邁克爾·珀維斯談如何佈局歐洲大交易 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-03-11

一名支持者在競選活動上展示了一條鑲有珠寶的’讓美國再次偉大’項鍊。

攝影師：Elijah Nouvelage/AFP

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### 邁克爾·珀維斯的思考

特朗普讓歐洲再次偉大了嗎？這是我在1月24日就職典禮後向彭博電視另一位嘉賓、渣打銀行的史蒂文·英格蘭德提出的問題。當時這是一個值得考慮的有趣逆向情景，但遠非堅實的投資論點。

自一月底以來發生了許多變化。在一片混亂中，越來越多的證據表明，特朗普的激進舉措可能推動了歐洲經濟（尤其是德國）和股市的轉折點。除了近期股市和利率的飆升外，這一轉折可能正在塑造今年全球投資配置主題。

從宏觀層面看，我們觀察到兩大對立趨勢正在同步展開：

政策清晰度：歐洲政策日趨明朗，而美國政策不確定性增加。儘管大西洋兩岸都存在困惑（尤其是關税問題），但歐洲對國防建設的迫切需求為政商領袖創造了新的行動焦點。與此同時，美國商界領袖似乎更傾向於採取謹慎態度（儘管某些特定行業例外）。
**財政擴張/緊縮：**歐洲各國政府可能增加支出之際，美國正在縮減開支。這將顯著影響兩大經濟體的相對增長。

歐洲股市長期表現令投資者失望。部分原因在於科技巨頭幾乎只存在於美國市場（少數例外）。撇開科技股不談，14年來美國價值股和週期股持續跑贏歐洲同行（如歐洲斯托克50指數本質上就是價值/週期股的集合）。歐洲股票的優異表現往往短暫且零星。相較於歐洲企業，美國企業始終保持着更高的增長率和利潤率，這反映了美國更高的名義GDP和更低的監管負擔，也導致歐洲股票長期存在折價。

二戰的迴響

頗具諷刺意味的是，自就職典禮以來，美國股市下跌而歐洲股市飆升——尤其是國防類股。從圖表1可以看出，歐洲斯托克50指數與羅素1000價值指數(RLV)的比值終於開始突破——對歐洲有利。現在還為時過早，上週的部分漲幅可能會平息（事實上，歐洲股市今早與其他大多數市場一起下跌）。快速交易已成為過去，但現在有一個更廣泛的主題問題備受關注：如果你正在退出大型科技股，你是想轉向美國價值股/週期股，還是轉向歐洲？

來源：Tallbacken唐納德·特朗普的《交易的藝術》基於談判者不可預測並讓對手失去平衡的策略。有證據表明，特朗普的政策不確定性不僅影響了美國股市，還影響了消費者和CEO的行為。“不確定性”一詞在財報電話會議和美聯儲信息中的使用頻率越來越高。

但當政策不確定性滲透到美國消費者和CEO的行為中時，同樣激進的白宮政策似乎正在激勵歐洲政治領導人，至少在德國是如此。弗里德里希·梅爾茨上週的評論呼籲德國和更廣泛的歐盟加大財政擴張力度，這暗示着一個潛在的重大歷史轉折點。是的，歐洲公司——尤其是德國公司——也不得不應對關税帶來的巨大政策不確定性，但國防驅動的財政擴張理念是一個強有力的概念。

這一轉折點面臨哪些風險？顯然，正如今晨所見，德國及整個歐洲都需克服政治障礙。例如，目前尚不清楚法國選民是否真願意通過增税來擴充軍備以支持烏克蘭和歐洲防務。但特朗普方面是否存在風險？若特朗普在今年晚些時候改變主意，所有關於烏克蘭、北約及德國主導的財政擴張的喧囂是否會就此消散？

我們可以做一個思維實驗：假設數月後特朗普徹底推翻其在烏克蘭、北約等問題上的所有立場——這已是能設想的最極端情景。但按我們的推演：從地緣政治角度看，歐洲是否會簡單地退回今年1月特朗普就職前的狀態？這最終取決於直覺判斷（正如許多投資問題一樣）。

然而在我們看來，期待歐洲領導人對特朗普立場轉變做出同步的180度大轉彎幾乎不可能。德國正在以重大而審慎的方式配置政治資本。長期來看，歐洲領導人若總是任由特朗普主導節奏，將面臨政治脆弱性。

我們的核心觀點是：這種新的政治意願（至少在德國）具有持久性和堅定性。如果弗拉基米爾·普京最終在烏克蘭獲得比預期更多的利益（這似乎是相當穩妥的假設），那麼加強歐洲防務建設的緊迫性將更為突出。誰知道呢？或許歐洲人會逐漸接受名義GDP持續走高的新常態？對近期失業的德國汽車工人而言，這場"防務刺激"來得正是時候。這個類比或許極端，但當前歐洲確實隱約可見二戰期間美國軍事驅動型工業機器重煥活力的影子。

上週歐洲市場的動向或許會讓我們想起去年9月中國刺激政策的突然宣佈。這一消息曾短暫提振中國股市。歐洲市場的行情會像去年秋季的中國行情一樣轉瞬即逝嗎？還是説這裏存在更切實具體的支撐？中國面臨的政治風險組合與歐洲截然不同，經濟結構也差異顯著。誠然，從市盈率及市盈增長比率來看，中國股票仍顯得異常便宜——實際上比歐洲股票更便宜——但我們認為歐洲的政策轉向對經濟增長和企業盈利的提升作用更為顯著。

分化趨勢正在形成…

圖表2呈現了美歐經濟/盈利/金融條件近幾個月的趨勢背景。隨着2024年收官，美國市場已消化大量利好因素，而歐洲則已反映諸多利空。

這些趨勢並非全與近期烏克蘭局勢相關。更宏觀的主題在於：當美國步入財政收縮週期時，若歐洲真能啓動（遲來的）財政擴張，這將從根本上改變中長期經濟與盈利增長的相對格局。主權支出與經濟增長之間的權衡關係清晰可辨。

來源：Tallbacken市場趨勢反映了這些經濟分化，而且這不僅僅是“過去兩週”的現象。歐洲銀行股突破上漲，而歐元幾乎在同一時間出現關鍵反轉（諷刺的是，恰逢就職典禮前後）。這大致也是美股開始下跌的時點。圖表3總結了歐美市場趨勢的跨資產快照。

來源：Tallbacken那麼，如果投資者正轉向價值股並撤離大型科技股，他們應該選擇美國價值股還是歐洲股票？我們還能對歐洲股票抱有多大期待？歐洲市場的優異表現屢見不鮮，但最終往往虎頭蛇尾，使得做多歐洲的交易更像階段性空頭擠壓，而非真正的投資邏輯。

相對估值能帶來些許安慰。去年年底前，以週期性和價值股為主的歐洲斯托克50指數與美國價值股指數的差距達到了多年來的極端低點。此後，歐洲相對美國價值股的折價有所收窄，但仍低於長期區間的中位水平。如果歐洲盈利增長能持續加速，那麼歐洲股票可能進一步上漲——無論是絕對漲幅還是相對於至少某些美國同類資產。對美元投資者而言，匯率加成是額外收益。最後需注意歐洲斯托克50/羅素1000價格比即將突破長期技術阻力位（儘管近期反彈，該比率仍接近歷史低點）。

歐洲資產價格早在本週之前就已開始波動——且不僅限於國防類股票。例如，歐洲銀行股在就職典禮前夕突破阻力位，過去六週飆升20%，如圖表4所示。

數據來源：Tallbacken但這究竟是歐洲股市又一次曇花一現的反彈，還是持續跑贏市場的開端？可以肯定的是，特朗普對歐洲的"踢屁股效應"（借用諺語）提升了歐洲財政擴張的可能性，這將轉化為更高的經濟增長。與此同時，美國削減開支可能壓低其經濟增長（我們已看到相關跡象）。歐元匯率在就職典禮前攀升，隨後進一步上漲（圖表5）。從圖表6可見，歐元走勢與歐洲利率上升/美國利率下降同步，導致利差收窄。（下圖歐元採用倒置座標以更清晰展示相關性）。

攝影師：數據來源：Tallbacken數據來源：Tallbacken自年初以來，美國數據持續低於預期，而歐洲數據則開始普遍超預期。但歐洲經濟驚喜指數的上升態勢實際始於去年夏季。圖表7下方面板顯示，目前花旗歐美經濟驚喜指數差值（偏向歐洲）已創兩年新低。

來源：Tallbacken過去幾年歐洲數據尤其疲軟。但最近，歐洲服務業PMI持續改善，而美國則呈現橫盤或下降趨勢。我們認為，在國防主導的財政擴張政策下，歐洲製造業PMI（雖然重要性不及服務業）的持續改善路徑更為明確；反觀美國製造業，則因關税政策面臨巨大不確定性（這將導致訂單簿縮水）。

來源：Tallbacken根據彭博金融條件指數衡量，歐洲金融條件自去年夏季以來穩步改善。與此同時，美國金融條件持續橫盤且當前明顯走低，表明緊縮態勢。如圖表9所示，這兩項指標的差值現已跌至2021年以來最低水平（意味着歐洲金融環境比美國寬鬆得多）。

來源：Tallbacken將歐洲斯托克50指數盈利增速與標普500等權重指數或羅素價值指數對比可見，歐洲盈利增長預期正在加速攀升，而美國指數盈利增速卻在同步放緩。

來源：Tallbacken來源：Tallbacken來源：Tallbacken來源：Tallbacken歐洲股市傳統上較美國價值股（如羅素1000價值指數）存在顯著折價。事實上，在歐洲大選後，歐洲斯托克50指數相對於RLV指數的相對估值達到了多年低點（意味着歐洲斯托克指數對RLV的折價幅度最大），折價幅度達25%。圖表14展示了這兩個指數的遠期市盈率，圖表15則回溯了10年期的相對估值情況。

來源：Tallbacken來源：Tallbacken儘管如此，將資金輪動至歐洲股票作為美國價值/週期股替代品的論點，高度依賴於這些股票能否實現持續且可觀的盈利增長。從市盈增長比來看，歐洲股票並不便宜——其比率與美國價值股相當。這意味着企業需要實現穩健的盈利增長。我們認為當前背景已為此創造條件，但若未能實現，這將成為又一個短暫的歐洲敍事和超額收益故事。圖表15列出了精選全球指數的市盈率、增長率及市盈增長比。可見歐洲斯托克50指數和MSCI歐洲價值指數市盈率極低，但市盈增長比卻非常高。

來源：Tallbacken需要明確的是，這一觀點存在明顯風險。例如，尚不清楚這種財政擴張是否能在德國以外地區見效。即便實現財政擴張，歐洲能否通過那些能增強運營利潤率和盈利增長所需的改革也遠非定數。

短期來看，歐洲股市在技術上已超買；需要一定程度的盤整。不過，即便歐洲最終表現令人失望，與美國的價值/週期股不同，其估值緩衝空間仍較為合理，有助於抵消下行風險。若這一新態勢真能刺激並推動歐洲發展，隨着投資者拋售大型科技股，歐洲股票可能成為真正的資金輪動目的地。我們或將看到美國大型股與歐洲股票組合的新配置模式。

或許不久後甚至會出現相關ETF…

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我們一直計劃製作一期中國生物科技專題，很高興首度涉足該領域就找到了完美嘉賓。我們與Stifel生物科技行業投資銀行家Tim Opler探討了這個蓬勃發展的行業。

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