喬什·揚格和列夫·梅南德談為什麼穩定幣不是新的歐元美元 - 彭博社

比特幣的標誌，從右邊開始，泰達幣，以太坊和幣安幣在中國香港的一家加密貨幣交易所商店。

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今天，我們非常高興地帶來 哥倫比亞法學院講師喬什·楊格和哥倫比亞法學院教授萊夫·梅南德的想法。他們共同主持了最近的 奇異批量 **關於歐元美元市場歷史的三部分系列。請查看 第一部分、 第二部分 和 第三部分，或者在你獲取播客的地方收聽。

喬什和萊夫在思考什麼

和往常一樣，亞當·圖茲讓我們思考。在 最近的一篇 圖表書 文章中，圖茲將穩定幣與歐元美元進行了比較。正如文章中所述，他並不是第一個這樣做的人—— 蒂姆·馬薩德 和 阿爾達索羅等人，以及 其他人，也提出了類似的類比。而奧斯丁·坎貝爾更進一步， 提供了他所描述的“超級熱門觀點”，認為穩定幣將 取代 歐元美元。

這種結果有多可信？歐元美元的歷史能教會我們關於穩定幣的破壞性潛力什麼？

讓我們從頭開始。

歐元美元是——正如我們最近在三部分系列中詳細討論的那樣，Odd Lots——由美國以外的銀行發行的存款，儘管以美元計價。正如我們所解釋的，外國銀行在很大程度上可以通過引用其當地中央銀行及其與美聯儲的外匯掉期線的官方流動性支持來實現這種貨幣鍊金術。政府在其背後支持它們。

穩定幣是存在於分佈式賬本上的代幣化數字資產，旨在相對於美元保持“穩定”的價值。它們通過幾種不同的方式來實現這一目標，並且成功程度各異。但大多數大型穩定幣僅僅是由一池低風險的美元資產支持。實際上，它們是類似於香港金融管理局等維護固定匯率的“貨幣局”。（在現有的銀行和證券法下，非銀行穩定幣的合法性仍然是一個懸而未決的問題。）

歐元美元和穩定幣在許多方面是相似的。它們都是美元的偽裝者：在美國銀行系統之外創建的美元支付工具。這意味着兩者都存在於一種疊加狀態中，在某種半正式的意義上它們是“美元”，但不受美國銀行當局的監管或監督。而且它們的起源都是為了滿足那些沒有便捷進入美國銀行系統的模糊金融參與者對美元流動性的需求——無論他們是蘇聯官員還是離岸加密貨幣愛好者。

作為一種監管不足的新興美元貨幣，穩定幣被視為21世紀歐元美元的繼承者是很有誘惑力的。毫無疑問，它們所代表的去中心化結算技術可能提供有用的好處，特別是在跨境交易方面。而歐元美元支付必須穿越複雜的 代理銀行網絡，穩定幣支付則（按設計）在不需要任何第三方參與的情況下完成結算。

正如我們在 這裏 和 這裏（以及 這裏）討論的那樣，歐元美元受益於官方部門的認可。通過外匯掉期額度和國際協議，世界各國中央銀行明確表示，歐元美元是一種受歡迎的美元貨幣形式——首先是在1970年代，然後在2008年和2020年的危機中得到了進一步加強。

但政府的認可並不是唯一的進入障礙。還有其他設計問題是歐元美元解決了而穩定幣尚未解決的。這兩者可能會成為更廣泛採用的重大障礙。

三重障礙問題

第一個問題最好被描述為一個 貨幣問題。 自銀行成立以來，銀行一直與彈性息息相關。在這個背景下，彈性意味着銀行可以根據流動性需求的意外增加來擴展其資產負債表。換句話説，銀行創造出“現金”，根據經濟條件的需要將其貸款出去。無論是國內還是國際的部分準備金銀行制度，通常都能很好地執行這一職能，因為信貸創造和貨幣創造都是由同一機構完成的。

當然是有限制的。資本要求限制了銀行的規模，即資本與 信用風險 和 總資產 的比率，這可能是監管機構防止銀行無限制創造新貨幣的最著名方式 ad infinitum。但這些要求在實踐中相當靈活——其中一個原因是銀行往往保持“緩衝”，使其具備備用能力。這種彈性為貨幣系統提供了一種應對沖擊的手段，在需要時提供流動性，而在不需要時撤回流動性。這使得貨幣創造更多地成為價格而非數量的函數。

穩定幣發行者則是信用的消費者而不是信用的生產者。他們的代幣由“儲備”支持，在這個背景下，儲備意味着一組（理想情況下）高質量、低風險的證券，這些證券可以輕鬆變現。但市場必須提供這些資產。在發生觸發大量資金流入穩定幣的衝擊事件時——即數字“搶現金”——他們的發行者需要迅速找到投資這些資產的方法。根據財政前景和信用市場的狀況，實際上這可能很難做到。

有許多歷史類比，但最好的可能是聯邦儲備成立之前的國家銀行系統。國家銀行可以發行貨幣，但必須由政府證券支持。這意味着貨幣供應和財政政策是不可分割的。除非政府出現大規模赤字，而這在南北戰爭後很少發生，否則就沒有辦法在面對衝擊時擴大貨幣供應——用於擔保新貨幣的債券根本不可用。

這使得系統僵化且容易發生危機，使美國成為金融落後地區。到世紀之交，沒有人對這種安排感到滿意。在1907年初，在導致聯邦儲備成立的恐慌之前，著名投資銀行家、未來聯邦儲備委員會創始成員保羅·沃爾堡在《紐約時報》上New York Times上寫道：“美國[銀行系統]實際上處於與歐洲在美第奇家族時期和亞洲在漢謨拉比時期大致相同的點。”

流動性不足

第二個問題大致屬於 支付問題。 分佈式賬本技術（DLT）通常在即時總結算的基礎上工作。這意味着所有支付都是立即和不可撤銷地結算的。在更傳統的支付系統中也有類似的情況。Fedwire是按轉移價值計算的美國最大支付系統，採用即時總結算的方式。但這可能非常低效，特別是對於主導國際支付的大型機構流動。那些轉賬通常是相互依賴的，外發支付需要等待入賬資金的釋放。 學術文獻通常將這些長鏈稱為支付“級聯”——如果任何一個環節中斷，可能會嚴重阻礙整個過程。2001年9月的恐怖襲擊是 最戲劇性的例子，但有很多證據表明，銀行和其他中介儘量採取戰術措施來 平滑 他們的 支付 活動。

當支付系統糾纏在一起時，有幾種方法可以解開它。第一種是提供更多的“現金”（在Fedwire的情況下是準備金），以避免地方短缺。這正是 美聯儲在9/11後所做的。

第二個是允許支付網絡的成員在一天內運行負餘額。美聯儲提供這種“日間透支”，在舊的稀缺儲備制度中非常受歡迎。美聯儲在任何給定的一天提供超過 1000億美元 的臨時流動性——或者僅僅為了結算支付而鑄造的新錢，並在幾個小時後被消耗掉。

最後，第三方平台可以延遲批量結算的支付。這允許抵消義務進行淨額結算，減少系統的負擔，並允許關鍵中介持有更少的現金以促進這些支付。由清算所運營的CHIPS是最受歡迎的此類機制，其處理的支付量在總量上與Fedwire相當，但在淨額結算後僅有極小一部分交易。值得注意的是，最大的金融中介 內部化 了相當大一部分的支付活動。“在我們這裏”的轉賬，即付款的發送者和接收者都在同一家銀行，完全在該機構的賬簿上進行——沒有“美元”離開大樓。對於主導整體活動的最大銀行來説，這是它們最大的支付渠道。

歐元美元市場可以接觸到所有這些臨時流動性來源。這不僅適用於國內銀行與歐元銀行之間的交易，也適用於兩個完全離岸實體之間的交易。市場通過發展支付網絡，將絕大多數歐元美元支付通過紐約銀行進行路由，從而實現了這一手法，這些銀行在支付鏈的某個點上可以接觸到CHIPS和 日間透支。事實上，到1980年代，CHIPS上多達90%的活動被認為與離岸交易有關。即使是像香港的清算所自動轉賬系統（CHATS）這樣的完全離岸美元支付場所，也與CHIPS和美聯儲的資產負債表保持一定的距離連接。

穩定幣則在很大程度上是獨立的。沒有緊急流動性注入，沒有日間透支，也沒有淨額結算。當穩定幣主要用於在少數大型集中交易所買賣加密貨幣時，這種方式運作良好。但為了使穩定幣能夠與歐元美元競爭作為交換媒介，穩定幣發行者可能需要找到一種方法來實現許多相同的功能。否則，穩定幣將面臨大型市場參與者的流動性囤積，這極其低效（尤其是當穩定幣不產生利息時），或者可能面臨頻繁且可能造成損害的中斷和延遲。

穩定幣網絡在兩個不同的方面也存在碎片化。首先，當然有少數廣泛使用的代幣，最顯著的是 USDT（泰達幣）和 USDC（圓圈幣）。其次，這些代幣在多個區塊鏈上運行。有許多工程解決方案試圖在代幣和鏈之間實現某種程度的互操作性。但實現這種市場整合的數字基礎設施也是一個關鍵脆弱點。橋接，尤其是，近年來一直是黑客的熱門目標。

當然，這些挑戰有潛在的解決方案。從概念上講（儘管不一定在實踐中），將 CHIPS 的經驗教訓應用於 DLT 技術似乎是直接的。可以推測，某種第二層解決方案存在，用於提供鏈上批量以及即時總額結算。穩定幣發行者也可以推測擁有或能夠獲得傳統銀行賬户的訪問權限。在某種意義上，他們可以“搭便車”於傳統銀行系統的彈性——甚至可能包括直接訪問中央銀行的資產負債表，及其所有相關的流動性支持。乍一看，這兩項創新有一天可能使穩定幣在與歐元美元的競爭中更具優勢。

沒有興趣

但這讓我們談到了第三個問題，可以廣泛地被稱為收入問題。歐元美元支付利息；穩定幣通常不支付。除非這也發生變化，否則歐元美元將仍然是一個更具吸引力的價值儲存方式。

即使在一個支付高效淨額結算並且有簡單的進出傳統金融系統的情況下，穩定幣能否不僅僅是一個消息協議，支付迅速轉換為穩定幣用於跨境運輸，然後在另一邊再轉換回銀行貨幣？在這個想象的世界中，穩定幣不會取代歐元美元，而是作為全球美元體系的“腸道細菌”與之並存：對維持平衡至關重要，但佔其總量非常少。

這可能不是穩定幣倡導者所設想的未來。與任何新技術一樣，宣稱任何特定結果是必然的結論是危險的。但要讓穩定幣取代而不是在全球美元體系現有基礎設施的邊緣運作，它們所依賴的軌道需要進行顯著升級。

在播客中

我們有一集更多內容**，與獨一無二的馬特·萊文談論Microstrategy的無限賺錢機器**。這不僅對加密愛好者感興趣，也對任何對金融工程感興趣的人有吸引力。MicroStrategy在這裏所做的從資本市場的角度來看相當有趣——而且似乎最近也引起了一些其他公司的關注。

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