為什麼橡樹資本的霍華德·馬克斯在關注市場泡沫 - 彭博社

霍華德·馬克斯，橡樹資本集團的聯合主席和聯合創始人。

攝影師：Jeenah Moon/Bloomberg 大型科技股的上漲和對人工智能的所有炒作使一羣投資者進入了“泡沫觀察”狀態。其中之一是霍華德·馬克斯，橡樹資本管理公司的聯合創始人和聯合主席。霍華德是世界上最著名的信用投資者之一，但他在股市泡沫方面也有經驗。在2000年初——正好在納斯達克達到頂峯之前——他在一份名為“Bubble.com”的著名備忘錄中指出了股票的泡沫性。那麼他是如何實際識別市場泡沫的呢？泡沫與牛市有什麼不同？他現在看到的是什麼？我們與霍華德聊了這些事情，包括他在2000年和2008年次貸危機期間的經歷。此轉錄經過輕微編輯以提高清晰度。

## 奇怪的交易：橡樹的霍華德·馬克斯如何識別市場泡沫

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**播客的關鍵見解：**霍華德對互聯網泡沫的經歷——1:46關於發佈Bubble.com備忘錄——6:57識別泡沫的行為指標——10:06橡樹如何應對次貸泡沫——13:52牛市與泡沫之間的區別——24:56今天的科技週期與互聯網時代——29:32金融的海洋變化——41:17更高利率的影響——46:21

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**特雷西·阿洛威 (00:18):**你好，歡迎收聽另一集 奇異的交易 播客。我是特雷西·阿洛威。

**喬·韋森索爾 (00:22):**我是喬·韋森索爾。

**特雷西 (00:24):**所以喬，我們最近和凱文·繆爾錄製了一集，討論了 股票指數中的集中風險，我想這與2000年代的互聯網泡沫有歷史類比。我知道這是你最喜歡的主題之一。我想我説過這就像你個人的貓薄荷。

**喬 (00:43):**沒錯。

**特雷西 (00:44):**所以我想，你知道嗎？我今年沒有給喬買聖誕禮物。事實上，我覺得我從來沒有給你買過聖誕禮物，但如果我給他整整一集，和世界上最著名的投資者之一談話，他正確預測了互聯網泡沫，那該多好呢？

**喬 (01:01):**我們來吧。我們直接開始。不再介紹了。我對這個對話感到非常興奮。讓我們開始吧。

**特雷西 (01:07):**好的。我也承認這是我自己遲來的聖誕禮物。所以我們將與霍華德·馬克斯交談。他當然是橡樹資本管理公司的聯合創始人和聯合主席。他以信用投資者而聞名，但正如我所説，他確實正確預測了互聯網泡沫。所以霍華德，非常感謝你來參加我們的節目。

**霍華德·馬克斯 (01:31):**很高興和你在一起，特雷西。還有喬，

**特雷西 (01:34):**也許首先，請給我們一些關於你在2000年代初和1990年代末的背景，你當時在做什麼，觀察到了什麼？

**霍華德 (01:46):**嗯，1990年代對信用投資者來説是一個緩慢的時期。我們有點機會主義和尋求便宜貨，便宜貨來自於市場失調和人們急於退出頭寸的感覺。而90年代通常是一個平靜的時期，除了大約98年。

我們經歷了俄羅斯盧布貶值和東南亞危機，還有一個高度槓桿的對沖基金——長期資本管理公司的崩潰。但這些都是一些特有事件，不是宏觀的，也不是廣泛的。

除此之外，投資環境是平靜的。重要的是，我認為這是歷史上股票表現最好的十年。標準普爾500指數在10年內平均上漲20%，這是一個天文數字的成就。如果你在10年內每年上漲20%，我猜大約會有八倍的增長，這真是不可思議。

當然，這一切都是由我們所稱的TMT泡沫（科技、媒體和電信泡沫）推動的。有些人稱之為互聯網泡沫，這在98年、99年和2000年期間盛行。所以那是一個火熱的時期，對信用投資者來説並不熱，但對股票投資者來説是火熱的時期。

**喬 (03:13):**你 最近寫了一份備忘錄，回顧了你在大約25年前寫的一份備忘錄，也就是在2000年初。當然，互聯網泡沫或TMT泡沫在那年的3月達到了頂峯。你把時機掌握得很好。這是相當不尋常的，因為從1998年、1999年，甚至更早的時候，可能有很多人都在説‘這太荒謬了。這些公司根本沒有一分錢的盈利，甚至可能連一分錢的收入都沒有。他們的名字裏只要有“dotcom”，就以瘋狂的價格上市。’

經驗是什麼？我的意思是，這對你來説時機非常幸運，但有很多人曾經非常正確且早期，他們的客户拋棄了他們等等，他們被認為是“哦，你不理解新的範式”等等。在那之前的幾年裏，這是什麼感覺，因為市場似乎越來越脱離任何現實，而正確卻沒有回報。

**霍華德 (04:21)：**沒錯。對於你的問題，有很多話要説。我在寫作時使用了很多引用和諺語，因為其他人説的東西比我們能説得更好。我在70年代初學到的第一個諺語是，過於超前於你的時代與錯誤是無法區分的。

所以，是的，説出某些事情並預測某些事情，然後不得不等待多年才能實現，這很痛苦。艾倫·格林斯潘曾在96年著名地説，我們開始看到股市中“非理性繁榮”的跡象。當然，接下來的四年市場一路上漲。有些人宣稱我們處於股市泡沫中。我可以想到2020年6月的一個例子，而現在我們已經快五年了。當然，我們在22年停滯不前，但如果你在20年出去了而沒有足夠聰明在22年回來，你就錯過了一次大機會。

所以我認為，有一點我強烈主張，喬，在投資行業中，沒有確定性的地方。馬克·吐温説過，困擾你的不是你不知道的事情，而是你確信的事情其實並不真實。因此，你可以有自己的觀點，但你永遠不應該確信自己是對的。你也不應該根據你的預測是正確的假設來安排你的財務事務，因為它在智力上、事實上的或理性的上可能是正確的，但可能需要很長時間才能實現。如果你無法在你採取立場和你的期望實現之間生存，那麼顯然這不是你應該做的事情。我的一位同事曾經給他的客户寫了一封信，他説，如果你給出一個價格，就不要給出一個日期。如果你給出一個日期，就不要給出一個價格。

**特雷西 (06:24):**這對記者來説也是個好建議，

**霍華德 (06:26):**但是任何給出價格和日期的人，遲早都會被抬出去。

**特雷西 (06:35):**那麼，當你點擊發布按鈕時，感覺如何？我想它叫做 bubble.com，你在1月1日剛開始的時候發佈了它，是嗎？

**霍華德 (06:50):**一月。是2000年1月2日。那是2000年的第一個工作日。

**特雷西 (06:54):**然後股票在那個月晚些時候達到頂峯，對嗎？

**霍華德 (06:57):**是的，我認為是在那年稍晚的時候。喬説是在三月。我不太記得確切的時間。我覺得比那稍晚一些。但我從1990年開始寫這些備忘錄，已經寫了10年。當然在那些日子裏，它們是通過郵件發送給有限的受眾，僅僅是我的客户。

在10年裏我從未收到過回應。然後我花了99年秋天的時間來寫這份備忘錄 bubble.com，並準備好按下按鈕。我想我可能在聖誕節期間進行了潤色，並在第一天發送了它。

讓我為記錄和聽眾的利益澄清一件事，如果你閲讀那份備忘錄，它並沒有預測泡沫，也沒有説市場會崩潰。它所做的只是描述當前的狀況。這是兩回事。現在，我不做預測，我只描述當前的狀況，我的座右銘是，我們永遠不知道要去哪裏，但我們當然應該知道我們在哪裏。

我相信這有一點語義上的問題。我認為我們所處的位置，如果我們正確評估它，會影響我們要去的地方。但我認為那些浪費時間去預測的人，我強烈反對，他們是在浪費時間，我認為準確描述當前狀況是可以做到的，並且顯然對未來的走向有影響。

所以正如我所説，閲讀備忘錄。我認為回過頭來看它讀起來不錯，但不要指望找到我説“退出市場”或“市場將崩潰”或“即將破裂的泡沫”的地方。我所説的是，我只是想引起你對所有這些過度或過熱行為的注意，並讓你知道我認為發生了什麼。這就是它所説的全部。

**喬（09:09）：**所以在識別我們所處的位置時，當我們談論金融市場時，顯然我們可以使用各種比率等等，市盈率、前瞻性市盈率估值，成千上萬種你可以想出來的比率。

然後還有一些文化標誌。我記得在1999年夏天，我每天都在同一家比薩店吃午餐。比薩店老闆在看CNBC，他當時在交易科技股。這些其他指標表明人們對快速賺錢的前景感到興奮。

當你進行評估時，你會説“好吧，我們現在的位置是怎樣的，你在多大程度上嚴格遵循數學，或者説，你如何系統地納入其他可能無法在彭博終端上捕捉到的過度興奮的指標，例如？”

**霍華德 (10:06):**不，聽着，我認為你絕對在正確的軌道上，喬。如果你讀了備忘錄，我的觀察是我會説99%是你所説的文化標誌，我認為這很好，或者説行為指標，1%是數學。

對我來説，行為是如此具有指示性。在我的第一本書中，名為 最重要的事情，我裏面有一個叫做窮人的市場評估指南的東西。它主要是將文化標誌放在左右兩個列中，哪個列占主導地位，它就會告訴你一些事情。

例如，我在裏面説，如果像我這樣的人被邀請參加雞尾酒會併成為關注的中心等等，那麼這可能意味着投資表現良好，大家對此持樂觀態度，這表明事情可能過熱；如果像我這樣的人沒有被邀請或被推到角落，可能市場過冷，過便宜，是時候出手了。

所以我認為這些行為指標是極其重要的。我在我認為是‘23年夏天寫了一份備忘錄，名為 測量市場温度。我在這方面的描述是測量市場的温度，以弄清楚它是熱還是冷。

當我在寫我的第二本書時，這本書叫做 掌握市場週期，我和我的兒子安德魯談話，他是一位風險投資家，我對他説‘我認為我職業生涯中的預測大致是正確的。’他對我説‘是的，爸爸，你在50年裏做了五次。’在50年裏五次。我發現市場有時瘋狂高或瘋狂低，你可以合理地認為它要麼過度擴張，要麼太便宜，而且你可以非常有信心地這樣做。

我回憶起我做過的五次以及原因。但如果我在職業生涯中嘗試做500次或5000次，我的意思是我可能已經在投資行業待了將近20000天，但如果我每四天嘗試做5000次，我可能最多也就是50/50。因此，對我來説，注意行為的極端，這就是我在bubble.com上所做的，這也是我在其他五個觀察中所做的。

**特雷西 (13:17):**所以你強調你是在描述當前的狀況，而不一定是在做預測。我很好奇你是如何將這些，假設是對當前環境的準確評估，轉化為可操作的投資？或者我想問的另一種方式是，如果你在看股票並認為它們被高估，或者可能有高估的跡象，這如何轉化為信用領域？

**霍華德 (13:52):**好問題，特雷西。對我來説，投資者行為的主要軸線是從激進到防禦的訪問。我們每個人都應該根據個人情況、財富、收入、需求、依賴、年齡計劃等，以及承受波動的能力來確定。我們每個人都應該弄清楚我們正常的風險姿態應該是什麼，通常我應該是一個低風險的人還是高風險的人？

然後你應該建立一個響應於那個決定的投資組合。但隨後你可能會嘗試隨着市場條件的變化不時調整你的頭寸。我相信，正如我所説的，思考調整頭寸的主要軸心是在進攻和防守之間。因此，你建立一個正常的頭寸，它具有一定程度的進取性和一定程度的防禦性，但是否有時候你應該變得更加進取，是否有時候你應該變得更加防禦呢？

這就是我在那五次中所做的。我給你一個例子，順便説一下，這些都在《温度測量》中描述過，我提到過，或者你提到過備忘錄，我只是想提醒聽眾，它們都可以在 oaktreecapital.com 的見解標題下找到。那裏有35年的備忘錄，大約200份，沒有入場費。它們都是免費的，任何想要訂閲的人都可以這樣做。

但在《温度測量》中，我描述了在05年、06年，我對市場感到非常警惕。我的指標是什麼？我的指標，或者説喬會説的我的文化標誌，我的指標是我在報紙上看到新的交易正在進行，而這些交易是瘋狂的交易，在我看來不應該進行的交易。

這些交易對發行人來説太好了，而在我看來對投資者來説太糟糕，但這些交易仍然在進行。而投資者的主要工作之一就是拒絕參與愚蠢的交易。如果有人來告訴你‘我將賣給你一座金礦，如果你能投入一百萬美元，你將終身每月賺十萬美元’，你的工作就是説‘不，這太好了，不真實。’或者如果我説‘我認為在澳大利亞有一座金礦，如果你投入一百萬美元，如果我們找到黃金，它可能會終身每年支付你一百萬美元’，你應該説‘不，這聽起來太冒險了。我認為我們不太可能找到黃金。’

但是如果你看到那些交易達成，這告訴你投資者沒有保持警惕，他們沒有履行抵制那些風險過大或結構不利於他們的交易的職責。

在05年和06年，我看到這些毫無意義的交易被達成。我形容自己在辦公室和我的合夥人布魯斯·卡什之間磨損了地毯，每天我都會去説‘看看昨天發行的這堆垃圾。這樣的交易不應該被達成，如果這樣的交易能被達成，那就有問題了。’

那時我觀察到的99%是，投資者沒有表現出適當的懷疑、謹慎、要求和風險厭惡。巴菲特有一句很好的話，正好契合這一點。他説‘他人處理事務的謹慎程度越低，我們處理自己事務的謹慎程度就必須越高。’當他人行為古怪時，我們應該退到邊線。這是我得出那個結論的基礎。

現在發生的事情是，結果我們處於一個房地產泡沫中，而房地產泡沫引發了一個抵押貸款泡沫，那些不願意或無法證明其收入或資產的人所發行的次級抵押貸款被打包成抵押貸款支持證券。

而購買那些證券風險較高部分的人損失了所有的錢，評級機構對其評級非常高，因為他們也不理解。這一切都是 大規模發生的，抵押貸款支持證券的崩潰使得許多銀行在結構這些證券時保留了風險部分。它的崩潰使得貝爾斯登、梅里爾林奇、雷曼兄弟以及其他如AIG等獨立實體破產。

我急於指出，我對抵押貸款支持證券一無所知。我不理解次級貸款，我不知道發生了什麼。這是在投資世界的一個遙遠角落發生的事情，而我並不參與。我只知道氣候過於寬鬆，抵押貸款支持的發展就是這種現象的表現。

但是你的問題，我總是試圖回到問題上，你的問題是我們該怎麼做？那麼我們做了什麼？我們出售了大部分房地產資產。我們在許多領域減少了持有。我們清算了在’01、’02、’04等年成立的大型基金或機會債務基金的持有。我們出售了這些資產。

我們籌集了小額基金或沒有基金，並等待這種行為在過去後產生機會。在’07年的第一天，布魯斯和我給我們的客户發了一份備忘錄，表示‘我們希望為一個困境債務基金籌集三十五億美元。’歷史上最大的困境債務基金是20億美元。那是我們的’01基金。我們想要三十五億，因為我們認為有大事即將發生，一個月內我們籌集了80億美元。

我們去找我們的投資者，我們説‘我們不能使用80億美元，我們只要三十五億。’我們在’07年3月關閉了那個基金，但我們表示希望能有你們剩餘的需求用於一個備用基金。我們繼續了一年再次籌集備用基金，而在歷史上最大的基金是20億美元。我們籌集了110億美元，那就是我們的基金7B。

然後我們把它放在一邊，我們説‘這是為了當事情發生時，我們不會在那之前投資，也不會收取任何費用，這只是放在一邊的承諾。我們希望有可以提取的資本。’

當雷曼兄弟在08年9月15日破產時，我們有110億美元。我們只投資了大約10億美元。我們有100億美元可以調用。因此，與大多數人不同，我們不必擔心我們將從哪裏獲得資金，或者我們是否可以投資，或者我們的客户是否會提取他們的錢，而是我們有我們確信可以提取的承諾，因此我們可以全力以赴。

我們開始投資。布魯斯負責投資，我們共同發展我們的頭寸，並決定在雷曼破產後的下週開始工作，雷曼破產是在15日，我們開始投資，他為那個基金單獨投資了平均每週4.5億美元，接下來的15周，總共70億美元。

記住，在一個歷史上最大基金為20億美元的領域。為什麼？因為我們在心理上做好了準備，我們注意到了糟糕的氣候，我們為一個結局做好了準備，當它到來時我們立即採取行動。

我為他採取那個立場感到非常自豪。街上的人告訴我，在那個季度我們是唯一的買家。好吧，這就是你獲得好交易的方式，如果你能在其他人不買的時候買，你就能以低價挑選最好的。

所以我剛剛給你描述了一個四年或五年的過程。我想是四年。但夥計，你必須有耐心，因為在05和06年我們什麼都沒做，只是在出售，而在05或06年我們並沒有因為這種行為而得到回報。回報是在08年底到來的。但我認為並不是每個人都能在那種程度上應用這個過程。但我認為它描述了這個過程。當然，我用它作為一個例子的原因很簡單，因為它是成功的。

**喬 (24:09):**當你從中獲得成功時，結果總是好的，顯然。精彩的故事。你最新的備忘錄——激勵我們聯繫並想和你聊天的——關於泡沫觀察，正如你提到的，這是Bubble.com備忘錄的25週年紀念。

所以25週年紀念顯然是回顧的好時機。但另一方面，我們在介紹中提到的那種對少數與科技AI相關的名字的巨大熱情，確實在提升整個市場。這是其中一個時刻嗎，我的意思是，現在的温度如何？你提到過你在職業生涯中經歷過五個時刻，也許五個電話。現在是第六個嗎？

**霍華德 (24:54):**不，不是。

**喬 (24:55):**好的。

**霍華德 (24:56):**因為你之前問過行為還是數字。今天的主要觀察是數字。標準普爾500的市盈率相對於歷史標準是偏高的。而所謂的“七大奇蹟”，標準普爾500中最大的公司主導其表現，正在上漲或已經快速上漲，它們是熱門股票。

當你看到一個羣體表現特別好時，你必須問這是否是一個泡沫。而標準普爾500在過去兩年中每年上漲超過20%。根據摩根大通的數據，這在歷史上僅是第五次。所以你必須問這些問題。但令人困擾的方面，那些是數字。

我在備忘錄中所説的是，在我看來，它缺乏泡沫的行為方面。我談到了其中的一些，並且我説泡沫不僅僅是數字，它是行為。泡沫實際上並不是上漲。這是牛市。它不是高價格。泡沫是一種暫時的狂熱，人們對事物如此興奮，以至於拋棄了所有的紀律和謹慎。

而我感覺我們並沒有達到那個程度。我們價格高，我説是高昂但並不瘋狂。我所見過的泡沫，以及我經歷過的，從我在‘69年加入這個行業的那天起，我們經歷了所謂的Nifty Fifty。你所看到的情況在文獻中被稱為“願意暫停懷疑”。‘我知道價格很高，但如果我不進去，我可能會錯過什麼，’或者‘我知道價格很高，但我認為它不會明天就結束。順便説一下，如果結束了，我會退出的。’

當然，正如我在備忘錄中提到的，泡沫的真正標誌是當人們説我們所談論的這個東西是如此偉大，無論是‘69年的Nifty Fifty股票，還是今天的Nvidia，或‘99年的TMT，他們説它是如此偉大，以至於沒有價格是太高的。這是‘69年在貨幣中心銀行關於Nifty Fifty的官方説法，也是‘99年關於互聯網的官方説法，人們説什麼？‘互聯網將改變世界。’

因此，對於這些股票來説，沒有價格是太高的。好吧，猜猜看？互聯網確實改變了世界，但因為他們將股票的價格抬得如此之高，投資於它們的人幾乎失去了所有的錢。因此，人們在心理上變得失去理智，與現實脱節，他們的投資組合失去了錨定，他們認為自己找到了一個永動機或一棵能長到天空的樹。我今天就是看不到這些心理或行為方面。

**特雷西 (28:30):**喬在談到科技泡沫時，特別強調故事或敍述的重要性。所以推動這種行為的因素之一是，你會看到一家公司提出了這個巨大的雄心——我認為喬最喜歡的例子是，難道不是有一家汽車公司聲稱找到了艾滋病的治療方法嗎？

**喬 (28:56):**沒錯。這是一個好故事。這是1999年，人們非常樂觀，他們認為內華達州的一家二手車經銷商在他們的後台找到了艾滋病的治療方法

**特雷西 (29:07):**這讓我感到驚訝。

**喬 (29:08):**關於這個確實有一個真實的故事，我會在這一集播出時發推特鏈接。

**特雷西 (29:11):**所以現在有一種觀點，有些人認為我們擁有比以往更快的科技週期，這意味着可以更快地生成更多的故事。鑑於你是這個領域的老手，你能否比較一下現在的科技週期與以往的歷史？

**霍華德 (29:32):**好吧，聽着，特雷西，第一，我不是股票專家。第二，我不是科技人士。我對今天的科技公司沒有個人瞭解。我對人工智能有一些想法，我看到它迄今為止做了很多奇妙的事情。我的大部分直接經驗是我所稱之為的社交遊戲。

我曾與一家我多年來合作過的韓國媒體公司進行過類似的採訪。他們給我發了一段視頻剪輯，在視頻中，我坐在那裏説韓語。沒有字幕，也沒有配音。我在説韓語，出來的聲音不是別人的聲音，而是我自己的聲音，嘴唇的動作也很正確。

現在，這真是一個了不起的成就。我不知道這是否能賺錢，但我想我想説的是，我不確切知道人工智能將來會如何使用，但我可以想象它將產生重大影響，計算機可以開始像那樣思考和做事情。

這將改變世界，工作崗位將會創造，工作崗位也會消失，效率將會提高，可能會出現全新的產品。但我在備忘錄中列出了一些人們犯的錯誤，我在“聰明五十”中也看到了這一點。1969年，這是一份大約50家公司的名單，代表美國最佳和增長最快的公司，這些公司如此優秀，以至於第一，沒有壞事會發生。第二，正如我所説，沒有價格是太高的。

如果你在‘69年買了那些股票，持有五年。根據我的記憶，你大約損失了95%的錢，因為價格最終被證明是太高了，下降了90%，市盈率，其中一些公司遇到了基本問題，必須被救助，或者經歷破產，或者消失。

所以人們假設正在進行的趨勢將會繼續。一個是‘99年向互聯網的趨勢，另一個是今天向人工智能的趨勢，這將是非常重要的，我相信它會。

然而，他們也相信，今天成功的公司將繼續成功，他們不會受到挑戰、干擾或取代。當思維變得非常樂觀時，他們得出結論，認為每家公司都可以成功。我們知道這幾乎是不可能的。將會有贏家和輸家。我們無法總是預測哪個是哪個。如果我們發現一家今天是領導者並且占主導地位的公司，而我們支付的價格與這種主導地位相符，但他們最終並沒有占主導地位，那麼這個價格可能會被證明是過高的。

最終，人們會參與到所謂的“彩票思維”中，或者我稱之為彩票思維，也就是説，嗯，在這個新事物中它並不是一個競爭者，但也許它有2%的機會成為一個大贏家並上漲一千倍。如果它能上漲一千倍，那麼我可以支付100倍的市盈率，因為我仍然會賺錢。

所以他們會投資於那些產生非常好結果的概率非常低的事物。這就像買彩票。而大多數彩票都是輸的，但這就是泡沫中發生的事情。

現在，你讓我區分一下，因為我不是AI方面的專家，我無法區分，但我認為與互聯網有很好的比較。我們期待互聯網改變世界。我們今天無法想象在沒有我們今天所有技術的‘95年之前的世界中生活。然而，絕大多數在‘98、‘99、2000年間誕生的互聯網和電子商務公司都已經倒閉且一文不值。

我不確定AI是否會出現這種情況，但這必須讓你保持謹慎。這就是我所説的，只需保持警惕，不要在急於進入時放棄所有理智。順便説一句，泡沫中的一個重大區別是，通常人們害怕失去金錢，但泡沫的一個標誌是人們忘記擔心失去金錢，只擔心錯過機會——FOMO。

當FOMO佔據上風時，人們會説‘是的，價格似乎很高，但如果我的競爭對手、我的高爾夫夥伴或我的姐夫買了，而我不買，如果價格翻了三倍，我會自殺，所以我必須無論如何都要買。’所以我想也許可以總結一下泡沫，一個很好的特徵就是人們會説‘我必須無論如何都要買。’我會謹慎地爭辯説，沒有人應該無論如何都去做某事。

**喬 (35:24):**我想我對你為什麼今天看不到那些特徵有點更感興趣。因為人們談論的都是人工智能，我們剛剛讓總統做了這個重大宣佈，我們將花費半萬億在數據中心等等。這只是一個主導的談話模式

我對此有點矛盾，因為我聽到街上的普通人談論他們的投機或他們的Robinhood賬户或他們的加密賬户，等等，已經好幾年了，而且大多數價格一直在上漲。對我來説，確實感覺到你所描述的錯失恐懼等一些指標目前存在，並且這種令人難以置信的炒作。我想聽聽你更多地談談為什麼現在，主要是你只看到，是的，數學很貴，數字很貴，但你並沒有感受到過去泡沫所特有的那種狂喜？

**霍華德 (36:27):**好吧，我想喬，部分原因是我不生活在那個世界，因為我是一個信用專家，而不是一個技術人員。我不花太多時間與那些對人工智能股票感興趣或在做人工智能業務的人交談。所以這可能只是我錯過了。所以泡沫的一些條件，或者説所有的條件可能在一些股票或人工智能及相關領域存在。我只是説我沒有在整個世界中感受到它。

如果你把“七個傑出公司”排除在外，我認為情況是豐富的，但並不瘋狂。我確實讀過一篇關於這個主題的文章，大約一兩個月前，我讀到一篇文章，裏面説如果你查看標準普爾指數（S&P），並排除“七個傑出公司”，然後將標準普爾公司的表現與在MSCI非美國股票指數中的非美國同類公司進行比較，你會發現美國的股票在幾乎每個行業的市盈率都高於它們在美國以外的對應公司。

所以我認為美國的價格比世界其他地方更貴。再説一次，並不瘋狂。順便説一下，我相信美國擁有世界上最好的經濟。而所有這些問題，尤其是在股市、債市以及我主要工作的信用市場中，你都有一個價值指標，那就是收益率，你查看某項投資的承諾回報，然後你會説‘好吧，我認為這足以獎勵風險，’或者不是。

換句話説，我認為價格是公平的，或者不公平，或者太便宜或太高。

在股市中，這很難做到，因為在股市中你可以列舉出某個公司、行業或像人工智能這樣的現象的優缺點，但很難説‘但當前的價格是公平的，還是太高或太低。’很難將優點的敍述轉化為價值的公平性。因此，是的，人們可能對人工智能過於興奮，這可能導致他們的股票價格過高。

在2020年疫情期間，我花了很多時間和我的兒子及他的家人一起生活，他勸我説‘爸爸，你應該停止談論你不知道的事情。’只有兒子才能對父親這樣説。但我認為這是個好建議，因為在這個對話中我們變得更加具體，從股市到標準普爾指數再到人工智能，我變得更加謹慎，不願意説任何具體的事情，因為我真的沒有更高的知識。

我的英雄約翰·肯尼斯·加爾佈雷思説，市場的一個缺陷是金錢與智力之間的虛假關係。大多數人傾向於將那些賺了錢的人，尤其是在市場上賺了錢的人，視為具有一般智力，這通常是一個錯誤。

**特雷西 (39:59):**所以我還有一個問題，我想這是關於泡沫後的影響。這個問題基於你和邁克·米爾肯在米爾肯會議上的對話，你們兩個人都在舞台上回憶你們在市場上的時光，你們講述的一個故事是關於Nifty Fifty泡沫的破裂及其對金融行業發展的影響。

我認為這個想法是，所有這些人把他們的錢投入到被認為相當可靠的東西中，可靠的股票，美國企業的中堅力量，然後他們幾乎失去了所有的錢。這個發展最終催生了資金管理行業，因為如果你在像藍籌股這樣的無聊東西上都能虧錢，那為什麼不嘗試高收益或一些替代信貸呢？我想我很好奇，你現在在金融行業看到有什麼有趣的發展嗎？也許不是在泡沫的直接後果中，但可能與像高利率這樣的範式轉變有關？

**霍華德 (41:17):**首先，我一直在寫一些關於所謂的 海洋變革的東西。我在78年遇見了邁克。那時花旗銀行讓我研究高收益債券。我很幸運，那可能是我一生中最幸運的一天，因為我接到了那個電話，這讓我走在了前面。那一年，高收益債券市場開始並變得非常重要。

我當時在那工作，完全沒有我的錯。而我在‘78年在花旗銀行創辦的高收益債券基金可能是來自主流金融機構的第一個基金。正如馬爾科姆·格拉德威爾在他的書中所説，異類，在人口統計上幸運是很棒的。因此在1980年，聯邦基金利率達到了20。保羅·沃爾克作為美聯儲的負責人，將聯邦基金利率提高到這個水平，以應對當時猖獗的通貨膨脹。

而且這有效。我從一家銀行貸款，收到一張郵件，上面寫着你的貸款利率現在是22.25%，那是在‘80年。而在2020年，我能夠以2.25%的利率借款。因此，利率在40年內下降了2000個基點。我相信這是一個範式轉變，它改變了整個世界，讓很多人賺了很多錢。

但我在‘22年12月發佈了一份名為《海洋變遷》的備忘錄，表示這一切已經結束。我們不再處於一個利率下降和超低利率將成為常態的環境中。我們將面臨更高的利率，並且這些利率將基本保持穩定，而不是一直向下趨勢。

你還注意到，在Nifty Fifty崩潰之前，投資的簡單思維是購買高質量資產是負責任的，而購買低質量資產是不負責任的。受託人的工作是購買高質量資產。然而，在這裏[你有]美國最好的公司，你幾乎失去了所有的錢。

然後我轉向高收益債券。現在我在投資可以説是美國最糟糕的上市公司，並且穩步安全地賺錢。因此，這確實引發了投資方式的海洋變遷，這是我在職業生涯初期很高興學到的一個重要教訓。我在‘69年開始工作時23歲，經歷了整個崩潰的過程，那個時候我還在二十多歲。

早期學習你的課程是非常重要的。我學到的教訓是，成功的投資並不是來自於購買好的東西，而是來自於以好的方式購買東西。如果你不理解這個區別，那不僅僅是語法上的問題，而是你購買的東西並不重要，重要的是你支付的價格。價格必須是公平的，沒有任何資產是如此優秀，以至於它不能變得被高估和危險。而且，幾乎沒有資產是如此糟糕，以至於它不能變得足夠便宜而具有吸引力。

這對我來説是一次頓悟，我認為它改變了整個世界。我們不再説‘這是一個好的資產還是一個壞的資產，或者一個好的公司還是一個壞的資產？’我們説‘這是有風險的嗎？風險有多大？我們期望的回報是什麼？這個回報是否足以補償風險？’

這就是在過去，我會説自78年以來的47年裏主導投資世界的變化。我們今天做了很多事情，比如風險投資、私募股權和分層證券，這些都涉及到有意識的風險承擔，而在過去的‘好’和‘壞’或‘安全’和‘風險’的世界中是無法做到的。

**喬 (45:20):**我只有一個最後的問題，我本來想讓特雷西問最後一個問題，但你説了一件讓我思考的事情，你提到在2020年夏天能夠以2%的利率借錢。

過去幾年一直在爭論的一個問題是，為什麼我們在整個曲線上看到的利率上升沒有對美國經濟的強勁產生更大的抑制作用？有一個説法是，許多借款實體，無論是像你們這樣的家庭還是各種公司，在那幾年鎖定了非常低的借款利率，因此更高利率的影響因此被減弱，沒有傳導到真實經濟中。

我們是否已經感受到這種調整了？有什麼事情要發生嗎？因為這些利率不可能永遠保持不變，尤其是對於短期借款。我們是否已經感受到這種海洋變化對經濟的影響，還是説從這種可能持續超過40年的趨勢逆轉中還有更多的影響在後面？

霍華德 (46:21)：

不，我認為這顯然還沒有完全發揮作用，因為當你借錢時，你是借一段時間，如果你以固定利率借款，還有浮動利率借款。但如果你以固定利率借款，你的利率在五年或七年的到期內是固定的，那麼即使利率上升，你也不會受到影響，直到你的債務到期並需要再融資。

在這個行業或一般商業世界裏的人們並不是腦袋壞掉了。正如你所説，他們中的許多人在2020年或2021年將債務再融資，並鎖定了低成本的債務直到2026年或2027年。所以他們沒問題，但也許他們在債務便宜且容易獲得時承擔了過多的債務，也許在2026年或2027年到期時，他們無法全部再融資，或者其中一些人可能無法全部再融資，這就是我們所説的信貸緊縮。

當你無法再融資你的債務時，沒有人會償還他們的債務，他們只是將其再融資，有時你無法做到。我們認為，看看，已經有一些違約，雖然與過去的危機相比並不多，但當2026年、2027年到期時，如果華爾街或銀行稍微不那麼慷慨和樂觀，可能會在再融資時遇到一些困難。

然後只是資金的成本——所以聯邦政府有一個債務組合。他們並不擁有一個組合。他們欠下一個債務組合，其中一些是長期的，一些是短期的。因此，他們在長期債務上支付低利率。但再一次，當到期時，他們將不得不以更高的利率再融資，這將花費他們的錢。因此，如果利率僅僅保持在當前水平，美國政府的資本成本將隨着他們用高成本債務替換低成本債務而隨着時間的推移而上升。因此，這還沒有完全在經濟中發揮作用，還有更多的影響即將到來。

**Tracy (48:40):**好的，霍華德·馬克斯，我們可以輕鬆地再聊幾個小時，可能還會更久，但這真是一次絕妙的體驗。非常感謝您參加這個節目。

**Howard (48:52):**謝謝你的好問題，我也很樂意這樣做。我們改天再聊。

**Tracy (48:57):**當然。

**Joe (48:58)**我們很樂意。非常感謝你，霍華德。這真是太棒了。

**Tracy (49:13):**喬，我覺得這非常有趣。首先，你知道我喜歡聽關於戰爭時期金融危機的故事，所以這很棒。然後我覺得有一件事非常有趣，首先，實際上並沒有你想象中的那麼多跨資產投資者。因此，聽到一個堅定在信用領域但也在關注其他資產類別以判斷當前市場狀況的人，真的很有趣。

然後我想到的另一件事是，強調行動是一種謹慎和風險的光譜。所以這不是“科技泡沫即將來臨，賣掉你所有的科技投資。”而是，更像是，也許我應該稍微降低一點，也許開始為雨天準備一些乾粉。

**喬 (50:10):**這真的很有趣。具體的故事，籌集乾粉的順序，從2005年的警告開始，那時並沒有被使用，或者多年後才得以償還。但這個想法是，好吧，如果你看到有什麼東西在地平線上出現，僅僅説“好吧，是的，會有一個機會”是不夠的。籌集一個基金，然後有另一個基金在架子上，現金可以在那一天被調用。

可能有很多人認為“哦，2008年9月或2009年3月有非常好的交易”或其他，但如果你沒有現金可用來購買，那些便宜的東西就沒有任何好處。

**特雷西 (50:53):**人們還稱其為耐心資本嗎？我記得人們以前稱其為——乾粉——耐心資本，因為這個想法是你把它放在一邊，可能需要很長時間才能真正投資。

**喬 (51:07):**這也讓我覺得公司的品牌價值真的很重要，因為你不會在兩年內獲得數十億的超額承諾。你和我不會得到，就像特雷西和我説，“哦，我們認為人工智能在幾年內會崩潰……”

**特雷西 (51:25):**給我們100億！

**喬 (51:25):**我們想以低價購買數據中心房地產，所以給我們10億。但這是一個只有在成功多年後才能變現的事情。我覺得這個觀點很有趣，即昂貴和泡沫之間是有區別的，而在他的評估中，我們還沒有到達那個地步。

我非常欣賞他的觀點，因為我很容易在那天説‘哦，大家都在談論人工智能，等等，因此我們一定接近泡沫的頂端’。但我沒有經歷過從1960年代以來的市場，不知道那實際上是什麼感覺。

**特雷西 (52:04):**好吧，當一家汽車公司，內華達州的一家汽車租賃公司説他們有一個人工智能模型或什麼東西將要開始，我不知道。那將會徹底改變世界，也許那就是需要擔心的時候。

**喬 (52:20):**那就是我們會知道的方式。

**特雷西 (52:21):**好吧，我們就到這裏吧？

**喬 (52:22):**就到這裏吧。