深度探索（DeepSeek）震撼證明在對抗英偉達與科技巨頭中的不足——彭博社
John Authers
一時轟動，但或許不會持久震撼。
攝影師：安德烈·魯達科夫/彭博社 想要約翰·奧瑟斯的新聞簡報直接發送至您的收件箱，請在此註冊。
今日要點：
- DeepSeek的衝擊波正逐漸減弱。
- 英國CPI數據顯示食品、交通和商品通脹正在上升。
- 食品通脹再次升温（不僅僅是雞蛋）。
- 美聯儲希望重新考慮其向平均通脹目標制的重大轉變。
- 還有：一檔關於跨大西洋聯盟的播客，從慕尼黑到雅爾塔再到慕尼黑。
歌利亞獲勝
DeepSeek與英偉達的對決，很像聖經中大衞與歌利亞的故事，弱小且缺乏經驗的牧童擊敗了巨人。但這次看起來是歌利亞贏了。就在不到一個月前，英偉達公司股價暴跌導致其市值蒸發了近6000億美元，人們感覺這家中國初創公司上演了大衞式的逆襲。但自那以後，以英偉達為代表，以及眾多有望從AI熱潮中獲利的大型科技平台和其他公司組成的歌利亞陣營，展開了猛烈反擊。如今它們幾乎收復了全部失地。關於英偉達和“七巨頭”其他成員高估值背後究竟隱含了哪些樂觀假設的質疑，又捲土重來，彷彿從未消失過：
從DeepSeek衝擊中崛起
英偉達與費城半導體指數即將完成逆襲
來源：彭博社
最初當DeepSeek巨鯨來襲時，有人宣稱AI牛市已終結，估值將長期崩盤，但這並非共識。在市場拋售期間，資深成長股投資者、英偉達的堅定多頭路易斯·納維利爾曾表示，這家初創公司的崛起"可能難以持續"——他認為DeepSeek關於其AI模型能效高的説法難以置信。此後，他發佈播客指控DeepSeek應用已失效。
彭博社觀點讓各州主導選民身份驗證白宮剛剛自擺世界盃烏龍更多家長需與子女進行的大學對話加州關税訴訟的雙重目的與此同時，科技巨頭們基本堅守了大規模AI基礎設施投資的承諾，穩定了市場。瑪爾塔·諾頓，Empower首席投資策略師表示，此次拋售不過是跌倒在人行道上又站起來。事實證明，這還不足以重估AI領軍企業的價值主張：
當您看到DeepSeek的敍事被如此迅速地改寫時，最初的反應是關於效率以及如何用更少的資源完成模型。隨後這一敍事被另一種觀點取代，即它是由投資者和大科技公司共同推動的，也就是説，這是一個需求問題，這表明需求將如此之大，以至於我們必須採取行動。因此，資本支出不僅保持不變，反而加速了。
公用事業公司減少了虧損，因為DeepSeek幾乎沒有改變人們對支持AI模型的數據中心將大幅增加電力需求的信念。彭博智庫的Nikki Hsu指出，隨着投資者重新評估數據中心可能帶來的需求以及對電力生產商的估值，受監管的電力公用事業公司獲得了動力。因此，標普500公用事業板塊已回升至DeepSeek之前的水平。更引人注目的是Global X數據中心和數字基礎設施ETF創紀錄的飆升，該ETF已攀升至五年前推出以來的最高水平：
數據中心與公用事業持續發力
DeepSeek的出現不足以阻擋強勁需求
來源：彭博
數據截至2024年8月19日，以100為基準進行標準化。
如果構建AI模型比我們想象的要容易，那麼似乎可能會有更多的數據中心。目前還沒有任何證據表明DeepSeek之後電力需求有所下降。Hsu指出，大多數公用事業公司甚至利用第四季度財報電話會議提高了對數據中心負荷增長的預測，並詳細説明了即將到來的額外需求。
但科技公司的估值仍然非常高，必須警惕更多類似"深度求索"的事件，這些事件會質疑其敍事邏輯。諾頓認為，估值合理"的前提是假設所有資本支出都得到合理配置，並創造出非凡成果。“然而，如果資本最終被低效配置，當前股價就顯得虛高，需要大幅回調*。*
隨着深度求索衝擊的餘波漸平，這一記警鐘不應被遺忘。美國雖處於領先地位，但已非昔日想象中那般遙不可及。來自中國等地的競爭只會加劇，特別是考慮到中國科技企業儘管潛力巨大，卻未能像其他地區那樣充分受益於AI熱潮。凱投宏觀的詹姆斯·賴利指出：
深度求索的成功表明，中國在AI領域追趕技術前沿可能比預期更容易。因此即使如我們所料，中國企業在尖端AI領域仍是追隨者而非領導者，中國AI創新者仍有價值重估的空間。若出現中國成為領導者的更樂觀情景，市場顯然也需要提前消化這種預期。
目前，美國科技行業已修復了護城河中突然出現的巨鯨造成的大部分損傷。
—— 理查德·艾比
通脹陰魂未散，你懂的
在全球秩序至少自冷戰結束以來最重大的轉變中，通貨膨脹受到的關注較少。但如果通脹捲土重來，各種計劃和議程都將被打亂，而這種風險並未消失。週三英國就傳來一個令人不安的提醒，1月份CPI數據超出預期。核心通脹率回升至3.7%，為九個月來最高水平，也是本世紀前21年曾達到的最高值：
英國物價正朝着錯誤方向發展
核心通脹率達九個月新高，遠高於2000年以來的常態水平
來源：彭博社
該報告的核心內容令人不安，因為它顯示引領疫情後通脹飆升而後回落的類別再次上漲。與美國一樣，食品通脹是一個爆發點，而交通和商品通脹在轉為負值後急劇上升。這並不意味着英國正面臨新一輪價格上漲，但確實表明這種風險仍然存在：
商品通脹與英國
食品和交通通脹的上升趨勢難以忽視
來源：彭博社
令央行官員不安的是，他們無法完全控制這些問題。貨幣政策對全球食品價格影響甚微，廣泛指標顯示潛在壓力正在積聚。彭博社基於期貨市場交易最廣泛的食品編制的農業商品指數已大幅上漲。按歷史標準衡量，同比漲幅並不高，但走勢並不樂觀：
期貨市場顯示食品價格持續上漲
今年主要交易農產品價格大幅攀升
數據來源：彭博社
聯合國基本食品價格指數傳遞出相似信號。雖然未達到三年前的極端水平，但上漲趨勢明顯，預計將傳導至發達國家引發更廣泛的食品通脹：
聯合國預警食品價格上漲
食品通縮浪潮已終結：下一步將如何發展？
數據來源：彭博社
英國數據引發歐洲債市震盪，收益率普遍上行，但各國分化顯著。上月英國國債曾短暫暴跌後迅速回升，目前仍維持在2022年迫使特拉斯首相下台的相近水平。受政治僵局拖累的法國OAT國債收益率接近區間高位，而意大利BTP收益率在梅洛尼政府意外受捧下快速回落。目前意德國債息差已收窄至2008年初以來最低水平：
歐洲債券市場亦現分化
歐洲四大經濟體十年期國債收益率對比
數據來源：彭博社
歷史經驗表明第二輪通脹浪潮確有先例。倫敦瑞穗國際策略師喬丹·羅切斯特指出，1970年代通脹曾先飆升後短暫受控，繼而再度衝高。過去十年與此驚人相似：
通脹呈波浪式演進
與1970年代美國通脹週期的相似性令人擔憂
來源：彭博社
雖然這不能證明新一輪浪潮即將到來，但應認真對待這種可能性。這甚至可能為加息打開大門（最終平息了1970年代的通脹）。再加上歐洲央行行長伊莎貝爾·施納貝爾接受《金融時報》的鷹派採訪，暗示降息已接近尾聲，隨後公佈的上月聯邦公開市場委員會會議紀要顯示，美聯儲明顯傾向於維持當前利率而非繼續降息：
*委員會處於有利位置，可以花時間評估經濟活動、勞動力市場和通脹的演變前景，絕大多數人指出政策立場仍然具有限制性。與會者表示，只要經濟保持在接近充分就業的水平，他們希望在[降息]之前看到通脹取得進一步進展…*許多與會者指出，如果經濟保持強勁且通脹持續高企，委員會可以將政策利率維持在限制性水平。
重點標註為筆者所加。“關税"一詞出現了一次，因為美聯儲試圖避開這個敏感的政治議題——但無法完全迴避。牛津經濟研究院美國經濟學家瑞安·斯威特表示：“從這些紀要中可以明顯看出，短期內不會降息，美聯儲可能會等待關税問題塵埃落定，再提供更明確的前瞻指引。”
這在邊際上是鷹派的。更有趣的是，美聯儲有意重新審視其2019-20年的貨幣政策評估。當時做出的重大決定不是試圖將通脹控制在2%以下，而是偶爾讓經濟過熱運行一段時間，並僅將2%作為平均值而非上限。這是一個重大的鴿派舉措，當時聽起來像是一廂情願，而就在美聯儲即將被疫情後價格飆升打個措手不及時。現在，聯邦公開市場委員會正在考慮調整這一措辭：
在2019-20年評估時，新冠疫情的經濟影響在很大程度上是不可預見的，當前的經濟環境與評估前的時期大不相同，後者的特點之一是持續的低通脹和低利率。鑑於過去五年的經驗，與會者評估認為，考慮對聲明進行潛在修訂是重要的，尤其要關注2020年引入的一些要素。
由於這些要素是鴿派的，強烈的暗示是美聯儲希望向鷹派方向移動。它還必須應對特朗普2.0在私營部門引發的熱情，這已經轉化為情緒調查，暗示未來通脹將上升：
來源：瑞穗國際有限公司通脹的基本情境仍是不會大規模捲土重來，但如今要像幾個月前那樣自信地斷言已變得更加困難。然而美聯儲會議紀要公佈後，美國國債收益率幾乎未動，標普500指數週三收盤時又創下歷史新高。通脹擔憂何時會衝擊風險資產？羅切斯特給出的答案是"當央行溝通轉向近期加息——任何形式的流動性收緊時”。目前尚未出現這種情況。過去六個月聯邦基金利率已下降1個百分點，而市場對2025年底聯邦基金利率的預期卻上升約1.25個百分點——但這些預期保持穩定，至少還有一次降息仍被納入預測：
聯邦基金利率預期的收窄
儘管實際利率下降，今年加息預期卻在上升
來源：彭博全球利率概率
在央行真正表現出要撤走流動性"潘趣酒"的跡象前，風險偏好似乎仍可延續。但在市場亢奮中仍需密切關注通脹數據。
生存指南
我曾推薦過《這個時代》播客，現在必須再次推薦。關於美國退出跨大西洋聯盟的激烈爭論甚囂塵上，但海倫·湯普森對其歷史背景的剖析冷靜而精湛。無論您對這個棘手問題持何種觀點，都值得一聽。
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