《面對這樣的世界，誰還需要邦德電影裏的反派？》——彭博社

要你命的可不是商品貿易，邦德先生。

攝影師：拉里·埃利斯/赫爾頓檔案館/蓋蒂圖片社

訂閲約翰·奧瑟斯的時事通訊，直接發送至您的收件箱，請點擊此處註冊。

今日要點：

• 全球失衡更多關乎資金流動而非商品貿易。
• 資金湧入美國使其比其他國家更易受資金迴流影響。
• 資金留駐美國有其原因，不會迅速撤離。這是一項長期風險。
• 投資專制國家可行嗎？土耳其正為我們提供測試案例。
• 另外：祝《安妮拉》主演米基·麥迪遜生日快樂。

全球失衡II：這次是個人問題

約20年前，最令投資者和監管者夜不能寐的恐懼莫過於全球失衡。尤其令人擔憂的是，隨着中國成為新興出口大國並尋求利潤存放地，其持有的美國國債規模急劇增長。

為什麼這會成為一個問題？首先，人們認為這導致長期利率維持在低位，從而助長了信貸條件寬鬆，最終引發了全球金融危機。美聯儲提高了短期利率，但10年期國債收益率卻保持在5%以下——而當2007年夏天這一關口最終被突破時，市場便陷入了混亂。

彭博社觀點讓美國健康應成為兩黨的共同挑戰裏夫斯應該自掏腰包請薩布麗娜·卡彭特跳舞殼牌的新戰略是一場“成功的失敗”滙豐外包交易業務風險重重其次，有人擔心這些持有行為會讓中國掌控美國。這些是美國政府欠北京的債務。這怎麼可能有好結果？如果中國決定發動經濟戰並匆忙拋售其國債怎麼辦？中國領導人可能會像邦德電影中的反派那樣，一舉摧毀美國經濟。

過了一段時間，人們意識到中國在其國債價值上有着重大利害關係，任何此類威脅也會對其自身經濟造成嚴重損害。全球失衡依然存在，並在全球金融危機後達到頂峯。中國持有的國債在過去三年加速了非常緩慢的下降，這與國債長期熊市的開始有所重疊。但現在，這被視為中國在應對自身問題時的自衞行為，而非任何攻擊性舉動：

中國撤退

美國資產的不可阻擋增長如今正轉變為穩定、可控的下降

來源：彭博社

在當前世界準備共同應對貿易流動失衡之際重提此事，是為了提醒人們：距離我們最擔憂資本流動失衡的時代其實並不遙遠。諷刺的是，自全球金融危機（GFC）以來，資本失衡的加劇程度遠超貿易流動。

美國的淨國際投資頭寸（即美國海外資產減去外國持有的美國資產）在危機後數年急劇惡化。令人難以置信的是，該赤字現已超過國內生產總值的80%。雖然沒人擔心會出現邦德式反派操作一次性拋售所有持倉——因為這不可能發生——但若資金開始撤退，對美國資產的潛在傷害顯而易見：

全球大量資本深陷美國

外國投資已形成巨大規模。若投資者選擇獲利了結會怎樣？

來源：彭博社

美國資產持有者的風險敞口已大得令人擔憂。高盛首席美股策略師David Kostin指出，在近期市場逆轉前，美股佔全球股市比重已突破互聯網時代峯值，創下歷史新高。這固然得益於美國企業的卓越表現，但並非全部原因。即便計入美國科技巨頭的全球成功，美股盈利佔全球比重仍遠低於25年前高點：

外國投資者在美國股市中的角色已遠勝往昔。高盛分析師Kostin的這張圖表展示了自1945年以來美國股票所有權結構的演變軌跡。曾由富裕美國家庭主導的市場，先後被共同基金、養老金和交易所交易基金等機構投資者佔據主導地位。全球金融危機後，個人投資者影響力回升（這既是貧富差距擴大的表現也是其推手），而外資影響力則持續增強：

疫情以來資金流動呈現極端化趨勢。部分源於市場對美股七巨頭的熱捧，也反映出歐洲市場信心崩塌。根據聯博集團Inigo Fraser-Jenkins引用EPFR數據的研究，過去一年從歐洲撤離湧入美國的資金規模堪稱驚人：

若細看圖表末端，可隱約發現流向歐洲的資金略有回升。歐洲資本佔美國外資持股的49%，因此這些資金流動舉足輕重。現在的問題是：資金是否會如湧入時那般迅速撤離？鉅額資金最初流入的原因值得深究，Fraser-Jenkins將其歸納為：

1. 相比其他發達經濟體與中國，美國人口結構前景更為有利；適齡勞動人口增速雖將放緩但仍保持正增長，而其他地區已陷入絕對萎縮2. 美國企業具有結構性高盈利水平，科技行業的成功意味着持續獲取高利潤率的能力3. 供應鏈地理安全性優於其他地區4. 本土市場規模帶來的優勢5. 美元儲備貨幣地位；儘管存在削弱其地位的嘗試，但在可預見的未來仍將保持

這些情況都不會迅速消失。因此，很難看到資金會像湧入時那樣快速撤離。

風險更為温和且難以捉摸。當前美國的行為似乎旨在失去朋友。正如《迴歸點》一直所言，關鍵問題在於世界是否已對美國失去信任。如果確實如此——加拿大人抵制美國商品與歐洲的沮喪情緒相結合強烈暗示了這一點——那麼20年前人們關於中國的噩夢情景開始變得可信。除此之外，新興的敍事涉及一個擁有多個勢力範圍、試圖自給自足的世界。這將導致資本回流。正如我們所看到的，這對美國來説可能是極其不利的。

還有一個問題是資本可以非常、非常容易地流動。通過ETF，只需按一下按鈕，就可以將數百萬資金撤出美國。改變養老金法規可能要求資金隨時迴流。這並非空談。16年前，在全球金融危機最嚴重的時候，我曾為前僱主撰文，描述墨西哥養老金監管機構使用的一種策略，以阻止比索的擠兑。所有公共養老金經理突然被告知停止國際多元化，將資金帶回墨西哥。結果是貨幣反彈和股市大幅上漲。隨着各國建立主權財富基金，這種資本保護主義行為變得越來越容易實施。

加拿大人赴美旅遊人數驟降。攝影師：詹姆斯·麥克唐納/彭博社六年前，我在彭博觀點欄目撰文指出，資本戰爭比貿易戰更容易取勝，當時現任國務卿馬可·盧比奧正領導聯邦養老基金從中國撤資的運動。在指數基金與ETF盛行的時代，這輕而易舉。甚至無需過多引導——只要養老基金受託人認為避開化石燃料、以色列、“覺醒"企業等投資標的能讓日子更太平，他們立刻就會照辦。從加拿大民眾旅行計劃的變化來看，該國投資機構或許也會發現：遠離美國市場能讓經營更省心。

這類轉變雖非旦夕可成，但遠比貿易流調整迅速得多，而美國將承受最大損失。即便它不必應付恩斯特·斯塔夫羅·布洛菲爾德這樣的對手。

為里拉遮羞

政治動盪總能精準擊中投資者的恐懼神經。這類失誤往往引發深遠後果，對本國經濟的打擊尤為沉重。如今土耳其正在重温這一課。在這個有威權統治傳統的國家，當政敵伊斯坦布爾市長埃克雷姆·伊馬姆奧盧被捕時，市場對埃爾多安的反噬幾乎不可避免。貪污指控是否成立已不重要——過去一週土耳其81個省中近三分之二爆發抗議浪潮，充分證明此舉被視作政治迫害的概率極高。警民衝突的報道層出不窮，投資者則遵循慣例：逃離。以下是土耳其里拉對亂局的反應：

里拉的錯誤轉向

伊斯坦布爾市長伊馬姆奧盧被拘留事件引發經濟成果逆轉

來源：彭博社

表面看來，儘管政策轉向，里拉似乎經受住了衝擊。但深層問題在於：土耳其央行（CBRT）為維持匯率穩定付出了巨大代價。彭博行業研究的塞爾瓦·巴哈爾·巴茲基估算，3月19日至21日期間，央行消耗了近270億美元外匯儲備支撐里拉：

若按上週速度持續干預，我們預測淨外匯儲備將在四月中旬歸零——這比最初預計的2-3個月提前許多。儲備的快速流失可能導致國內對里拉情緒急劇惡化，促使居民加速兑換美元，加劇里拉壓力。

對最壞情況尚未到來的擔憂不無道理。不過財政部長希姆謝克週二向投資者保證，將採取一切措施穩定市場，並將外匯需求激增歸咎於已消退的外資流動。這番表態源於上週四央行意外將隔夜貸款利率上調200個基點至46%後的市場動盪。當央行遏制疫後頑固通脹的努力受威脅時，行長卡拉漢必須採取行動。四月數據將揭示上週里拉拋售是否加劇通脹。卡拉漢表示將在下次會議採取相應對策——原本暫停加息是基準預期，但如今不能排除加息可能，儘管法國興業銀行分析師菲尼克斯·卡倫等人認為概率較低。

相反，我們預計土耳其央行將收緊流動性條件，並利用利率走廊的上限…在春季月份，旅遊旺季的開始和隨之而來的硬通貨流入也應有助於穩定里拉，總回報率可能會再次提高。我們現在預計土耳其央行將在6月降息150個基點，7月再降息200個基點，年底利率將達到35%。

伊斯坦布爾爆發騷亂。攝影師：Kerem Uzel/Bloomberg恢復正常之路充滿了強烈的警告。儘管外部政治因素如與美國的關係很重要，但解決國內動盪才是首要任務。如果騷亂持續，遊客的流入可能會受到影響。新引發的通貨膨脹可能會持續存在，Kalen預計今年消費者價格將上漲30.4%，遠高於土耳其央行最新預測的24%。儘管如此，GivTrade的Hassan Fawaz指出，里拉命運的這種逆轉在國際投資者對新興市場持謹慎態度的時候，對經濟穩定構成了重大風險。另一個可能的後果是，混亂加劇了資本外流，使土耳其企業更難獲得融資。

與此同時，抗議活動引發的股市暴跌似乎已經觸底，此前資本監管機構在週末禁止了賣空並放寬了股票回購規則，以防止進一步的股票損失。這一禁令並非全新，而是擴大了之前僅影響前50家上市公司的限制。與任何賣空禁令一樣，它提供的緩解最多隻是暫時的。回購舉措允許上市公司以高於上次市場收盤價的價格回購股票。保證金交易的最低股權資本保護要求也從35%降至20%。所有這些措施共同促成了一波可觀的反彈：

土耳其股市暴跌觸底

監管措施帶來喘息 反彈仍不及抗議前水平

來源：彭博社

目前政策制定者的加班工作止住了血。如果埃爾多安親自引發的市場動盪演變成更嚴重的混亂，他對市場暫時止跌的欣慰可能轉瞬即逝。

—— 理查德·艾比

生存指南

剛憑《安妮特》獲奧斯卡最佳女主角的麥琪·麥迪遜今日迎來25歲生日。我剛看完這部作品，正是推薦的好時機。影片既辛辣爆笑（大量脱衣舞俱樂部場景，全片對性剝削進行黑色諷刺），又感人至深。麥迪遜的表演堪稱非凡——她飾演的性工作者從俄羅斯寡頭敗家子手中騙取鉅款，最終揭露其慘遭虐待的真相。這個場景堪稱年度最佳，絕對是值得一看的傑作，甚至可能是去年最佳影片。

更多彭博觀點：

• 馬克·錢皮恩：美國盟友收到Signal聊天級別的危險信號
• 胡安·帕布羅·斯皮內託：墨西哥應為比亞迪鋪開瀝青紅毯
• 萊昂內爾·勞倫特：巴黎倫敦財富流失成就迪拜崛起

想要更多彭博觀點？OPIN <GO>。或者您可以訂閲我們的每日通訊。