美聯儲低估了滯脹風險——彭博社

Edward Harrison

2025-03-20

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾應當少琢磨1970年代的經驗，多關注1960年代。那正是美國陷入滯脹困境時通脹開始無情攀升的時期。

攝影師：Yuki Iwamura/彭博社股票投資者不喜歡經濟增長放緩，因為那意味着盈利增長也會放緩，這對股價構成阻力。他們也不喜歡通脹，因為這會侵蝕未來盈利的現值，對股票另一種且往往更嚴重的阻力。如果把兩者結合起來——增長放緩和通脹上升——你會得到最糟糕的情況。因此投資者理所當然地極度憎惡滯脹。

既然我們已經對特朗普政府的經濟政策有所體驗，也看到了美聯儲的反應，那麼就有必要思考滯脹的影響——這個在飆升但從未成為現實的擔憂曾短暫困擾市場。特朗普很有可能讓它從隱匿處重新現身——對資產市場產生重大影響。美聯儲週三通過傳遞增長放緩和通脹上升的預期，為這些擔憂提供了一些支持。

我將這樣總結我的想法：

我在2月份説過，2025年現在將全是關於通脹。我們開始意識到價格緩和已在9月觸底，而且我們也看到了特朗普政府的通脹政策。自那以來，這些政策現在被證實是滯脹性的。
在最好的情況下，通脹和增長放緩都是短暫的。因此在一段緊縮期後，我們再次出發。我認為這種可能性大約為10%。
在中等風險的結果中，滯脹持續時間足夠長，使股票（和債券）價格承壓，直到風險消退。但增長放緩不會陷入衰退，因為特朗普政府擺脱了其滯脹傾向。我認為這種結果的可能性約為40%。
在高風險情景中，經濟在特朗普政府能夠實施更多促增長政策之前陷入衰退，但這些政策滯後生效，防止經濟和股票出現最壞結果。我認為這種可能性也是35%。
在最壞的情況下，特朗普政府全力推行關税、驅逐出境和削減赤字，造成嚴重的經濟下滑，而負財富效應加劇了這一下滑。由於通脹，股市遭受重創，債券也沒有太多上漲空間。我認為這不再是尾部風險，而是大約15%的可能性。
如果滯脹被證明是持久的，我會將我們置於1959年至1982年超級週期時間軸上的1968年左右。

美聯儲在此只是配角

今天是美聯儲議息日，通常這是件大事。但正如我在一月份指出的，當前AI和特朗普比美聯儲更重要。因此我們唯一需要關注的是：美聯儲正在下調增長預期、上調通脹可能性，並因通脹壓力對降息保持謹慎。

由此得出的推論是——鑑於八位美聯儲官員預計2025年最多降息一次——只有當通脹受控時，經濟放緩才會導致未來聯邦基金利率下降，進而壓低長期收益率。若通脹率持續高於3%，可預見的未來都不會有降息。美國上次持續高通脹的經驗表明，當前政策對滯脹威脅的鷹派程度可能還不夠。下文將詳細解釋原因。

這是最理想的情況

基於美聯儲的展望，要維持股市牛市我們需要看到通脹温和化——不必達到美聯儲2%的目標，但必須接近2.5%。在關税、驅逐移民和削減財政赤字導致經濟放緩但未引發衰退的情景下，這一目標是可能實現的。

美聯儲青睞的核心通脹指標下次讀數預計將維持在2.5%，我認為這是確保未來降息的關鍵閾值。雖然關税會推高該數值，但經濟放緩會同步減輕物價壓力。且一旦價格調整完成，關税不會持續助推通脹，只會造成一次性價格階梯式上漲。

美聯儲認為長期潛在增速略低於2%。數月來他們一直表示，通過加息實現暫時的增長放緩是其降低通脹的目標之一。儘管美聯儲迄今在這方面尚未成功，但特朗普的經濟政策調整或許能達成這一目標。這正是美聯儲預測所顯示的。其結果將是維持股市圖表向右上方攀升的"金髮姑娘"式理想局面。

不過我認為這種可能性很低。

價格階梯式上漲需要時間消退

我認為這種情況不太可能的原因在於，未來幾個季度多重因素的疊加將抑制增長並推高通脹。當前通脹率仍處於2.5%水平，而針對歐盟的報復性關税要到四月才生效。加上對加拿大、墨西哥、中國加徵的鋼鋁關税，供應鏈需要數月時間調整，部分調整成本將轉化為消費者面臨的更高價格。

2018年關税研究顯示，價格雖快速上漲，但引發了報復措施並波及非關税商品。這意味着今年剩餘時間價格將持續走高，滯脹擔憂將長期壓制資產價格。若經濟未陷入衰退，此時推出的減税政策只會加劇通脹壓力。

關鍵結論是：若特朗普政府如我所料堅持關税政策，由此產生的價格壓力及報復性關税對經濟的傳導需要時間。2025年全年價格可能持續上漲。在所有通脹變體超過2.5%的情況下，這可能意味着不會降息且股市承壓。

所有這一切都將在經濟減速和經濟意外指標日益負面化的背景下發生，這也會對盈利造成下行壓力。

關税政策導致經濟意外指標轉負

由此帶來的盈利下行風險正在累積

來源：花旗集團、彭博社

經濟衰退的可能性相當高

在此背景下，最令我警覺的是一份顯示2月份工業產出異常增長的報告。在我看來，這並非經濟在其他疲軟跡象中表現強勁的信號，而是關税政策提前透支需求和生產，實施後留下真空地帶的明顯徵兆。

我們已瞭解到企業因關税開始推遲資本投資。例如美國銀行最近表示：

在市場與政策環境日益波動的背景下，小企業的不確定性正在上升。根據美國銀行彙總的信用卡和借記卡數據，小企業正在全面放緩卡片消費。

小企業不確定性接近歷史高位

特朗普的關税和政策變動是關鍵原因

來源：彭博社、全美獨立企業聯盟

但除此之外，企業大量提前囤積進口商品，甚至扭曲了亞特蘭大聯儲GDPNow指標等傳統計量經濟預測。數據顯示本季度GDP年化下降1.8%，完全是由於為應對關税而大規模囤積進口商品所致。

我擔心的是，當關税政策實施後，企業將面臨進口和生產的產品無法匹配實際需求的困境。屆時它們將被迫大幅減產，再加上資本支出縮減，可能形成足以導致經濟衰退的巨大缺口。

只有在疫情封鎖期間，個人消費才出現過與資本投資同樣劇烈的波動。通常在經濟週期中，資本投資和庫存管理的微小失調就足以引發連鎖反應，最終導致衰退。當前我看到的需求前置數據表明，今年晚些時候很可能會出現這種情況，尤其是隨着價格上漲必然導致需求放緩。

若此時政府支出再大幅削減，經濟衰退幾乎不可避免。

最壞情況已非小概率事件

在當前AI概念導致市場高估的背景下，熊市與經濟衰退疊加可能引發更嚴重的下行趨勢。美國銀行最新數據顯示，近期股市調整期間出現了美股持倉的歷史性暴跌。這種資產配置變化反映出市場信心薄弱，與我一個月前記錄的散户投資者看空情緒激增現象相呼應。

通常這類極端情緒會被視為反向指標，預示行情即將反轉。但看空情緒實際引發了股市調整和極端倉位重組，這説明若經濟惡化，將為進一步的極端下行風險提供燃料。

因此，就經濟衰退的程度而言，雖然我們應預期政策制定者會竭盡全力減輕其嚴重性，但市場已為更大幅度的下跌做好準備。

這與上一個滯脹超級週期的時間線高度吻合

上一次出現滯脹是在20世紀70年代。但包含那次崩盤的股票超級週期在1959年達到頂峯。股票市場花了近四分之一世紀才達到極端悲觀狀態，從而開啓下一個超級週期。

我更詳細地研究了這一過程，根據我的計算，在2019年達到峯值後，當前週期中與今天相對應的階段大約相當於1968年。以下是這一過程的演變。

首先，我們見證了嬰兒潮牛市的頂峯，標普500指數在過去10年中的實際回報率（扣除通脹後）達到240%。這是1951年開始的非通脹性繁榮，因為1959年通脹率低於1%，且在整個繁榮期大部分時間保持在2%以下。

但到1966年年中，經通脹調整後的10年回報率已遠低於平均水平，僅為35%。隨着"偉大社會"計劃和越南戰爭刺激政策推高物價壓力，1966年10月和11月通脹率峯值達到3.8%。

1950年代至1960年代初的通脹蟄伏期

這催生了一場史詩級的股票牛市

來源：彭博社

到1969年12月，消費者價格指數升至6.2%，美國經濟陷入衰退。1970年6月，在經濟衰退中期，標普500的實際回報率比過去10年累計通脹低3.5%。隨着整個1970年代通脹持續肆虐，標普500在任何10年期間的實際回報率從未超過通脹50%以上。1982年7月週期結束時，標普500經通脹調整的10年回報率為-57%——堪稱毀滅性打擊。

寓意：市場厭惡滯脹

當然，事情本不必如此。是決策將我們引向了這條道路。例如朝鮮戰爭期間CPI曾逼近10%峯值，但隨後價格壓力回落，甚至在戰後短暫衰退後出現了通縮。正是在這段低通脹時期，嬰兒潮一代的大牛市逐漸成形。直到1960年代中期這一局面才被打破——遲至1963年年中，標普500指數仍為投資者帶來了超越通脹的140%超額回報，表現優於平均水平。

嬰兒潮超級週期消退緩慢

1960年代的通貨膨脹宏觀政策終結了這場繁榮

來源：愛德華·哈里森，彭博社

如果將本次疫情通脹與1951年相類比，當前通脹回落速度遠不及當年迅猛，而如今美聯儲和聯邦政府高赤字共同推行的政策組合更具通脹傾向。這更近似1968年而非1954年的情形。

1967年通脹在2%上方觸底後急速攀升，至1968年年中CPI已達4.5%。

1960年代中期是滯脹的關鍵形成期

通脹正是在此時開始首次抬頭