足球如何成為金融工程的温牀 - 彭博社

足球迷在西班牙巴塞羅那的一家酒吧觀看巴薩與皇家社會的西甲比賽。

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這是邁克和邁克爾今天的想法

足球的1月轉會窗口傳統上是一個場外故事與場上發生的事情同樣重要的時刻。只有在1月和夏季休賽期，歐洲的足球運動員才能更換球隊，而這些轉會、關於可能轉會的傳聞，以及關於可能轉會的傳聞的傳聞，往往優先於實際進行的比賽。

然而，越來越多的轉會市場中的最大故事正在以一種更遠離賽場的方式運作。它不再僅僅是關於誰將在何處比賽，而是關於球隊是否以及如何負擔得起傳聞中提到的明星球員。這使得足球變成了一個真正的金融工程温牀，其操作的創造力可能與場上的動作相媲美。

在西班牙的巴塞羅那足球俱樂部和英格蘭的切爾西足球俱樂部中，沒有哪兩支球隊更能體現這種日益金融化的管理方式。過去幾個轉會窗口中，這兩傢俱樂部的主要故事大多是經濟和財務方面的，而不是競爭方面的。它不僅關乎資金的來源，也關乎他們將如何花費這些資金。

而儘管它們的相似之處揭示了金錢如何改變了世界上最受歡迎的運動，但它們故事中的差異則提供了關於未來將會發生什麼的線索。

巴塞羅那是西班牙的一個主導力量，與皇家馬德里一起構成了統治該國國內足球的雙頭怪獸，最近慶祝了一項法官的裁決，允許他們臨時註冊攻擊手丹尼·奧爾莫，儘管球隊未能滿足聯賽的財務標準。這對俱樂部來説是一個有利的裁決，但只是巴塞羅那與西甲足球監管機構之間持續鬥爭的最新一輪。

與此同時，英超聯賽宣佈，聯賽中的任何俱樂部都不會因不遵守其利潤和可持續性規則而 面臨立即制裁。這對切爾西來説尤其令人鬆了一口氣，因為這意味着儘管存在重大實際損失，俱樂部也不會面臨處罰。

這兩個故事突顯了近年來足球金融化為何迅速發展的一個關鍵點。巴薩和切爾西都是在響應各自聯賽制定的規定。英超的規定被稱為“利潤和可持續性”規則，它們與西甲的規則在某種程度上相似——儘管並不完全相同——因為它們僅要求俱樂部維持有限的損失，而不是利潤。這些規則的存在是為了防止所有者使他們購買的足球俱樂部破產。體育團隊是一種非常特殊的商業運作，擁有大量情感投入的球迷集中在特定的城市、城鎮和社區。聯賽認為俱樂部的失敗和崩潰是如此嚴重的社會損失，以至於他們制定了新規則以防止此類危機。或者，至少，這是他們所講述的故事。

這些規則在2010年代逐漸在歐洲足球中建立，並緊隨國家購買該運動的趨勢。英格蘭的曼城在2008年被阿聯酋的曼蘇爾·本·扎耶德·阿爾·納哈揚購買，而卡塔爾的主權財富基金在2011年完全收購了法國的巴黎聖日耳曼。這兩支球隊在其所有權早期都以鉅額赤字運營，因為這些國家的財富直接流入昂貴的轉會交易，使兩支球隊進入了歐洲足球的頂級聯賽。

利潤和可持續性規則不僅旨在避免破產，還旨在阻止其他俱樂部走向成功的道路。這些規定沒有區分防止俱樂部花費其沒有的錢和防止所有者花費他們擁有的錢。

在這種情況下，金融化服務於一個簡單的目的；切爾西和巴薩都面臨可能超過允許限額的損失，需要清理他們的賬目。然而，他們是如何走到這一步的，卻是兩個截然不同的故事。

巴薩的危機

巴薩的損失實際上始於2010年代末，當時管理層給予老將球員越來越高的薪水，使球隊的球員工資賬單在2019年超過了五億歐元。這些成本單獨就可能超過俱樂部某一年收入的70%。俱樂部已經處於一個岌岌可危的財務狀況，因此當COVID疫情在2020年和2021年摧毀了足球收入的一大部分時，巴薩意識到鉅額損失，平均每年虧損超過1.5億歐元。根據西甲的規定，無法滿足盈利標準的球隊將被禁止再籤任何他們決定簽約的球員。

當巴薩的明星球員、或許是世界上最偉大的球員梅西的合同在2021年夏天到期時，情況達到了爆炸性的頂點。巴薩根本沒有能力在不違反西甲規則的情況下與他簽訂新合同。這位偉大的球員離開了他曾效力的唯一俱樂部，加盟了巴黎聖日耳曼。

巴塞羅那的治理最好理解為一種股東民主，而梅西即將離開的認可是導致下一屆四年一度選舉中領導層變化的原因。在這一現實逐漸顯現時，現任俱樂部主席何塞普·巴託梅烏決定不再競選連任，而曾在2003年至2010年間擔任巴塞羅那主席的胡安·拉波爾塔在2021年春季選舉中以壓倒性勝利接任。

當拉波爾塔上任時，巴塞羅那面臨的危機遠不止失去一位超級明星。除了與西甲的規則相牴觸外，巴塞羅那的財務狀況也非常岌岌可危。新冠疫情給球隊的財務造成了嚴重損失。拉波爾塔面臨的問題不僅僅是巴塞羅那想要花費超過西甲規則允許的金額，更嚴重的是俱樂部試圖花費遠遠超過其可支配資金的金額。然而，新任主席並沒有以緊縮政策為競選平台。他承諾保持俱樂部的競爭水平，並進行重要的引援，同時將財務狀況恢復到健康狀態。他還承諾完成對他們標誌性體育場諾坎普的大規模翻新。拉波爾塔面臨着在進行重大新引援的同時，還要進行大量資本投資並平衡收入損失的挑戰。

俱樂部幾乎沒有機會削減足夠的工資支出以使財務恢復平衡，並實現拉波爾塔所承諾的一切。事實上，由於需要支付提前終止與老將如傑拉德·皮克、塞爾吉奧·布斯克茨和豪爾赫·阿爾巴的鉅額合同，工資支出在2023年激增。這些節省將在2024年及未來實現，但即使削減工資支出也會帶來短期成本。

拉動槓桿

面對在球場上表現的壓力，同時遵循西甲規則，巴塞羅那轉向了一系列金融工具，拉波爾塔稱之為“palancas”或槓桿。巴塞羅那意識到，西甲的財務規則允許俱樂部通過將部分或未來收入出售給外部買家來申報收入。如果他們能以5000萬歐元出售巴塞羅那的一部分，那就意味着在資產負債表上增加5000萬歐元，以便籤下新的前鋒。

最重要的 palanca 是將未來電視收入出售給投資公司第六街。在2022年和2023年之間達成的兩筆交易中，第六街支付了 據報道為5.27億歐元，以換取未來25年內巴塞羅那25%的電視收入。來自第六街的資金通過直接提前幾十年的未來收入來平衡巴塞羅那的賬目。

另一個主要的 palanca 是將 巴塞羅那擁有的商業項目出售給外部投資者。巴塞羅那聲稱通過將49%的一個名為巴薩工作室（後來更名為巴薩視覺）的實體出售給兩位投資者，一位加泰羅尼亞商人哈梅·勞雷斯和一家基於NFT的互動足球交易卡公司 Socios，獲得了1.93億歐元的收入。巴薩工作室當時的收入有限，這筆銷售被報道為對新媒體營銷和與FC巴塞羅那品牌的加密貨幣關聯的投資。多虧了這兩個 palancas, 巴塞羅那註冊了包括邊鋒拉菲尼亞和後衞朱爾斯·孔德在內的重大轉會簽約。

關鍵是，這些舉措帶來的收入增加還促成了高盛提供的5億美元貸款，作為債務重組的一部分。這意味着巴薩短暫的實際財務危機得以緩解，即使俱樂部仍在努力使其賬目符合西甲的規定。

無論是Socios還是Raures都沒有履行他們的付款。巴薩報告稱僅收到5200萬歐元，並不指望收回剩餘款項。俱樂部試圖挽救局面，首先宣佈與一個名為Libero的方達成交易，出售30%的BarcaVision，然後創建一個SPAC以未來出售BarcaVision，他們樂觀地將其估值為10億歐元。兩個交易都尚未完成，因此，俱樂部目前的賬目現在必須包括一筆1.41億歐元的虧損，與巴薩之前聲稱的收入相比。

這最終將我們帶回到奧爾莫。為了彌補這一差距，俱樂部試圖在體育場翻新完成後完成未來豪華包廂門票的銷售，但這一提議被西甲拒絕，理由是巴薩未報告足夠的收入以完成對去年夏天簽約球員的註冊。（俱樂部之前僅在一個漏洞下被允許註冊奧爾莫，作為受傷後衞安德烈斯·克里斯滕森的替代者。）

巴薩提起訴訟以挑戰這一裁決，特別是對新票務銷售的拒絕palanca。一名法官已同意在案件決定之前暫時註冊奧爾莫。但巴薩能否在即將到來的比賽中派出其最佳創造性傳球手，現在取決於法官和會計師對俱樂部收入的衡量決定。

所以，從頭到尾跟隨這個跳動的球。巴塞羅那經歷了一場真正的財務危機，這場危機是由於過度支出造成的，隨後因新冠疫情而變得生死攸關。他們使用了一系列財務手段來產生收入以彌補差距，使自己與西甲的規則保持一致，並且也暫時擺脱了他們曾面臨的經濟深淵。

Palancas，然而，是有代價的。雖然巴塞羅那的即時危機已經緩解，但他們的賬本上仍然有一個巨大的漏洞，西甲的規則不允許他們忽視。這意味着他們無法像他們希望的那樣在新球員身上花費那麼多。而當他們仍然花費時，他們必須在法庭上爭取讓這些球員上場。

我們是私募股權

切爾西的故事並不是從他們自己製造的危機開始的。相反，最近的所有權變更預示着向金融化的轉變。俄羅斯億萬富翁羅曼·阿布拉莫維奇於2003年購買了切爾西，但在2022年俄羅斯入侵烏克蘭後，他被列入英國制裁名單。最終，他被迫將俱樂部出售給由私募股權公司Clearlake Capital領導的一組人。

阿布拉莫維奇的所有權特點是願意打破規則並接受與後來的國家所有權在曼城所遭受的巨大損失相似的損失。當Clearlake接管時，他們發現俱樂部已經處於違反利潤和可持續性規則的邊緣。但與巴塞羅那的拉波爾塔一樣，Clearlake並沒有選擇緊縮政策。相反，新老闆帶着一個計劃進來，利用金融工程使俱樂部能夠進行重大新簽約，但不將其登記為當前損失。

他們初始計劃的關鍵在於歐洲足球中球員交易的運作方式。由於球員合同在俱樂部之間不可轉讓，正如大多數北美體育運動中那樣，交易是很少見的。為了簽下新球員，球隊必須與該球員當前的球隊就補償達成一致（“轉會費”），並單獨與球員達成新合同。因此，球隊簽下新球員的成本分為轉會費和球員工資。工資作為正常成本逐年記錄。轉會費被視為投資，並在合同的有效期內攤銷。然而，對於收到轉會費的球隊來説，銷售被記錄為即時收入。

這意味着，如果一支球隊在某個會計期間內在球員銷售上獲得了可觀的利潤，該球隊可以簽下成本遠超銷售利潤的球員，但在當前年度記錄為收支平衡。在2023年，切爾西的轉會銷售額報告為2.42億英鎊，而他們的轉會購買額為3.9億英鎊，但俱樂部只需將小部分購買額記錄為當前成本。

Clearlake通過提供更長的合同進一步優化了這些成本。由於轉會費在合同的有效期內攤銷，如果球員獲得的是八年的合同而不是更常見的五年合同，那麼該年只需記錄轉會費的八分之一。通過與烏克蘭邊鋒米哈伊洛·穆德里克簽訂八年合同，切爾西將他報告的6200萬英鎊轉會費分攤為每年僅775萬英鎊的費用。

即使到2024年，這一策略已經顯示出不可持續。俱樂部已經轉移了大部分最具銷售價值的資產，仍然面臨着來自前幾個賽季的球員交易的所有攤銷成本到期。

而且，就像巴薩一樣，他們轉向 palancas 以度過艱難時期。然而，關鍵是，英超聯賽的利潤和可持續性規則——與西甲的不同——並不禁止與關聯方的交易。因此，Clearlake安排將切爾西資產出售給它也控制的子公司。在兩年內，俱樂部“出售”了其訓練場、女子球隊和幾家靠近斯坦福橋球場的酒店給其他實體，並將這些記錄為一次性利潤。這些“銷售”純粹是會計操作，但創造了足夠的賬面收入，使切爾西在過去兩年中避免了任何懲罰，儘管在其他方面的損失遠超可接受的限度。

與巴薩不同，切爾西從未面臨任何關於其持續經營能力的嚴重擔憂。他們從未花費或試圖花費他們無法承受損失的錢。相比之下，切爾西的槓桿——雖然在使用它們以遵守監管監督方面與巴薩一樣臨時——未來成本要低得多。巴薩犧牲了未來收入以滿足當前需求，現在正在為此付出代價。切爾西沒有進行這樣的跨時間交易。

巴薩想花費超過他們擁有的錢。切爾西只是想花費超過他們被允許的錢。在這兩種情況下，他們都遇到了規則和法規，並且在這兩種情況下，他們都使用金融工具來規避這些規則。

在失去金錢的同時賺錢

切爾西和巴薩所追求的策略引發了一個明顯的問題。足球金融化的目的僅僅是讓俱樂部年復一年地損失越來越多的錢嗎？

在巴薩的情況下，答案似乎是肯定的。作為一個由支持巴塞羅那足球俱樂部的人們擁有的股東民主制，似乎其選民會支持俱樂部承受損失，只要它能夠繼續運營並贏得比賽和舉起獎盃。如果金融化能夠在每個夏天允許新簽約，它就能服務於他們的利益。而到目前為止，它確實做到了。但切爾西的私募股權所有權對這個問題的回答則更為複雜。

第一個關鍵點是，擁有一支足球隊的商業案例從來沒有依賴於盈利。英超俱樂部在2023賽季報告了777億英鎊的虧損，儘管其收入超過了世界上任何其他足球聯賽。

在北美體育中，大多數所有者可以期待定期盈利，因為固定聯賽的卡特爾系統。這個系統中的集體談判意味着工資成本可以作為整個聯賽收入的一個百分比來設定。歐洲聯賽之間的競爭，以及避免降級到低級別聯賽的競爭，導致了相對更高的整體勞動成本。2023年英超聯賽的工資佔俱樂部總收入的約71%，而在北美體育中，這個數字通常在45%到55%之間，並且有集體談判協議帶來的額外確定性。

足球俱樂部的所有者通過資產價格升值賺取了利潤。當羅曼·阿布拉莫維奇在2022年被迫出售切爾西時，他為俱樂部獲得了25億英鎊的回報。阿布拉莫維奇在2003年以1.4億英鎊的價格購買了切爾西，這大約計算為每年16%的增長，或調整通脹後為13%。其他銷售也講述了類似的故事。在2005年，格雷澤家族通過一系列交易完成了對曼聯的收購，最終估值為7.9億英鎊，並在2023年以13億英鎊的價格將俱樂部的25%股份出售給吉姆·拉特克利夫。這計算為每年11%的增長，或調整通脹後為8%。感興趣的所有者可能會合理地將這兩種增長率視為他們預期回報的低估。阿布拉莫維奇在被迫出售中實現了這些利潤，而在出售時他甚至沒有合法控制該實體。格雷澤家族在其槓桿收購中讓曼聯揹負了5億英鎊的債務，並監督了一些著名球隊最糟糕的表現，但俱樂部的估值在18年內仍然增長了六倍以上。

只要足球俱樂部的價格以如此驚人的速度上漲，它們就會成為有吸引力的資產，即使沒有定期利潤。當然，這引出了一個問題，即為什麼足球俱樂部會持續升值——以及這種情況是否能夠繼續下去。

在過去幾十年中，體育收入增長驚人。當英超聯賽在1992年成立時，它為其國內電視版權達成了一項每年6000萬英鎊的交易。這項交易在當時被視為開創性的。到2010年代，這些版權的售價已超過每年十億英鎊，而國際廣播版權又佔據了另一億。

雖然國內市場似乎已經飽和，英超海外電視版權現在估計超過每年二十億，比上一輪增長了30%。這一增長帶來了兩種可能性。一種是儘管最近有所平穩，足球收入可能會繼續增長，並推動足球隊的資產價格不斷上漲。另一種是，如果所有者能夠找到一種方法，實施類似於北美體育的工資帽的成本限制，或許通過制定一套規則和規定來限制球隊的支出，無論他們是否有能力這樣做，他們最終可以確保盈利，並獲得可能仍在增長的收入的更大份額。只要存在相信這兩種願景的買家，或者只要國家繼續將足球俱樂部視為軟實力投射的有用工具，無論商業案例如何，球隊的價格可能會繼續上漲。

如果有人相信估值將繼續上升，這可能會進一步刺激更大的支出。畢竟，優秀的足球隊數量有限，保持在精英中的地位是昂貴的。如果切爾西花費幾個賽季削減工資支出並避免昂貴的轉會，但這導致了連續10名的成績，那麼結果可能是一個盈利水平合理的足球俱樂部，但並不被視為吸引最富有買家的奢侈資產。

現在，必須考慮這裏的另一種可能性。如果最近國內電視收入的平穩反映出過去幾十年的驚人增長已經放緩或停止呢？如果歐洲足球的競爭結構排除了實施真正能夠帶來全聯盟盈利的成本控制的可能性呢？如果在借貸成本飆升的時代，擁有一個增值但現金流為負的資產突然變得不那麼吸引人呢？

在這種情況下，足球的金融化可能看起來像是業主們繼續跳舞，因為音樂還在播放。如果資產價格已經達到頂峯，甚至只是放緩了增值，那麼這些損失——以及為管理這些損失而施加的金融化——將不再是有效的增長投資，而只是試圖在歐洲足球中贏得獎盃的正常成本。對於巴薩羅那的粉絲股東來説，他們中的大多數人會樂意簽署這樣的協議。但對於Clearlake Capital和其他將俱樂部所有權視為投資的實體來説，這一金融化的當前時代可能掩蓋了一些相當大的缺口。

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