為什麼中國泡沫仍未破裂 - 彭博社

插圖：Maria Fedoseeva 為彭博社繪製

當彭博經濟首席經濟學家湯姆·奧爾裏克在2020年出版《中國：永不破滅的泡沫》（牛津大學出版社）時，中國經濟面臨多重威脅。在過去幾十年的經濟奇蹟之後，經濟下滑似乎已成定局。在這一下一章中，奧爾裏克重訪他的論點，並解釋為什麼中國的泡沫仍未破裂。

為什麼中國泡沫仍未破裂（音頻）

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在2001年，戈登·昌出版了一本被認為是最缺乏預見性的中國書籍。在《中國即將崩潰》（蘭登書屋，2001年）中，昌，這位美國律師，提出了一個觀點，認為專制政治體制、搖搖欲墜的國有工業企業以及激烈的全球競爭——這是中國加入世界貿易組織的結果——將對經濟造成致命打擊。

“是否會有來自北京大學的經濟學家，”昌想知道，“向憤怒的人羣解釋貿易赤字和比較優勢的概念，當他們向中南海的共產黨領導人複合體進發時？”

當然，發生的正好相反。自2001年以來，中國經濟從1.3萬億美元增長到18.3萬億美元——先後超越法國、英國、德國，最終超越日本，成為世界經濟排名第二的國家。出口激增，地緣政治影響力增強，而不是北京，而是華盛頓特區面臨着憤怒的人羣，要求解釋因貿易而失去的工作。

在放任運氣的高超藝術方面，我的書名為中國：永不破滅的泡沫。自2020年出版以來，中國的增長已經放緩，房地產市場從繁榮轉向蕭條，對企業家的打壓打擊了信心，美國的出口管制阻礙了對關鍵技術的獲取，任何押注於中國持續超越表現的人都損失慘重。

所有這些都引出了一個問題，我是否將Chang擠到了小眾的、備受冷落的中國書籍獎項的第二位？也許不出所料，我將提出答案是‘不’——有兩個原因。

首先，冒着顯得迂腐的風險，泡沫破裂是一種突然、極端且失控的衝擊。想想2008年美國的次貸危機、1997年的亞洲金融危機，或1992年日本房地產泡沫的破裂。那些時刻——以不同的組合——政策制定者失去了控制，金融市場崩潰，GDP暴跌，失業率飆升。這並不是中國目前的情況。

讓我們關注房地產——曾經是中國增長的最大驅動力，現在是最大的拖累。中國的政策制定者確實允許供應遠遠超過需求，而糾正這種失衡是一個痛苦的過程。主要房地產開發商已經破產，投資者遭受了損失，家庭的最大資產價值也在縮水。

與此同時，儘管這很痛苦，但也確實如此中國房地產行業的緩慢崩潰是可控和有限的。要理解原因，可以考慮與美國次貸危機的對比。在美國，政策制定者忽視了房地產行業的過度槓桿，直到為時已晚。當房主開始違約時，隨之而來的金融危機不僅使美國陷入衰退，也使世界陷入衰退。

在中國，政策制定者在危機爆發之前採取了行動，部署了一系列工具來管理下降的速度。資金充足的銀行能夠承受不斷上升的不良貸款壓力。儘管增長確實受到了影響，但經濟並沒有陷入衰退，對世界其他地區的溢出效應也有限。

換句話説，在美國，泡沫破裂了。在中國，泡沫中的空氣比我想象的更快地釋放，但這仍然是一個可控的通縮。

明天的增長

好消息是：短期的痛苦帶來了長期收益的希望。借入越來越多的錢來建造越來越多的空置公寓，永遠不是一種能夠長期維持的發展策略。通過降低房地產投機的盈利能力——甚至使其變得無利可圖——中國的政策制定者正在將工人和投資者從建設鬼城轉向更具生產性的就業。

這種動態——今天承受損失以確保明天的增長——説明了我的第二個觀點：中國的經濟發展仍在軌道上。讓我們思考一下自2020年以來北京的兩個主要舉措：對大型科技公司的打擊，以及對金融家的反擊。

北京對科技公司的打壓 在西方媒體中被視為一次災難性的失誤。故事是，鄧小平曾閲讀過關於企業家重要性的備忘錄——因此中國繁榮發展。故事繼續説，習近平並不理解。他對市場寵兒如阿里巴巴、騰訊和滴滴的全面打擊使股價暴跌，削弱了投資的激勵，並破壞了中國的增長前景。

好吧，也許是這樣——但還有另一種思考方式。中國面臨着科技壟斷的問題。阿里巴巴已經是電子商務的主導者，也是電子支付的兩個主要參與者之一。螞蟻金服的IPO旨在使其在銀行業中也成為一股力量。

壟斷可能是壞消息——榨取客户、壓榨供應商，並擠壓初創企業。意識到這一點，中國的領導人採取了措施來遏制它們。這些措施——包括讓市場震驚的螞蟻金服IPO的取消——確實顯得笨拙。然而，它們顯示出願意為整體經濟解決強大的既得利益。

那些押注於獲得壟斷租金的投資者損失慘重。納斯達克金龍指數從峯值下跌了近70%。然而，對於更廣泛的經濟而言，遏制壟斷權力對發展是積極的。

銀行業打壓

然後是對金融行業的打壓。 銀行家的薪水被限制在每年40萬美元。獎金被收回。中央紀律檢查委員會——中國的反腐調查機構——已對市場上一些最大的名字展開調查。

在美國，這將是一個災難。美國經濟在技術前沿運作。增長來自推動這一前沿的創新，而創新公司需要一個複雜的風險投資家、投資銀行家和投資組合經理網絡來承擔風險並將資本引導到需要的地方。讓一些最聰明的頭腦專注於金融是積極的。

在中國，情況並非如此。平均收入約為美國水平的三分之一，顯示出經濟仍遠未達到尖端。這意味着發展更多是通過追趕現有技術而不是發明新技術來驅動的。在中國當前的發展水平下，一個簡單的金融系統可以完成將資金引導到優先項目的工作。能夠設計複雜衍生交易的數學天才更適合加速中國的人工智能行業。

執行遠非完美。儘管如此，與房地產管控和對科技企業家的打壓一樣，中國的方法是有其邏輯的，並且願意承受短期痛苦以支持長期發展前景。華爾街的觀點是，由於投資者虧損，中國奇蹟已經結束。中南海的觀點則是，正是為了維持這一奇蹟，這些損失是必要的。

DeepSeek

即使房地產的緩慢崩潰影響了短期增長，市場情緒仍接近谷底，但有跡象表明，北京的戰略開始見效。中國的電動車正在全球銷售。DeepSeek已將中國推向與美國在人工智能領域的競爭。 中國經濟的平衡正在迅速轉變。2020年，當習近平開始擠壓房地產泡沫時，房地產佔GDP的24%，高科技行業佔11%。到2024年，房地產降至19%，而高科技增長至15%。到2026年，中國的經濟很可能將更多依賴硅而非水泥——這是一個重要的進步。

中國： 永不破裂的泡沫 一切都對嗎？絕對不是。泡沫的空氣比我想象的更快消失——部分原因是因為新冠疫情的衝擊。投資者遭受的損失比我想象的要大得多。特朗普的第二個總統任期增加了海外風險。中國內部的專制過度也帶來了同樣的影響。一個看似有望迅速超越美國成為世界最大經濟體的中國經濟，現在似乎註定在可預見的未來保持第二的位置。

但是 中國即將崩潰 真的來了嗎？也不是。中國經濟正在演變，而不是崩潰。在撰寫最不具前瞻性的中國書籍的競賽中，我也停留在第二位。

湯姆·奧爾裏克是彭博經濟學的首席經濟學家，著有《理解中國經濟指標》和《永不破裂的泡沫：中國》。