特朗普關税政策：這個逾越節，人人都有疑問——彭博社

特朗普放棄對智能手機和筆記本電腦的關税計劃。

攝影師：喬·雷德爾/蓋蒂圖片社

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今日要點：

• 美國撤銷了對中國產手機和筆記本電腦的關税。
• 霍華德·盧特尼克表示這只是暫時的。
• 市場底線：美國無法為蘋果和英偉達承受過多痛苦。
• 這可能意味着股市將迎來短期反彈。
• 另外：更多偵探故事，包括一位太監偵探。

逾越節的四個金融問題

本週全球猶太人將齊聚一堂，通過高度儀式化的逾越節家宴重述《出埃及記》的故事。耶穌最後的晚餐就是一場逾越節家宴，因此這個儀式在世界主要一神教中產生共鳴。每場家宴都從在場最年輕者提出四個問題開始，讓成年人解釋這個夜晚的特殊之處，以及為何要紀念三千多年前的事件。我長期保持一個習慣：每年逾越節提出四個金融市場的反常現象。今年所有問題都指向剛剛爆發的特殊貿易衝突。這是無法迴避的話題，但通過這種自省有助於我們抽身觀察，與非常事件保持距離。

彭博社觀點奢侈品行業可從藝術界慘淡一年中汲取的教訓貝森特關於銀行拯救國債的觀點是錯誤的油價雖低但（目前）並非抄底良機保守黨靠討好改革黨難以脱困 為何美國一邊實際統治世界享受繁榮，一邊卻抱怨七十年來遭受剝削？

這或許是最大的未解之謎。從絕對值來看，過去幾十年美國經濟並未遭遇困境。其人均國內生產總值遠超歐盟和中國，且持續穩健增長。若美國真被佔便宜，宏觀數據上卻無跡可尋：

剝削美國65年

他國貿易政策對美國增長影響微乎其微

數據來源：彭博社、世界銀行集團

就貿易壁壘而言，美國的不滿情緒同樣令人費解。數十年來美國主導全球貿易開放進程，引發左翼激烈反對——他們認為條款過度偏袒美國，而小國有權加強經濟保護。《關税及貿易總協定》歷經漫長談判與多次世界貿易組織抗議後誕生。然而白宮新聞秘書卡羅琳·萊維特堅稱解放日關税並非新一輪談判：“這些國家有七十年時間善待美國人民，但他們選擇背道而馳。”

顯然，戰後任何貿易談判成果都被全盤否定。這種想法本身就很荒謬。再提供一個衡量角度：瑞銀集團經濟學家阿倫德·卡普坦團隊分析了完全對等關税（即各國對每類產品徵收與其貿易伙伴完全相同的關税，逐產品、逐國家精確對應）對整體關税水平的影響。圖表顯示了各國為實現與所有貿易伙伴的完全對等關税，需要提升的整體關税幅度。提升幅度越大，説明該國當前貿易條件越不利。

這項數據分析其實是徒勞的，因為美國對真正的對等關税並無興趣。但它揭示出：美國只需將總關税提高約1.5%就能實現"不被任何國家佔便宜"的狀態。多數新興國家這個數值更低，意味着它們普遍設置了更高貿易壁壘。但重點在於：1）1.5%的差距不算嚴重剝削 2）數據顯示沙特、日本和多數歐盟大國反而承受着更大貿易逆差。

最後以《北美自由貿易協定》為例，這份與墨西哥、加拿大簽署的協議常被稱作美國之殤。但邊境線以南的虹吸效應並未造福墨西哥。1960年代其富裕程度遠超韓國，如今雖享有全球最大經濟體的優渥貿易條件，卻仍未通過該協定重獲昔日地位。

北美自貿協定未能阻止墨西哥進一步落後

以韓國為首的其他新興市場自1994年以來增長更為迅猛

數據來源：世界銀行集團、彭博社

那麼這種觀點從何而來？問題不在於美國經濟蛋糕的規模或其全球佔比，而在於美國人之間的分配方式。全球化對美國製造業就業造成嚴重衝擊，加劇了不平等。這並非民粹主義的虛構敍事；十多年來，經濟學家、政界人士和普通民眾一直將其視為重大危機。最引人注目的是，安格斯·迪頓和安妮·凱斯提出"絕望性死亡“概念來診斷這一嚴峻社會危機：

數據來源：美國參議院社會資本項目這一趨勢仍在持續。亞特蘭大聯儲公佈的數據顯示，不同收入階層的工資增長存在顯著差異。收入最低的第一四分位羣體通常獲得更高百分比漲幅——由於基數較低，給他們加薪成本更小。但在小布什和奧巴馬執政的漫長時期，第四分位高收入羣體實際獲得了更優厚的百分比加薪。令人不安的是，疫情期間短暫的"劫富濟貧"效應已結束，低收入者加薪幅度正在縮減，薪酬差距再次擴大：

富人正再度變得更富

低收入者薪資漲幅下降，而高收入者漲幅保持堅挺

來源：亞特蘭大聯邦儲備銀行，彭博社

這就是為什麼大部分美國民眾會被説服相信世界其他地區剝削了他們。沒有全球化，去工業化和不平等加劇就不會發生。

但全球化並非所有事件的充分條件。美國經濟持續增長，卻無人找到方法重新安置因全球化陷入貧困的人羣。這並非不可避免，也無法通過阻斷進口來解決。政府本可干預以防止不平等達到如此程度，最合理的做法是採用傳統左翼的再分配税收方案。但這在當代美國政治文化中完全行不通，我並非主張此舉。但比起以虛擬貿易禁運報復想象中的剝削，這顯然更具邏輯性。

**為何國債收益率上升，美元卻持續下跌？**通常利差是匯率關鍵驅動因素，資金會流向收益率更高的地方——但近期例外。亞洲早盤交易時段，美元指數跌至三年新低：

美元創三年新低

貿易加權美元指數在亞洲交易中跌破100關口

來源：彭博社

自美國副總統JD·萬斯兩個月前對歐洲發起抨擊（當日歐洲匆忙加強防務）後，德美國債利差曾急劇擴大又迅速回落。與此同時歐元持續走強。若您通過終端閲讀本文，建議在GP中打開此圖表併疊加雙座標軸觀察，背離現象將更為明顯：

歐元成為避險貨幣

大西洋聯盟的破裂使資金湧入歐盟

來源：彭博社

萬斯事件後的又一怪象：德國即將大幅增加借貸，這本應降低其債券吸引力。而美國正以粗暴方式削減聯邦預算，試圖減少赤字和借款。但通過追蹤兩國國債的交易所交易基金顯示，德國國債價格上漲而美債下跌。這一現象令人震驚：

美德國債走勢分化

儘管德國借貸激增，其國債仍逆勢上漲

來源：彭博社

數據以2022年4月14日為基準日標準化（係數100），美元計價

雖然美國收益率絕對值仍不算高——上週五10年期收益率收報4.5%下方，1月曾達4.8%，2023年短暫突破5%——但飆升速度值得警惕：上週單週跳漲50個基點，創2001年11月以來最大周漲幅：

2001年以來最慘一週

資金如此迅速撤離美債實屬罕見

來源：彭博社

另一問題在於：本週走勢印證了債券收益率正處於五年前開始的上升通道。這對遵循長週期的債券市場至關重要：

綜合這些跡象，唯一解釋就是全球對美國的資金避風港地位失去信心。上週收益率飆升與美元貶值的組合，令人想起無數新興市場危機案例，以及2022年英國首相特拉斯無預算減税引發的英債英鎊危機。難以置信美國竟會重蹈覆轍。特拉斯最終妥協令英鎊反彈，這通常是新興市場危機的解決路徑。而如今，美國竟在複製這個劇本。

為何美國在對華關係上做出讓步，明明看似北京方面損失更為慘重？

貿易對中國的重要性遠勝美國，且當前中國經濟形勢更為堪憂。但博弈論（與常識）表明，應對強勢霸凌者時，最關鍵的是承受痛苦的閾值。若能比對方忍受更多痛苦，即便自身受損，最終仍將勝出。

特朗普當選總統，很大程度上源於民眾對通脹率（峯值未超10%）的憤怒。而中國共產黨在文革期間造成數百萬人死亡；在天安門廣場用坦克鎮壓和平示威者；就在三年前還實施了遠比其他國家嚴苛的防疫封控——當時已明顯過度。中國領導層顯然對民眾承受痛苦的容忍度要高得多，才會在讓步前施加如此壓力。

中國還普遍存在"受西方欺辱"的敍事，萬斯那句極具冒犯性的言論——稱美國購買的是中國農民製造的產品——更強化了這種認知。習近平對媒體的掌控力遠超特朗普。

此外，美國的實際處境比表面更脆弱。其大量國債由外國（尤其中國）持有。儘管美國經濟僅佔全球GDP約四分之一，其股市市值卻超過其他各國總和。這是近年新現象，意味着資本流動（其調整速度遠快於貿易流動）可能給美國造成更大損失：

美國主導全球股市是近年現象

資本流動助推了後金融危機時代極端的"美國例外論”

來源：彭博社

此外，穩定的全球增長為與其他國家開展貿易創造了條件。誠然，對美貿易戰會造成傷害，但替代選擇確實存在：

美國並非唯一選擇

美國經濟僅佔全球GDP的四分之一

來源：世界銀行集團、彭博社

美國的損失將比任何國家都大，因為它的起點更高。這也解釋了為何中國在反制措施中將美國政策稱為"笑話"並不令人意外。

這些對華關税究竟怎麼回事？是實施、取消還是延期？人們該如何理解這種反覆？

這個問題雖不符合逾越節討論傳統，卻是當前輿論焦點。週四美國確認對全部中國進口商品加徵145%關税，週五又宣佈豁免筆記本電腦和手機（這些進口商品中最重要品類），週日早間訪談節目中商務部長霍華德·盧特尼克稱豁免僅是臨時措施，總統則表示將審查"整個電子供應鏈"。

最關鍵的信息是：政府已意識到其對蘋果公司（近期市值超3萬億美元）和英偉達（市值同樣突破3萬億美元）商業模式的打擊存在限度。過去三個月，兩家公司總市值已蒸發三分之一，合計縮水超2.5萬億美元：

2.5萬億美元的阿喀琉斯之踵

蘋果與英偉達市值三個月內縮水三分之一

來源：彭博社

近期流行觀點認為政府可以放任股市下跌，因為多數美國人未涉足股市。但特朗普的金主們多為富豪階層，此次暴跌令他們損失慘重。如果説上週政策回調錶明他無力對抗債券市場，那麼週末對電子產品的關税舉措也暗示着"特朗普看跌期權"的觸發點——即他將出手救市。

市場核心結論：美國現處於弱勢讓步姿態。相較於前幾周這算好消息，因此週一開盤股市反彈概率較大。但需注意，針對iPhone和筆記本電腦這類重要產業的政策制定如此隨意，愈發證明執政者如同兒戲。這是業餘水平的決策，令人膽寒。歸根結底，第四個問題無人能給出確鑿答案。市場風險和波動或將持續。

生存指南

更多讀者推薦的偵探系列：大衞·唐寧的約翰·羅素系列（二戰前柏林背景的英國記者主角）；傑森·古德温的雅辛·託加魯懸疑小説（19世紀奧斯曼帝國太監偵探）；松本清張的《砂器》系列（聚焦上世紀中葉東京）；本·阿羅諾維奇的彼得·格蘭特系列（首部《倫敦河》）；皮埃爾·勒邁特的卡米爾·範霍文系列（巴黎背景，建議從《伊蓮娜》開始）；毛裏齊奧·迪·喬萬尼的《皮佐法爾科內雜種》（當代那不勒斯背景）；特別應景的提埃裏·馬拉雷《達沃斯命案2.0》，他曾在彭博播客中與同事大衞·梅里特探討此書。

他們背後還有更多偵探。繫好安全帶，希望大家都能有個愉快的一週——很可能又是多事之秋。

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