些Mag7的股票待售。

所以對我來説，當我試圖瞭解這一點時，我去找了一個老朋友，他在TD工作，他們是少數幾個，我認為他説他是第一個開始談論這個的賣方交易商。但在過去一個月裏，越來越多的人開始關注並意識到這比他們想象的要重要得多。

**喬 (22:00):**順便説一下，正如特雷西所知道的，我喜歡.com時代的瑣事和談論這些。因此你談到Siebel和3COM-Palm的情況，這些都是我

**特雷西 (22:16):**喬的貓薄荷。

**喬 (22:17):**是的，這完全是貓薄荷。

我想到非常嚴格的芝加哥學派。沒有純粹被動的投資。人們喜歡説沒有這樣的被動投資。你可以接近它。嚴格的芝加哥學派的人認為，你應該以市場價值購買全球市場投資組合，所有可投資的資產。

這些規則本質上使得這變得不可能，對吧？因為如果你有一些股票，我不知道，變得如此龐大，佔據了指數的25%或其他，但從技術上講你不被允許這樣做。就像你真的無法在一些這些約束下購買真正的市場投資組合。

**凱文 (23:02):**這是正確的。這是一個IRS的限制。而且不僅如此，想想看，如果你去嘗試在一個經紀人那裏重建這些投資組合，我和一個投資顧問談過，他説如果我從頭開始做一個QQQ的投資組合，做所有那些事情，合規部門會告訴我我在科技股上過於集中。所以他説，從合規的角度來看，我不被允許購買這個，但我可以購買客户的QQQ。

這又回到了我的觀點，我們都被這種一切都好的感覺所麻痹。這是一個廣泛的指數，但現在不再那麼廣泛了。諷刺的是，你在談論這個關於指數化的想法，如果你還記得邁克·格林和他的理論，認為由於指數化，大的會變得更大，越來越多的人將繼續這樣做。這將創造一個情況，讓最大的股票會繼續變得越來越大。好吧，我們在這裏。這正在發生。對這個論點的反駁一直是，他假設市場不起作用。

他假設沒有人會説，“嘿，等等，那些股票太大了。”我將不再與標準普爾500掛鈎。我將與羅素1000或也許是3000掛鈎。我會改變它。問題是許多客户面臨職業風險。所以如果他們與標準普爾500掛鈎，他們不能去下這個巨大的賭注，不擁有Mag7，他們只是説，不，我不能擁有它。太貴了。他們需要去擁有那些股票。但是如果你是一個為他人管理資金的受託人，你去説，聽着，這沒有任何意義。我們購買這個標準普爾500，而我們最初這樣做的原因是因為它應該是整個市場的一個多元化籃子。

這不再有意義。我們去嘗試尋找其他東西，這樣你就可以改變你的基準。現在，具有諷刺意味的是，這實際上需要很多麻煩，而且很困難。你必須去説服你產品的所有用户或最終客户進行切換。這就是為什麼在與羅素1000增長相關的情況下，他們沒有創建一個新的上限基準，而是説，不，我們只是要改變現有指數的現有規則。

所以如果你想要一個不受限制的羅素1000增長，有一個羅素創建的新指數，但在這種情況下，它將是所有羅素1000增長的公司。而且有很多這樣的公司。你去查看，會看到200億、400億，很多大賬户都與此基準相關，他們會突然發現自己在超配mag七，因為在3月21日的到期日發生了變化。

**特雷西 (26:07):**所以凱文，你提到羅素做出這個決定，改變現有指數而不是創建一個新的。這正是我想問你的，關於基準指數提供者，我們談論他們時總是認為他們是被動的，對吧？他們總是説他們創建這些指數，基本上是對市場的鏡像，試圖反映它們的存在。

現在我對這種方法有點懷疑，因為我確實認為指數構建會影響流動性。這有點像，我確實認為在決定包括什麼和排除什麼時，嵌入了很多判斷。如果他們主動決定改變科技類的權重，這是否可能讓他們面臨更多的審查，或許來自監管機構的審查？

**凱文 (26:45):**嗯，我不會説是來自監管機構的壓力。更多的是來自客户的審查。但在這種情況下，他們並不是説他們不想要更多的技術。他們説，我們需要遵守這個25/5/50規則，這是一個國税局的規則。這與他們認為大七已經變得太風險無關。指數提供者的存在是為了提供他們認為可以賣給客户的任何指數。如果他們的客户想要某樣東西，他們就會去做。有趣的是，我們看到標準普爾500指數在今年春季早些時候推出了一個上限版本的標準普爾500指數，其中個別股票的上限為3%。現在在加拿大，我們實際上已經基於這個指數上市了一個ETF。但標準普爾創建這個指數的原因是因為有需求。

最終，客户將推動這一切。我覺得這個整個發展過程非常有趣的是，我們看到指數提供者不得不因為這個25/5/50而改變他們的規則。然後我們也看到機構養老基金、捐贈基金開始質疑他們是否想繼續使用如此高度集中度的基準。而且這與許多散户在購買標準普爾500指數時並不真正理解他們在購買什麼的事實相結合。因此，當我看待這種情況並思考未來的發展時，我可以提出一個論點，即我們在這裏可能處於集中度的頂峯，而這就是市場糾正已經變得過於集中的市場。

**喬 (28:58):**回到這個“大者恒大”的觀點。你提到了邁克·格林的一些理論，有人認為基金本身，ETF，指數基金創造了這種機械流動，流向最大的股票，它們不斷上漲等等。

**特雷西 (29:18):**流動性優先於專業人士

**喬 (29:19):**正如特雷西所説。你在你的MSG9中還有這個嗎，特雷西？

**特雷西 (29:24):**我想我還有，但只是因為我懶，沒去更換它。

**喬 (29:28):**但另一方面，我們在錄製這個時是1月22日，而市場上最大的股票之一，蘋果，整年表現顯著不佳。所以QQQ，指數上漲，但蘋果今年實際上顯著下跌，擔心iPhone銷量。我仍然覺得可能有一些機械流動在發生，但個別證券選擇和邊際價格設定仍在進行，因此儘管有這些流動，但如果對公司的表現有擔憂，它並不會機械地上漲。

**凱文 (30:08):**你説得對，喬。但我想反駁一下，我屬於克里夫·阿斯內斯的陣營，市場變得越來越低效。越來越少的基本面投資者根據基本面實際買賣股票。不僅如此，克里夫不會告訴你這一點，但如果你想想，市場變得低效的部分原因是量化交易者本身。他們在市場交易中佔據了越來越大的份額。這些小型交易公司，我對他們沒有任何意見。他們的風險調整回報絕對出色，超乎尋常，太棒了。但很多都是基於跟隨動量和進行盈利修正以及其他短期順週期運動。因此，幾乎沒有像老大衞·艾因霍恩那樣的投資方式，我買入一隻股票是因為它的市盈率是4，我計劃在每個人都意識到盈利會好於預期時以7的市盈率賣出。現在更多的是，下個季度的每股收益會略高。這意味着盈利修正上升，因此我們所有的模型都意味着你需要買入。然後每個人都蜂擁而入，接着CTA跟進，這就變成了自我滋養。所以我不太確定，我完全同意你，喬，市場一切都很好。對我來説，市場確實感覺變得低效，而不是更高效。

**特雷西 (31:41):**好的，凱文·繆爾，我非常高興我們終於請到了你上節目，我們還得再來一次。非常感謝你。

**凱文 (31:48):**我很高興。謝謝你邀請我。

**特雷西 (32:04):**喬，真是太有趣了。我很高興我們終於請到了凱文上節目，他甚至帶來了你.com時代的紀念品。

**喬 (32:11):**我知道。我喜歡這個話題。我一直在想這個。我甚至在本週的通訊中寫到了它。每個月，美國銀行都會進行對對沖基金或基金經理的調查，其中一個問題是你認為最擁擠的交易是什麼？基本上，幾乎每個月，已經有好幾年了，答案都是某種版本的……

**特雷西 (32:34):**回到FAANG時代。

**喬 (32:35):**是的，都是某種大科技的版本，通常你會想，哦，這是一個擁擠的交易，不能繼續下去。但趨勢是玩擁擠的交易。

**特雷西 (32:45):**是的，絕對如此。你説得對，在某種程度上，這得到了盈利的證明。但我認為市場上存在我提到的這種反身性，大型公司吸引更多的資金流入，獲得更多的資本，變得更大，可能獲得更多的定價權，然後這又導致更多的盈利。所以你會看到這種循環。

**喬 (33:07):**無論出於什麼原因，我們正處於一個贏家通吃的時代，這在經濟中是顯而易見的。這其中有多少是金融流動？有多少是真實的經濟結果？我想我的傾向仍然是觀察並説這些公司的盈利增長是不可思議的，但無論出於什麼原因，大家現在都在同一個賭注上全力以赴。

凱文提到了職業風險，這一點非常關鍵，即使你認為自己已經找到了其他的選擇或可能更好的多樣化方式等等，你真的想成為那個説，哦，我要減少我在英偉達的投資的人，還是你只是想和其他人一起走呢？

**特雷西 (33:55):**你知道我最喜歡的基準爭議之一是什麼嗎？繼續説。其實有很多這樣的爭議，如果你考慮包括中國債券、中國股票等等。但在前沿市場和新興市場投資者之間，關於科威特曾經引發過一場大爭論。科威特在MSCI前沿指數中被納入了很長一段時間。很多人對此並不滿意，因為科威特是一個相對較小的國家，只有400萬人，GDP也很小，大家都在想，為什麼我們不能有更多的越南或者類似的東西？所以最終他們把科威特踢出了前沿指數，送到了新興市場，大家都很高興，包括科威特大概也是。

**喬 (34:43):**這是個好故事。

**特雷西 (34:44):**是的，謝謝。我們就到這裏吧？

喬 (34:47):就到這裏吧。

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