股市震盪引發對互聯網時代清算的擔憂——彭博社

2000年科技博覽會上，一名參會者在"氣泡"——一個避免外界干擾的透明塑料區域——內檢查網絡連接。

攝影師：Sam Yeh/AFP/Getty Images

一項革命性新技術橫空出世，以其看似無限的可能性讓投資者神魂顛倒。狂熱情緒引發股市大漲。最終市場過熱，股價變得荒謬。然後一切轟然崩塌。

聽起來耳熟嗎？

25年前的今天，持續約五年的互聯網泡沫破滅，留下了數萬億美元的投資損失。2000年3月24日，標普500指數創下歷史高點，這一紀錄直到2007年才被打破。三天後，科技股為主的納斯達克100指數也收於歷史最高點，此後15年多再未觸及該水平。

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特斯拉、Meta、通用磨坊

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這些峯值標誌着一個輝煌時代的終結——這個時代始於1995年8月網景通信公司的轟動性首次公開募股。從那時到2000年3月，標普500指數幾乎翻了三倍，納斯達克100指數飆升718%。然後泡沫破滅。到2002年10月，納斯達克市值蒸發超80%，標普500指數則腰斬。

那個時代的迴響如今正在重現。這次的技術是人工智能。在股市瘋狂上漲推動標普500指數從2022年10月的低谷飆升至上月的峯值，漲幅達72%，並在此過程中增加了超過22萬億美元市值後，麻煩的跡象開始顯現。股市開始下跌，納斯達克100指數跌幅超過10%，進入調整區間，標普500指數也一度跌至該水平。這種對稱性喚起了人們對25年前的可怕記憶。

互聯網泡沫更為極端

來源：彭博社

“投資者有兩種情緒：恐懼和貪婪，”億萬富翁風險投資家、科斯拉風投聯合創始人維諾德·科斯拉説道，他在互聯網繁榮時期就是關鍵推手，如今仍是如此。“我認為我們已經從恐懼轉向了貪婪。當貪婪佔據上風時，就會出現我所説的不加區分的估值。”

程度差異

然而，互聯網時代與人工智能時代的主要區別在於程度。最近的繁榮令人瞠目，但與互聯網泡沫的極端情況相比仍相形見絀。

“互聯網是一個如此宏大的概念，對社會、商業和世界產生了如此變革性的影響，那些過於謹慎的人通常會被拋在後面，”美國在線前董事長兼首席執行官史蒂夫·凱斯表示。“這導致人們專注於大規模投資以確保不被落下，其中一些會成功，許多則不會。”

凱斯對科技投資失敗可謂深有體會——2000年1月互聯網泡沫巔峯時期，正值美國在線股價高企之際，他主導了收購時代華納的交易，成為互聯網繁榮的標誌性人物。但這樁"紙上完美"的合併案很快顯露敗象，連凱斯本人也承認其實際效果大相徑庭。隨着業績惡化，美國在線時代華納的股價暴跌，最終在2009年分拆解體。

這正是當前所擔憂的重演。

2000年，傑拉德·萊文與史蒂夫·凱斯宣佈美國在線收購時代華納時的合影。攝影師：克里斯·洪德羅斯/赫爾頓檔案館/蓋蒂圖片社"當時互聯網概念被過度炒作，早在盈利模式成型前就形成泡沫，“諾貝爾獎得主、MIT經濟學家達龍·阿西莫格魯指出，“這正是互聯網繁榮與崩盤的根源。”

參與本輪AI熱潮的企業與互聯網時代截然不同。互聯網泡沫主要由虧損初創公司推動，有些甚至通過在名稱中添加”.com"來蹭熱度上市圈錢。而AI熱潮則聚焦於Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟和英偉達等全球最具盈利能力和財務穩健的科技巨頭。

例如，看看當今科技巨頭創造的資本規模。根據彭博彙編的分析師預估，僅今年一年，字母表、亞馬遜、元平台和微軟預計將合計投入3000億美元資本支出用於開發人工智能能力。即便支出如此龐大，它們仍預計能產生2340億美元合併自由現金流。

燒錢速度

互聯網泡沫時期完全無法企及這種規模，因為當時更多是對無盈利新興企業的投機性投資。

“當年市值前200的公司中有大量企業處於負現金流狀態，“億萬富翁投資者、費希爾投資公司董事長肯·費希爾表示，“泡沫之所以為泡沫就在於這種負現金流現象。2000年時企業只要沾上網際網絡就被視為優質標的，人們抱着’這次不一樣’的心態。”

驅動這兩輪熱潮的企業本質差異，使得用市盈率等傳統指標比較兩個時期的股票估值變得困難。1999年，囊括互聯網泡沫多數企業的納斯達克綜合指數市盈率曾達到約90倍，基於當時估算。如今該數值約為35倍。

但事實上，在泡沫時期用市盈率給股票估值的整個概念都顯得過時，因為當時最炙手可熱的企業大多沒有盈利。華爾街甚至發明了"鼠標點擊量"和"眼球流量"等新指標，試圖在不涉及金錢的情況下衡量其增長。

儘管如今看來這很瘋狂，但當時許多投資者並不在意，因為他們押注的是互聯網增長預期中藴含的無限未來。更何況，股票還在不斷上漲。

“我記得經紀人花在個人賬户上的時間與客户賬户一樣多，“Ameriprise Financial首席市場策略師安東尼·薩格利姆貝內表示，“他們從個人投資中獲得的收益與工資相當。”

根據彭博彙編的數據，截至2000年3月，納斯達克100指數中至少有13家公司在前一年消耗了大量現金——包括亞馬遜、XO、Dish、Ciena、Nextel、仁科和Inktomi。這就是為什麼投資者對購買Pets.com和Webvan等虧損公司的股票毫無顧慮。

“這是一場圈地運動，“已倒閉的在線寵物商店Pets.com前首席執行官朱莉·温賴特説，該公司以其標誌性的襪子木偶狗 commercials 聞名。1999年6月，包括亞馬遜在內的一羣投資者向其投資了5000萬美元，公司獲得了巨大推動。“不久之後，我想還有其他七家寵物公司獲得了資金。這完全説不通。”

Pets.com於2000年2月上市，當時互聯網IPO熱潮達到頂峯，但到了11月就倒閉了。温賴特最終在電子商務領域取得了成功，創立了在線奢侈品市場RealReal Inc.，該公司於2019年上市。

正確的判斷，錯誤的時機

最終，多種因素共同作用終結了互聯網泡沫。美聯儲開始激進加息，部分原因是為了抑制股市的狂熱情緒。與此同時，日本陷入經濟蕭條，引發了對全球經濟放緩的擔憂。在市場飆升至歷史高點之際，投資者突然對那些沒有盈利的股票產生了懷疑。

“他們對互聯網商業前景的樂觀判斷是正確的，"《格蘭特利率觀察家》創始人吉姆·格蘭特表示，“但他們為太陽微系統公司支付10倍營收、最終虧損95%資金的做法對嗎？顯然不對。”

正如格蘭特所指出的，當今許多企業巨頭——Alphabet、Meta、蘋果、微軟——都是在互聯網繁榮時期崛起或加速發展的。而像優步科技公司或ServiceNow公司這樣的企業，它們以千禧之交時人們難以想象的新方式運用了互聯網技術。

羅伯·阿諾特攝影師：蒂姆·博伊爾/彭博社"這是一個漸進的過程，即人們對互聯網的接納，“Research Affiliates創始人兼董事長羅伯·阿諾特説，“人類是習慣的動物，我們大多數人對互聯網的接受是逐步的。如今我們事事依賴互聯網，而在2000年時遠非如此。”

但這並不能減輕約5萬億美元互聯網泡沫破滅帶來的痛苦。從很多方面來看，互聯網確實是正確的投資方向，只是時機不對。

AI之夢

當今投資者面臨的風險在於歷史可能重演。人工智能激發了人們對計算機化個人助理融入生活方方面面的憧憬——新技術將接管交通出行、輔助兒童教育、提供基礎醫療、創造娛樂內容，並管理日常家務瑣事。

這些設想或許終將成真。但在科技驅動的泡沫中，真正的贏家很少即刻顯現。Pets.com前CEO温賴特近日反覆思考着互聯網泡沫的啓示：AI受益者可能尚未誕生。

“所有創新都來自微小企業，“她表示，“這個規律至今仍在延續。”

標普500指數從2022年10月低谷到上月峯值暴漲72%，市值激增逾22萬億美元的瘋狂漲勢之後，警示信號已開始浮現。攝影師：林奕/Bloomberg中國開發的先進聊天機器人深度求索數月前便暴露了這一風險。該技術的問世引發市場擔憂廉價AI模型將削弱計算設備需求，導致英偉達股價暴跌5890億美元，這給投資者敲響警鐘：AI領域的霸主地位遠未穩固。

這也解釋了為何科技巨頭願意投入巨資發展這項技術，甚至不惜犧牲利潤率。關鍵在於確保他們始終站在這個快速發展的革命性行業的前沿。而這就是他們願意付出的代價。

“自1980年以來，我幾乎見證了技術變革的每一個階段，”科斯拉説道，他在互聯網泡沫時期對Juniper Networks做出了最精明的投資之一，最近又成為OpenAI的早期投資者。“我從未見過比人工智能更大的變革。”