特朗普2.1版悄然而至，未掀起波瀾——彭博社

特朗普政策逆轉引發對美國例外論的質疑

攝影師：NurPhoto/Getty Images

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今日要點：

• 特朗普2.1時代：比特幣下跌，債券收益率下跌，美元下跌，成長股下跌，通脹預期上升；
• 源於對經濟疲軟的擔憂——但需警惕海湖莊園協定；
• 歐洲搶購武器熱潮持續推高股市和歐元；
• 英偉達週三公佈的財報或將重塑，也可能進一步削弱美國例外論；
• 另可關注：野生動物攝影尋求慰藉

特朗普2.1時代

特朗普2.0版"美國例外論交易"發生了什麼？原本預期親增長的總統將致力於放鬆監管，並堅決維護美國霸權，市場共識是增持美國資產和加密貨幣，準備迎接債券收益率和美元飆升。這些預期在大選後數週內曾一一應驗。但自1月20日唐納德·特朗普正式就職以來，特別是過去一週，所有"特朗普交易"均出現逆轉：

市場轉向特朗普2.1時代

各資產類別的選後熱情已逐漸消退

來源：彭博社

這很大程度上是對經濟增長的新一輪擔憂。DOGE裁員可能短期內拖累經濟的焦慮是部分原因。商業調查持續低迷，而週二發佈的世界大型企業聯合會消費者信心指數（特朗普上任後首次調查）更大幅下滑。在其首個任期內，預期曾立即上升；而此次儘管其就職引發的興奮度和行動力遠超首次，消費者卻顯得更為疑慮：

預期落差

消費者熱情遠低於特朗普1.0時期的同階段

來源：世界大型企業聯合會、彭博社

對增長的擔憂也反映在美聯儲降息預期的劇烈變動中。股債比率（以熱門ETF SPY和TLT為代表）與預測今年底聯邦基金利率的期貨合約走勢完全吻合。股市似乎並不依賴降息——儘管2025年12月預期利率上升超一個百分點，2024年末股市仍大幅上漲。當前情況顯然是對增長的擔憂：

關鍵在於增長（或缺乏增長）

降息概率下降時股市上漲——反之亦然

來源：彭博全球利率概率

然而通脹預期也在上升——在其他條件不變時，這意味着聯邦基金利率應該上升而非下降。世界大型企業聯合會最新數據顯示，未來12個月的通脹預期（均值和中位數）均出現上升：

就在你以為可以高枕無憂不再擔心通脹之時…

消費者對物價上漲的擔憂急劇上升

數據來源：世界大型企業聯合會、彭博社

世界大型企業聯合會未按政治傾向分類受訪者——我們可以推測民主黨人對通脹上升的悲觀情緒遠甚於共和黨人。但若沒有大量無黨派和共和黨人士調高預期值，中位數不可能出現如此大幅上升，這很可能是由於擔憂關税政策對物價的影響所致。

彭博觀點關税政策主謀早已為我們預演過後果香港需要對住房產權制度進行徹底反思沃倫·巴菲特的真正繼任者是比爾·阿克曼嗎？連德國都開始走戴高樂路線了。幹得好，特朗普。當增長恐慌與通脹預期上升同時出現時，這種現象有個特定稱謂。“如果它看起來像鴨子，游泳像鴨子，叫聲像鴨子，那它很可能就是鴨子，“Stonex金融分析師文森特·德魯阿德評論道，“同理，如果增長放緩、通脹加速、黃金飆升且美元走弱，那很可能就是滯脹。”

通往海湖莊園協議的另一種視角

另一種可能是將當前形勢視為特朗普計劃的成功。市場原本預測收益率上升和美元走強，因為這是總統力推的關税政策和促增長政策的必然結果。但財政部長斯科特·貝森特一直強調三大目標：壓低美元匯率、10年期國債收益率和油價。若能在實施減税、放松管制和貿易戰的同時實現這三大目標，經濟理應表現強勁。事實上，這三個目標價格在選舉日後都經歷了令人不安的上漲，但就職典禮以來均已回落：

正是特朗普所願

財政部希望降低10年期國債收益率、壓低油價並弱化美元

來源：彭博社

數據以2024年11月5日為基準日按100係數標準化處理。

為整合所有設想，可能出現一份"海湖莊園協議”——美國將設法説服其他國家共同促成美元的持久貶值。《迴歸要點》專欄後續將探討此議題。目前，前同事吉蓮·邰蒂在《金融時報》與比安科研究公司的吉姆·比安科在Odd Lots播客節目中已闡述核心構想。此類協議雖實施難度極大，但其可能性值得嚴肅對待。

但若缺乏此類協議，在政府大力推進減税和關税政策背景下，美元跌勢恐難持續。牛津經濟研究院明確指出：“我們預計廣義美元指數將在2025年剩餘時間重拾升勢。本月導致美元疲軟的’關税僅是談判工具’觀點，現已成為市場共識。“當關税真正上調時（目前看來可能性仍很高），我們將從"特朗普2.1版本"進入"2.2版本”。

加密貨幣遇挫

比特幣遭遇自4月以來最慘月度跌幅，這是自被寄予厚望的新政府上任後，對加密貨幣信徒“死扛"信條的最大考驗。就職次日創下每枚106,000美元峯值後，其價值已縮水近五分之一——對於這本該是典型"特朗普交易"的資產而言，堪稱驚人的跌落神壇。不過當前87,000美元左右的交易價仍較11月大選前夕上漲超30%，其他主要加密貨幣也保持漲幅：

數字資產遭遇寒流

加密貨幣後特朗普熱潮正轉為買家悔恨？

來源：彭博社

以太幣和馬斯克力推的狗狗幣等其他數字資產跌幅更為慘烈，但這並未減輕比特幣投資者的痛楚。加密貨幣擁躉總急於強調其高波動性，但隨着加密ETF和"特朗普交易"的出現，這一市場正日益機構化。

加密貨幣不再完全獨立，開始與股票債券產生聯動。Academy Securities分析師Peter Tchir指出，推出僅一年多的比特幣ETF資產規模與股市表現存在相關性。自去年初美國證交會批准比特幣ETF以來，其吸金超千億美元，Tchir認為這將影響投資組合決策。納入納斯達克100指數的MicroStrategy公司（MSTR）作為比特幣概念股，也在加密貨幣與股票間架起橋樑。Tchir警示該公司近3%流通股被槓桿式單股ETF持有：

我無法理解單股槓桿ETF存在的必要性，但行情暴跌時它們極其危險。MSTR交易價格相對其比特幣持倉價值存在大幅溢價。當前加密貨幣與股市的關聯度已達歷史峯值，這種日益緊密的紐帶令人不安…通過ETF和MSTR，我們正目睹更多聯動效應對日常交易的影響。

這可能解釋了為何過去一個月儘管處於不錯的財報季，美國股市卻未能點燃熱情。Tchir認為，投資組合經理們或許正打算拋售加密資產並鎖定大選後的利潤，以彌補股票回報乏力的局面，同時等待特朗普親商政策帶來的紅利。對於那些在頂部買入加密貨幣的人來説，存在其他資產連鎖拋售的風險。

— 理查德·阿比

歐洲的MEGA衝擊波…

美國優先議程影響着其他所有國家，目前似乎有一種信念認為，新一屆美國政府帶來的衝擊將讓歐洲再次偉大。一個明顯的例證體現在美國和德國的收益率曲線上（兩年期與十年期國債收益率之差）。兩者長期倒掛，去年才結束倒掛狀態。過去一個月，德國國債收益率曲線持續陡峭化（暗示市場更相信未來利率將上升），而美國曲線則趨於平緩。儘管普遍共識認為德國深陷低迷而美國是永續增長機器，但市場表現卻彷彿德國經濟才是兩者中更具活力的那個：

雙曲線敍事

德國債券投資者似乎比美國同行更顯信心

來源：彭博社

德國選舉大戲是這一現象的核心。自週日市場開盤以來，歐元先是因可能組建相對穩定的兩黨聯盟而暴漲；當明確該聯盟無法獲得修改德國所謂"債務剎車"機制所需的66.6%議會票數時又暴跌（收聽本期節目瞭解該議題）；隨後當潛在新總理弗里德里希·梅爾茨在跛腳鴨議會尚能湊足票數時，突然公佈追加2000億歐元（2100億美元）國防開支計劃，歐元再度飆升。這種激進作風令匯市振奮：

歐元區的關鍵三日

德國政治風波至今仍助推其貨幣走強

來源：彭博社

美國副總統J.D.萬斯2月14日在慕尼黑的演講影響顯著，該演講被認為宣告了美國對歐洲防務承諾的終結。德國大型軍火製造商萊茵金屬公司股價自大選以來已遠超比特幣概念股MicroStrategy，萬斯講話成為兩者走勢的分水嶺：

特朗普2.0時代？？？

大選後萊茵金屬表現碾壓加密概念股MicroStrategy

來源：彭博社

數據以2024年11月5日為基準日標準化為100。美元計價

此外，英國首相宣佈將國防開支提升至GDP的2.5%，並通過削減國際援助來籌措資金——這項其所屬政黨雖不樂見卻認為必要的舉措。萬斯講話對英國軍工巨頭BAE系統公司股價的提振效果，現已完全可比擬俄烏戰爭爆發時的漲幅：

英國軍火商的福音

萬斯演講帶來的正向衝擊為三年來最大

來源：彭博社

有人將美國對歐安全政策的急轉彎視為背叛，也有人認為這正是歐洲重整軍備所需的鞭策。目前市場似乎更傾向於後者。

附記：下一站英偉達

週三晚間英偉達公司將公佈季度財報，該事件正日益成為宏觀風向標。在當前環境下，這家公司可能影響整個"美國例外論"交易邏輯，並再次扭轉關於中國科技企業能否在AI領域構成實質挑戰的認知。我們試圖在《投資回報觀察》中串聯所有線索，但通常線索量不會如此密集。明日將帶來深度分析。

生存小貼士

在如此繁忙的時刻，不妨在大自然中尋找慰藉。假設當前條件不允許您立即踏入荒野，我推薦您瀏覽年度野生動物攝影大賽官網。這些照片背後所需的藝術造詣、技術掌控力、耐心以及對極端不適的忍耐力令人驚歎，點擊每張照片還能瞭解拍攝背後的故事。比如，要拍攝出這張將蜘蛛與火烈鳥完美並置的照片，究竟需要等待多久？

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