影子銀行需為意外做好準備——彭博社

追加保證金通知。

攝影師：裏克·格申/蓋蒂圖片社理想情況下，人們本不必擔憂快速擴張且多元化的非銀金融領域：只要對沖基金、證券交易商等機構能承擔全部後果，就任由它們冒險。但近年來，槓桿（即借貸資金）的集中使用屢屢與突發事件相撞，引發系統性破壞，令監管機構措手不及，有時甚至需要採取緊急措施來防止更廣泛的經濟損失。

突發事件將持續發生，尤其在當今動盪的地緣政治環境中。為避免下一次危機引發系統性風險，監管機構必須加強對槓桿的管控。

槓桿是金融的雙刃劍。通過借入數倍於自有資本的資金，人們得以購置房產，企業能夠擴大投資，銀行及其他中介機構則可從中撮合獲利。但這也意味着可能虧蝕超過本金。金融機構槓桿率越高，損失連環傳導的風險就越大。設定槓桿限制對維護金融體系韌性至關重要。

在非銀金融領域，最常見的槓桿限制是保證金或折減率——為獲得特定風險敞口必須質押的資金。這通常由經紀商或中央對手方決定。例如對沖基金可能支付20美元保證金通過衍生品獲得100美元股票敞口（初始保證金率20%），或質押100美元美國國債獲得99美元隔夜回購貸款（折減率1%）。當價格波動時，機構可能面臨追加擔保要求，需在短時間內補繳現金。

這種安排存在一些嚴重缺陷，近年來的事件已充分證明。為維持客户關係，經紀商可能要求過低的保證金：這正是Archegos資本管理公司事件中發生的情況，該公司2021年爆倉導致多家銀行損失超100億美元。在市場動盪時期，追加保證金要求可能變得難以承受，迫使大規模拋售並引發惡性循環中的進一步擔保要求。2020年美國國債市場的對沖基金和2022年英國養老基金與國債均遭遇此類危機，迫使兩國央行動用納税人擔保的緊急資金來避免金融災難。

鑑於非銀金融機構韌性問題在全球經濟中日益重要。截至2023年，其資產規模已高達239萬億美元，佔全球GDP比重超225%——傳統銀行這一比例僅為178%。

非傳統金融新勢力

非銀行機構在經濟中扮演日益重要的角色

數據來源：金融穩定委員會、世界銀行

監管機構能做什麼？通過設定審慎的保證金下限，既能在市場波動時避免抵押品要求激增，又能遏制過度冒險行為。若掌握更全面的風險敞口信息，監管者還能識別並化解危險的槓桿集中問題。

為此，當局已出台相關法規與指引，旨在整合數據、優化保證金管理，並全面強化對手方風險管理。但正如監管者所承認的，這些措施遠遠不夠——保證金要求零散且常顯寬鬆。國債回購貸款未設最低扣減率，導致這個全球利率與資產價格的基準市場中存在無限槓桿空間。中央對手方的保證金模型往往不透明，難以預判其在壓力情境下的表現。

改革無需加重監管負擔。以信息披露為例：私募信貸和私募股權等快速增長的領域需要提高透明度，以揭示覆雜的槓桿疊加現象——但監管者也應更高效利用現有數據。研究表明，利用交易數據庫中的既有信息，監管機構本可預見到Archegos爆倉和英國養老基金危機的風險積聚。若能加強數據共享與系統整合，就能建立有效的預警體系。

誠然，鑑於美國正在顛覆長期建立的關係並瓦解行政體系，任何解決槓桿問題的全球性努力都顯得任重道遠。然而，在這種不確定性中，系統韌性顯得尤為重要。負責任的官員應竭盡全力予以加強。

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