我們對自己講述的關於債券的故事 - 彭博社
Tracy Alloway, Joe Weisenthal
美國財政部長斯科特·貝森特在華盛頓特區白宮橢圓形辦公室簽署行政命令儀式上。
攝影師：克里斯·克萊波尼斯/CNP/彭博社
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特雷西關注焦點
市場普遍認為債券乏味。股票總是搶盡風頭，而美國國債價格變動緩慢，永遠無法與4倍槓桿ETN或（微策略）的閃電般波動性抗衡。債券只是枯燥的法律文書，它們是技術性合約。
部分觀點確實如此。作為衡量借貸成本的基準，債券本就不該劇烈波動。它們是"無風險"利率，這意味着不應存在太多風險——無論是違約風險還是價格與收益率的突然變化。
然而，如果你知道去哪裏尋找，債券市場從不缺乏戲劇性。事實上，可以説債券是人類最有趣的社會構造之一——它們滿載着敍事邏輯、價值觀念與歷史沉澱。正如作家瑪格麗特·阿特伍德所言，債務本質上是一種記憶，關乎誰欠了什麼以及為何欠債。
這一切意味着債券實際上具有相當的流動性和主觀性。歷史上不乏此類例證：中國清朝發行的債券引發的索賠傳奇（我的最愛），後殖民時代海地的"惡債"問題（我們曾在《奇貨可居》播客中討論過）。
近期圍繞俄羅斯債務違約及其債券的詭異條款也引發熱議。值得注意的是，2018年後發行的俄羅斯債券包含特殊替代支付條款——若該國"因不可抗力"無法以歐元或美元、英鎊等替代貨幣償債，允許以盧布支付。
考慮到幾年後爆發的俄烏衝突，這一條款堪稱未卜先知！事實上，俄羅斯在遭遇制裁後確實嘗試用盧布償付債券（但評級機構仍將其判定為選擇性違約，因投資者無法全額兑換盧布為外匯）。
整個俄羅斯債務傳奇中最奇怪的事情之一是——取決於講述的故事——這要麼是自1998年以來的首次違約，要麼是自1917年布爾什維克革命以來的首次違約。（有人認為俄羅斯在1998年並未"正式"違約，因為它在國際貨幣基金組織的幫助下最終重組並償還了部分債務）。
與此同時，俄羅斯革命期間對帝國債務的拒付是最著名的債券故事之一。沙皇尼古拉二世曾發行大量債務為其帝國的擴張提供資金，並（可以説）與歐洲建立關係。這在當時的帝國列強中並不罕見。
但隨着布爾什維克掌權，新的敍事開始出現。俄羅斯的帝國戰爭債券不是一個合法國家的工具。相反，布爾什維克認為這些債券是人民的不合法壓迫者殘酷使用的壓迫工具。
在列寧的領導下，俄羅斯最終在1918年拒付了帝國債券。這一舉動讓許多外國投資者措手不及，並引發了他們中一些人長達數十年的追償嘗試。
這個故事真正令人驚訝的是，事後看來，布爾什維克似乎很早就為拒付奠定了基礎。例如，列昂·托洛茨基在1905年的《彼得格勒蘇維埃宣言》中寫道：“因此我們決定不允許償還政府在明顯且公開地對全體人民發動戰爭時所簽訂的貸款。”
綜上所述，債券市場充滿了故事。俄羅斯可能擁有一些最引人入勝的故事，中國也不例外。
而現在，美國的情況也開始變得有趣起來。
回顧去年，一向平靜的美國國債發行市場爆發了一場爭議。在7月發佈的一份報告中，Stephen Miran和Nouriel Roubini提出，珍妮特·耶倫領導的美國財政部正在實施一種名為"積極國債發行"（ATI）的政策。
簡而言之，該政策的核心是財政部選擇發行更多短期債務而減少長期債務。這種做法會提高短期債券收益率（因為供應增加），同時降低長期債務收益率（因為供應受限）。
Miran和Roubini認為，在敏感的選舉年，這種政策通過降低與抵押貸款和消費信貸掛鈎的長期收益率，起到了放鬆金融條件、刺激經濟的作用。其言下之意是，這不僅是財政部不尋常的操作，更可能將美國國債發行變成一種政治工具，帶來潛在的破壞性後果。
根據Miran和Roubini的報告：
“如果ATI政策不被取消而成為永久性政策工具，隨着時間的推移，由於政治經濟週期成為現實，我們很可能會看到更高的均衡通脹率和利率被市場定價。”
這一説法廣為流傳，你可以在各大社交媒體上看到大量關於“耶倫為拜登操縱市場”的指控。這也奇怪地成為共和黨常用的攻擊話術。
“此舉是為了在大選前人為刺激市場，”共和黨參議員比爾·哈格蒂表示。參議員約翰·肯尼迪稱耶倫正在給經濟打“糖分興奮劑”。現任特朗普政府財政部長斯科特·貝森特去年撰文稱：“耶倫財長背離了國債發行的常規操作模式，企圖在大選前刺激市場。”
耶倫則辯稱自己並未偏離標準發債規範和慣例。她表示發行需求更旺盛的短期債券是為了降低美國政府借貸成本，並且總體上遵循了國債借款諮詢委員會（TBAC）的建議——該委員會由債券市場參與者組成，為財政部發債提供諮詢。
時間快進到本週，我們剛剛看到特朗普政府發佈首份季度再融資聲明，其中財政部公佈了新債拍賣計劃。我的前同事盧克·卡瓦（現就職於Sherwood Media）對此進行了精彩報道：
“貝森特現已就任財政部長，米蘭被提名為經濟顧問委員會主席——即政府首席經濟學家。他們如今手握實權，足以左右財政部的債務管理策略。
今晨公佈的季度再融資聲明印證了這一點：
“根據當前借款需求預測，財政部預計至少在接下來幾個季度維持固定利率債券和浮動利率票據的發行規模不變，聲明中如是表述。
這意味着他們不打算改變債務發行結構，即不從短期票據轉向長期債券。”
特朗普政府財政部非但沒有立即抓住機會扭轉耶倫時代的"操縱"政策，反而計劃保持債券發行的節奏與結構不變。對於兩位曾直接指控拜登政府財政部採取非常規且可能損害經濟行為的人士而言，這種立場頗具諷刺意味。
貝森特週三接受福克斯商業頻道採訪時還表示，特朗普政府的重點是通過降低10年期國債收益率（而非短期利率）來削減借貸成本。
更耐人尋味的是，財政部維持當前美債發行結構的決定，也與國債諮詢委員會最新建議背道而馳——該委員會本週"一致敦促財政部考慮取消或修改過去四個季度再融資聲明中關於固定利率債券和浮動利率票據發行規模的前瞻性指引"。
財政部拒絕修改措辭是目前市場的熱議焦點。關於這一點本身就有很多討論。
一方面，財政部在債券方面的兩項基本工作大致可以描述為：a) 嘗試以美國政府最低成本發行債券，b) 不給市場帶來意外。“如果你曾參與債務管理實踐，就會知道’規律’和’可預測’這些詞幾乎被奉為圭臬，“曾在債務管理辦公室工作的阿馬爾·雷格納蒂在去年的一期節目中告訴我們。
從這個角度來看，可以説維持當前國債發行的規模和結構是謹慎之舉。由傑伊·巴里領導的摩根大通分析師在昨天的一份報告中明確提出了這一觀點：
“我們對財政部違背TBAC建議並不感到意外：未經事先討論就修改指引可能會對國債市場造成破壞性影響，考慮到財政部試圖逐步而非突然地引導市場預期。 **事實上，維持前瞻性指引是目前破壞性最小的選擇，**有助於國債收益率下降，但當指引最終取消時可能會引發更強烈的市場反應，我們認為這將在五月發生。”
然而，高盛的分析師們顯得更為不安。
“**本季度的發行決定並不太令人意外（儘管我們曾預期30年期通脹保值債券也會增加10億美元），但維持不變的指引則更出乎意料。考慮到未來借款需求的高度不確定性，我們曾預見到指引可能被弱化的重大風險。**我們此前認為名義拍賣規模將從11月開始逐步上升的基準預測，也將對‘至少未來幾個季度’這一表述的解讀推向極限。
**對於維持指引的決定，我們認為存在兩種合理解讀：一是財政部持相對樂觀的赤字假設，這意味着總體融資需求較低，因此在決定最終票面利率調整時可以更有耐心；二是財政部對維持略高且更長期限的國庫券份額感到滿意。**市場反應顯然與‘財政部將更依賴國庫券’的解讀一致。”
TD Ameritrade的分析師持更為折中的觀點：
“**我們對未調整指引的解讀是，財政部當前基準是最早於11月對拍賣規模作出調整。**這是財政部長貝森特首次主持再融資會議，新團隊可能選擇暫時維持現狀。因此，財政部或將繼續依賴國庫券來填補融資需求的波動——這種波動性未來一季度還將因債務上限問題進一步加劇。”
無論你對"激進財政發行"理念有何看法，亦或對特朗普政府財政部決定暫時維持現狀（至少目前如此）持何種態度，這整場風波至少揭示了一個事實：債券市場的敍事可以多麼令人着迷地主觀。同一個人的"市場操縱"行為，在另一情境下可能就被視為"審慎之舉”。
值得注意的是，在關於財政部為何發行更多短期債務而非長期債務的兩種截然不同的敍事背景下，分析師們也在各自解讀其含義。
債券本質上是故事貨幣化的產物，因此層層嵌套着各種敍事。鑑於政治動盪與轉型時期故事往往成為實用工具，未來幾年我們必將目睹更多此類敍事漫天飛舞。
播客內容
當前人們高度關注如何在削減美國政府支出的同時，提升其服務競爭力與效率。Palantir作為頂級政府承包商之一（儘管鮮少人知曉其實際業務）。本期節目中，我們專訪了Palantir首席技術官Shyam Sanker，探討政府承包商角色及其對美國軍事革新的具體構想。
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