通脹：趁還能享受時好好享受這好消息——彭博社

如履薄冰。

攝影師：羅賓·史蒂文斯·布羅迪/Sipa/美聯社

想要約翰·奧瑟斯的新聞簡報直接發送到您的收件箱，請在此註冊。

今日要點：

• 二月CPI顯示美國仍存在通脹問題（儘管略好於預期）。
• 基於市場的短期通脹預期再次上升。
• 而貿易政策不確定性達到歷史新高——因此別指望美聯儲會降息。
• 減肥藥製造商的股價正在縮水。
• 還有更多能真正活躍財經評論的歌曲。

有些東西恆久不變，比如通脹

開啓一天的好消息！美國通脹出人意料地有所改善，2月份整體消費者價格指數同比上漲2.8%，相比1月份的3.0%和預期的2.9%有所下降。剔除食品和能源後，“核心"指標為3.1%，同樣低於預期（3.2%）和1月份的結果（3.3%）。

但總有人難以取悦。儘管整體數據現在讀起來更接近美聯儲目標上限3%的範圍內，交易員們深入分析後迅速認定這份報告並不值得過分興奮。對美聯儲降息的預期略有下降，而短期債券收益率微升。這該如何解釋？

彭博社觀點美國CEO們需要找回缺失的脊樑孟山都終局對對沖基金而言是場危險交易烏克蘭需要美國武器但更需要情報支持陳立武的"新英特爾"是最後一搏整體形勢如今已為人所熟知——過去一年多始終維持相同模式。由於頑固的服務業通脹，通脹率正在下降但速度極其緩慢。以下是CPI總指標分解為四大組成部分的情況，可通過彭博經濟分析（終端輸入ECAN<GO>）生成。

通脹數據如何分崩離析

服務業通脹頑固但緩慢下降

來源：彭博經濟分析

美聯儲各經濟學家團隊構建的更為複雜的潛在通脹統計模型印證了這一圖景。克利夫蘭聯儲編制的截尾均值（剔除雙向極端值後取剩餘平均值）和中位數CPI雖在緩慢下降，但仍高於美聯儲目標上限3%。亞特蘭大聯儲測算的粘性價格商品與服務通脹（價格調整滯後且實際只漲不跌）同樣在下降，但速度極其緩慢，仍處於令人不安的高位。這些指標均高於疫情前數年峯值：

通脹放緩進程依然痛苦而緩慢

潛在通脹統計指標仍高於疫情前水平

來源：克利夫蘭及亞特蘭大聯邦儲備銀行，彭博社

市場未能延續最初數據所激發的熱情還有另一個原因：很大程度上與波動性極高的機票價格下跌有關。雖然機票在指數中的權重高於雞蛋，但持續上漲的蛋價（其成因與貨幣政策幾乎無關）必將引發更多關注，並繼續製造嚴重通脹的表象：

通脹如履薄冰

航空票價拉低整體指數；民眾無法忽視雞蛋價格

來源：彭博社

數據以2015年2月28日為基準日按100係數標準化。

官方住房通脹測算方式持續引發爭議——該數據基於當前所有生效租約的平均值。若剔除住房項，指數其餘部分的漲幅幾乎精確維持在2%：

避風港效應

住房價格（滯後指標）持續拖累整體指數

來源：彭博社

雖然用該指標計算生活成本調整福利時可能是最準確的住房成本衡量方式，但其緩慢變動在某種程度上扭曲了整體圖景。私營部門指數僅統計最新月份簽約租約並與12個月前對比，通常能提前預示趨勢。Zillow指數早在一年多前就預警了嚴重通脹及隨後的通縮，並已趨於穩定：

租金通脹仍有進一步回落空間

Zillow最新租賃指數顯示住房通脹率已低於4%

數據來源：彭博社

官方指標仍處高位，但差距現已顯著縮小；目前尚不清楚整體通脹數據是否仍受到住房成本的嚴重扭曲。

無論如何，短期內市場正基於通脹再度抬頭的預期運作。債券價格衍生出的一年期通脹盈虧平衡點預示，未來12個月通脹率將觸及4%，未來24個月均值將達3%。若這些預測準確，央行進一步降息將面臨極大阻力：

債券市場為通脹回升未雨綢繆

短期盈虧平衡利率持續攀升，遠超美聯儲目標水平

數據來源：彭博社

就近期而言，關税仍是最關鍵變量：其適用範圍將有多廣？税率將定多高？事態發展日顯複雜。彭博新推出的全球貿易政策不確定性指數印證了直觀感受——當前混亂程度甚至遠超特朗普首個任期時期：

關税引發的巨大不確定性

美國大選引發貿易政策空前的混亂局面

數據來源：彭博社

實際影響在於，企業難以在此環境下制定計劃或定價，而美聯儲若採取任何可能助推關税初期引發的物價上漲措施都將極為不智。當前降息門檻已變得極高。

美聯儲降息可能遙遙無期的另一個原因在於其決策的不對稱性。與其他機構一樣，央行也常犯錯誤。但在當前環境下，犯下放任通脹失控的鴿派錯誤，顯然比過度加息引發不必要衰退的鷹派錯誤更為嚴重。美聯儲（與其他央行共同）上次的誤判是認為2021年的通脹只是暫時現象——這是個鴿派式錯誤。這導致其現在特別不願在關税和通脹趨勢未明的情況下貿然降息。

巴西就是個警示案例：該國同比通脹率從1月的4.56%升至2月的5.06%。其央行早在2023年通脹看似受控時，就比多數國家更早開始下調基準利率Selic。如今卻被迫開啓新一輪加息週期：

巴西：央行為何對降息心存顧慮

過去十年間，巴西貨幣政策寬鬆後通脹兩度反彈

資料來源：彭博社

美聯儲顯然不願重蹈覆轍。雖然通脹早已不是2022年困擾美國的嚴重問題，但最新數據仍不足以支持繼續降息週期，市場也迅速意識到了這點。

難摘的低垂果實

減肥藥製造商正陷入困境，這在肥胖症如此盛行的世界裏似乎難以理解。美國國立衞生研究院數據顯示，43%的美國成年人超重（含病態肥胖人羣）。這意味着美國減肥藥市場規模預計將從目前的約70億美元飆升至2000億美元。革命性GLP-1類藥物上市時曾引發巨大轟動。

然而，這些藥物在失去勢頭之前，僅觸及了這個龐大且利潤豐厚市場的皮毛。當然，它們最初的漲勢本就不可能永遠持續。但自其相對短暫的卓越表現結束後，這段動盪的走勢令人擔憂，正如《回報點》此前所分析的。實驗性藥物令人失望的結果是可能解釋中的首要因素。

諾和諾德公司下一代藥物CagriSema未能實現患者至少減重20%的目標，這對該公司及其競爭對手造成了沉重打擊。自6月以來，其市值已暴跌近50%，而CagriSema的最新失利（繼去年12月首次失敗後的第二次）更是雪上加霜：

非重磅表現

減肥藥製造商跑贏大盤的日子早已一去不復返

來源：彭博社

數據以2020年3月13日為基準日標準化為100。

這很大程度上由估值驅動。禮來公司的遠期市盈率在Zepbound上市前的幾個月裏飆升至遠高於整個醫療保健行業的水平。這一溢價至今仍存，且比兩年前更高，表明可能還有下行空間，但信心喪失已顯而易見：

減肥藥溢價正在縮水

禮來股票仍較其他醫療保健股存在大幅溢價

來源：彭博社

投資者為何撤離？彭博行業研究的邁克爾·沙阿解釋道，由於最新試驗結果與競品Zepbound表現相似，這款新藥可能無法與現有重磅藥物形成足夠差異化。儘管如此，諾和諾德表示將繼續推進CagriSema的審批，力爭在明年第一季度獲得首批監管批准。但摩根士丹利分析師認為，這款可能於2027年初上市的藥品年銷售額峯值約100億美元，遠低於Ozempic或Wegovy的預期。

開普勒盛富證券的大衞·埃文斯補充道，CagriSema的失望表現引發了對諾和諾德未來候選藥物的質疑。肥胖症口服制劑被視為下一個重大突破，能讓患者免於注射之苦，但其問世尚需時日。這使得提升現有藥物療效變得至關重要，而諾和諾德正竭力實現這一目標。與此同時，美國食品藥品監督管理局取消了短缺藥物認定，限制了廉價非品牌仿製藥的供應，這對行業巨頭本應有利。禮來和諾和諾德已宣佈計劃填補這些仿製藥商留下的空白，並直接向患者銷售——這些患者的醫療保險未涵蓋肥胖症藥物。但這些措施對市場影響有限。

此外，未來六年專利到期使得諾和諾德的轉型更為緊迫。彭博行業研究估計，這期間大型藥企可能面臨至少1200億美元的銷售額流失，儘管對這家丹麥公司的影響似乎較小。

北卡羅來納州的立足點未必能阻擋關税威脅。攝影師：瑞秋·傑森/彭博社公司目前將重心轉向正在測試的阿爾茨海默病藥物Rybelsus。今年有望公佈的積極試驗數據或能遏制股價的惡性下跌。儘管諾和諾德計劃在北卡羅來納州投資41億美元建廠，但特朗普總統持續對歐盟發出的關税威脅仍使其面臨風險。製藥業是可能面臨25%關税的眾多行業之一，隨着華盛頓與布魯塞爾關係緊張，這種可能性與日俱增。被特朗普政府盯上對企業極為不利，正如首席執行官拉斯·弗雷裏高·約根森所深知：

與大多數跨國公司一樣，我們仍有產品在跨境流通。當然，在應對關税影響的過程中會出現短期波動。目前仿製藥仍是最大的藥品類別。若對這些藥物加徵關税，恐怕很難避免引發更廣泛的藥品短缺或價格上漲。

某些特朗普政策的調整可能利好大型藥企，例如修改《通脹削減法案》中藥品價格談判條款的提案。彭博行業研究的杜安·賴特指出，確保大小分子藥物享有談判對等權、擴大孤兒藥豁免範圍等關鍵訴求，極有可能被納入共和黨的預算調解方案。此外，聯邦醫療保險可能擴大對肥胖藥物的覆蓋範圍也將帶來利好。

**——**理查德·艾比

生存指南

我遺漏了一些在緩解金融分析壓力時特別實用的歌曲。你或許想聽聽：洛琳的《Euphoria》（2012年歐洲歌唱大賽冠軍），Django Django的《Default》（我的新發現，非常棒），Cockney Upstarts的《Forever Blowing Bubbles》，披頭士的《Baby You’re a Rich Man》，吹牛老爹（當時用名）的《It’s All About the Benjamins》，滾石樂隊的《Gimme Shelter》（見上文推薦）以及大衞·格雷的《Sell, Sell, Sell》。還有補充嗎？這些都很解壓。

更多來自彭博觀點的內容：

• 克萊夫·克魯克：當經濟混亂沒有終局時
• 喬納森·萊文：美聯儲應糾正對食品通脹的忽視
• 哈維爾·布拉斯：貿易戰不會讓美國農業再次偉大

想要更多彭博觀點？OPIN <GO>。或者您可以訂閲我們的每日通訊。