華爾街暗池交易因“私人房間”而更加撲朔迷離——彭博社
Katherine Doherty
插畫師：張金花
華爾街臭名昭著的暗池正變得愈發隱秘。
十年前，這些場外交易平台深陷爭議漩渦，最終引發多起監管處罰和政策打壓。如今它們正兜售一種更加不透明的股票交易方式。
它們提供所謂的"私人交易間"——這種封閉場所不僅繼承了暗池的核心優勢（隱藏大宗股票交易以避免價格波動），還增加了排他性，嚴格限定每筆交易的參與對象。
這些設立在暗池內部的交易間彼此獨立運作，未獲邀請者完全無法窺見其存在，這引發了關於市場透明度和碎片化的質疑。但隨着美國超過半數的股票交易在公開交易所之外進行，渴望自主選擇交易對象的企業對其需求激增——通常是為了更高效地執行特定指令。
“這就像明確知道想買什麼商品、交易對象是誰、在哪裏交易，而不是在黑色星期五擠進沃爾瑪，“雷蒙德詹姆斯聯合公司電子交易主管大衞·坎尼佐表示，“你完全掌握了交易條款的主動權。”
目前，尚無法統計私人交易室的確切數量及其流通的交易量。運營另類交易系統（ATS，即暗池的正式稱謂）的公司表示，這類交易目前僅佔其總交易量的少數，因為需求增長是相對較新的現象。
私人交易室正在崛起
IntelligentCross的"託管池"交易量已超過9個大型暗池總和。
數據來源：彭博社，2025年1月FINRA數據。
注：IntelligentCross託管池交易量根據其2024年5.4%的平均佔比估算。
但從經紀交易商、做市商到對沖基金和資產管理公司，各機構正加速採用這種模式。康涅狄格州斯坦福德市的ATS巨頭IntelligentCross透露，其私人交易室交易量已超越九家暗池競爭對手的總和。
暗池得名於其交易在"透明"的公開交易所之外進行，這能防止訂單細節泄露引發市場波動。但缺陷在於：暗池向所有人開放，交易方永遠不知對手身份。而私人交易室能提供更高隱秘性。
“關鍵在於掌控力——經紀商通過選擇特定流動性來源來提升執行質量，“IntelligentCross母公司Imperative Execution首席執行官羅曼·吉尼斯解釋道。
選擇私人交易室的原因多種多樣。以紐約少數族裔經營的CastleOak證券為例，該經紀商傾向與理念相近的機構交易，因此使用OneChronos平台提供的私人交易室。
“關鍵在於掌控權，決定與哪些經紀商的流動性進行互動”
CastleOak股票銷售與交易主管卡洛斯·卡巴納將這個交易室稱為"多元化池”，因為參與者均為少數族裔運營的經紀公司。雖然CastleOak並不清楚每筆交易的具體對手方身份，但能確定對方必定是符合股權結構和投資目標等特定資質的約10家機構之一。
卡巴納比喻道：“可以想象成公寓裏舉辦的私人派對，所有賓客都是經過嚴格篩選的”。
據卡巴納透露，隨着CastleOak日益頻繁地使用這個多元化池，OneChronos已成為其第三大交易場所，僅次於紐約證券交易所和納斯達克。
卓越執行
這類私密交易室還有諸多別稱：託管池、限制准入室、另類交易系統池、定製對手方羣組等。在規模龐大、超高速運轉的現代市場中，它們正成為機構避免被行動更敏捷或信息更靈通的對手碾壓的重要工具。
例如，許多經紀商和做市商都渴望承接散户訂單。這些小額、波動性低的交易通常不會影響市場價格——因此做市商接單時不會遭遇價格逆向波動，這與某些對手方交易時可能發生的情況不同。
高頻交易商鍾愛與Robinhood合作
將訂單導入私密交易室的經紀商，通常預期能以全國最佳買賣報價中點（NBO）成交（前提是該交易室規則如此設定，多數情況下確實如此）。若因故未能以中點價成交，訂單可轉入更開放的另類交易系統，由多方競爭執行。若經紀商對某私密交易室體驗不佳，未來可更換其他交易室以規避不良對手方。
“我們面臨的問題是，如何區分流動性的優劣？”傑富瑞集團量化策略全球主管賈廷·蘇里萬希表示。他估計，目前該公司算法執行的每100筆股票交易中，就有15筆通過暗池交易室完成。“使用私人交易室時，你可以優先選擇想要互動的交易對手。”
私人交易室的定位
經紀商將訂單路由至暗池內的交易室
來源：彭博社
隨着股票交易從公開交易所轉移以及私人交易室使用日益普遍，其增長勢頭正在加速。這種模式最早出現在18年前的ATS公司LeveL，最初允許機構內部對敲訂單（即內部化交易），後來逐步擴展到雙邊/多邊協議等其他分層形式——交易方約定在同一ATS系統內僅與特定對手方交易。
應客户需求，IntelligentCross約一年半前推出自有版本的私人交易室，OneChronos也於去年加入這一領域。
擁有自建ATS或單交易商平台(SDP)資源的大型銀行或經紀商通常無需私人交易室。這類另類交易場所的特點是運營方始終作為交易對手方。
但對中小機構而言，自建並管理ATS/SDP、滿足監管報告要求及建立必要連接的成本過高。在成熟ATS平台安排私人交易室成為解決方案。
“企業選擇將這項活動外包而非內部保留有多種因素，” LeveL母公司Kezar Markets的首席執行官Steve Miele表示，“可能是成本問題，如果利用現有網絡由我們來構建並擴展，他們就不必承擔這部分間接費用。我們降低了准入門檻。”
股票交易轉向暗池
美國股市場外交易量首次超過50%
來源：彭博智庫
在IntelligentCross平台，目前提供的大部分交易室服務於沒有能力在內部開展類似活動的機構經紀商。據Suryawanshi透露，Jefferies在該公司提供的私人交易室中進行交易，與另外七家沒有自有另類交易系統（ATS）但持有機構訂單的經紀商互動。
“這些交易室總是應訂閲者的要求創建，訂閲者作為主持人邀請其他經紀商作為其訂單簿的賓客，” Imperative Execution公司的Ginis表示。
暗池信息披露
並非所有ATS都急於採用私人交易室模式。總部位於紐約的PureStream提供類似交易室的“池”，但一旦創建就會向所有訂閲者公開，任何人都可以加入。本質上，這些交易池對所有人開放。
PureStream首席執行官Armando Diaz表示，目前尚未有人申請創建子交易池，因此所謂子池的交易量為零。他認為不向所有訂閲者開放的私人交易室會引發監管問題：“主持人對交易室控制越多，就越像是在運營一個ATS，這會帶來監管風險。”
對私人交易室最大的批評或許在於它們製造了幻影流動性，因為這些室內交易數據僅被彙總上報至所屬暗池母平台的總交易量中。這給試圖評估市場深度的觀察者造成了誤導性畫面——所報告的交易量包含了外部參與者無法觸及的內部活動。
另類交易系統(ATS)是受美國證券交易委員會監管的交易場所。2018年SEC通過實施新的披露要求加強了對這類平台的監督，現在每個暗池都必須提交ATS-N表格，概述其平台的具體交易機制。
私人交易室發展任重道遠
儘管場外交易蓬勃發展，私人交易室在ATS總交易量中佔比仍微不足道。
數據來源：彭博社，2025年1月FINRA數據
注：IntelligentCross的託管池活動數據系根據其2024年平均佔比5.4%估算得出
這些公開表格披露了包括是否提供私人交易室在內的諸多細節，但未説明具體數量及參與者身份。由於披露措辭和詳略程度不一，有時甚至難以判斷某ATS是否運營着任何私人交易室。華爾街暗池將因SEC新規走出陰影
彭博智庫市場結構研究主管拉里·塔布在5月的報告中指出：“現行法規未強制ATS披露單交易商房間身份或其交易量。金融業監管局(FINRA)在交易後報告ATS總量方面做得很好，但缺乏幫助分析者區分公開池與私人房間交易佔比，或識別分段策略執行量的具體規則。”
“主持人越能控制房間，就越像是在操作ATS，這會帶來監管風險”
暗池對透明度問題並不陌生。約十年前，因其不透明性引發媒體廣泛報道和監管審查，當時有猜測認為它們給予高頻交易公司相對於其他投資者的優勢——這種關注部分是由於暢銷書*《閃電小子》*的推動。
美國金融業監管局和證券交易委員會的代表均拒絕置評。
“增長模式”
對用户而言，私密房間是個便利工具，但仍只是眾多工具之一。據吉尼斯稱，由於推出時間較短，目前託管池僅佔IntelligentCross總交易量的個位數百分比——去年平均約為5.4%。他説：“經紀商需要一些時間來優化這一功能。”
OneChronos資本市場首席執行官弗拉德·坎德羅斯表示，目前其私密房間交易量佔比不足5%，因為“這對我們來説較新，仍處於增長階段”。但需求強勁，坎德羅斯稱：“我們看到零售和機構經紀商的興趣都在增加，對執行質量的關注將持續增長。”
LeveL拒絕透露其運營的房間數量或其中發生的交易量，米勒表示由於缺乏全行業統一的房間分類標準，“量化數據可能產生誤導”。
聯博集團高級副總裁兼資深量化交易員馬克·古利亞奇估計，該公司高達75%的交易現發生在場外，包括私密房間。雖然目前後者佔其交易量比重較小，但他認為這一比例必將增長。
“如今許多公司都在設立私人交易室，”曾在紐約證券交易所工作的古爾利亞奇表示，“這些創新舉措將會持續存在。那裏發生的事情比大多數人知道的要多得多。”