特朗普關税政策：貿易不確定性引發市場擔憂美元資產外逃——彭博社
John Authers
市場正密切關注關税對美國資產造成持久損害的跡象。
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今日要點：
- 即便市場趨於平靜，貿易不確定性仍處於極端水平；
- 當前達成海湖莊園協議的可能性渺茫，但美元仍在走弱；
- 英國國債再度承壓，但這並非又一個特拉斯危機時刻；
- 美國對英偉達實施對華出口新限制將令該公司損失55億美元；
- 以及：一場環英偵探之旅
我們在等待什麼？
聖週期間市場陷入詭異的平靜。但這並不意味着投資者面臨的緊迫問題已得到解決。相反，貿易不確定性已攀升至此前難以想象的水平，且仍高於4月2日"解放日"關税前的程度。那句老話——市場最厭惡的莫過於不確定性——雖令人不悦卻是事實。而當前不確定性仍處於極端狀態：
貿易確定性仍遙不可及
對關税政策的疑慮持續處於不可持續的高位
來源：彭博社
實質性問題均未解決。更準確地説，大選後興起的"特朗普交易"熱潮——即資金湧入美國資產而非其他地區，並青睞風險資產——已被逆轉，且未有明確的新趨勢取而代之。這體現在MSCI EAFE指數（涵蓋美國以外發達市場）與標普500指數的關係上。該指數雖抵消了大選後的極端跌幅，但尚未真正收復疫情以來的失地：
特朗普貿易政策逆轉：接下來會怎樣？
其他發達市場已迴歸美國大選前的水平
來源：彭博社
股票與債券關係呈現相似模式——以追蹤標普500指數的SPY ETF和20年期國債的TLT ETF為代理指標顯示，選舉後股市先暴漲後暴跌，在"解放日"後經歷斷崖式下跌，現已被逆轉。目前來看，過去九個月股票相對債券並未走弱，而我們剛經歷的關税衝擊，其嚴重程度甚至不及去年夏天日元突然走強引發的短暫市場動盪：
風險偏好仍在持續
相對債券而言，美股已保持九個月估值穩定
來源：彭博社
數據以2024年1月2日為基準日進行標準化處理（基數100）。
市場維持緊張平靜態勢，部分原因是適逢假期周，但主因是兩個關鍵問題必須得到解答才能確立新方向。這兩個問題都無法快速解決：第一是最終會形成何種關税制度，這將決定全球貿易新體系。自特朗普1.0版貿易衝突以來，隨着中國試圖擺脱對美依賴，該體系已發生鉅變，但持久性新貿易壁壘的程度仍屬未知。
彭博社觀點美國人才外流對誰都沒好處歐洲央行該祭出貨幣"火箭筒"了意大利總理梅洛尼尋求關税亂局中的解決之道美元霸權地位短期內仍難撼動第二個風險在於信任嚴重受損可能導致外資無序撤離美國。過去半年的市場交易始終在兩種敍事間搖擺：
- 海湖莊園協議論認為美國能促成各國支付費用並同意美元貶值，以換取免除關税（和安全保障）。此類協議的某些次要條款仍可能與個別國家達成。但美國近幾周的行為表明，類似1985年《廣場協議》的真正協定已無可能——沒有國家會信任美國到願意簽約的地步。這引出了第二種敍事：
- 美元大逃亡論。該理論認為美國在國防和外交上過度強勢，導致國際社會對其失去信任，鉅額在美外資將蜂擁撤離，引發惡性循環。當特朗普政府終於意識到善待盟友本可帶來巨大利益時，美股崩盤與國債收益率飆升已不可避免。
兩種情形最終都會導致美元走弱，但隨着美債收益率攀升與美元下跌，後者近期更受關注。美國資產估值飆升使多國（不僅中國）持有鉅額可能尋求迴流的資產。德意志銀行外匯研究主管喬治·薩拉維諾斯指出，自2010年以來外資持有美債增加3萬億美元（近翻倍），持股增加15萬億美元（六倍增長）。其中約90%由市值上漲而非新資金流入驅動，這意味着歐洲對美元的暴露風險遠超往昔：
薩拉維洛斯表示：
我們分析中較為樂觀的解讀是，外國投資者只是被動跟隨了美國股票總估值的上升和美國債券的發行。而更令人擔憂的解讀是，這導致外國投資者——尤其是歐洲人——相對於歷史水平，其投資組合中美國資產的比重過高，尤其是在通常不對沖匯率風險的美國股票市場中。
如果美國在過去75年積累的信任已經喪失，後一種情況將更加令人擔憂。信任就像棒球比賽中的1.000平均擊球率——一旦失去，就再也無法挽回。如果是這樣，外國投資者將感到有義務撤資，這可能導致美國資本枯竭。渣打銀行的史蒂文·英格蘭德對此表示：
公共和私人投資者可能認為宣佈的關税是可逆的，但對於單方面政策宣佈所導致的信心喪失則不然，這些政策推翻了數十年來關於貿易關係和談判行為的先例……如果關税政策可以由一方決定並通過經濟威脅強制執行，那麼對於非美國居民持有的債券和其他美國資產，又有什麼能阻止類似的單方面政策決定呢？
如果有證據表明信任正在喪失，那可以從美元與債券收益率的互動中看出。通常，匯率在很大程度上由利率差異驅動——資金會流向利率更高的地方。下圖顯示了彭博廣義美元指數的實際表現（藍色）與利率預測的表現。最近幾周的突然偏離表明信任受到了突然的衝擊：
要理解其中的利害關係，不妨看看英鎊——美元作為全球儲備貨幣的前任。三年前，在首相利茲·特拉斯短暫的任期內，英鎊曾遭遇一場嚴重的信心危機。英國國債收益率飆升，而英鎊兑美元匯率卻跌至歷史低點。
這次（國債）情況不同
特拉斯危機伴隨着英鎊擠兑；這次則不然
來源：彭博社
數據以2022年4月19日為基準日標準化為100。數據以2022年4月18日為基準日標準化為100。
那是一次嚴重的信任喪失。結果是特拉斯的迅速下台，而這在美國政治體制中並非可行選項。但此後對英鎊的信心已大體恢復。英國國債再度承壓，卻未波及英鎊匯率。可見危機不一定會永久摧毀對貨幣的信任——何況美元的支撐基礎遠比英鎊雄厚。
然而，美元資產遭拋售與信任持久破裂的可能性依然存在。未來數週市場將密切關注相關跡象。在這一風險明確消除前，風險資產恐難持續反彈。在此之前，不確定性讓所有市場參與者陷入停滯狀態。
附記：英偉達
若對持續的不確定性存疑，英偉達在華爾街收盤後給出了殘酷提示。該公司宣佈，其專為滿足此前政府對中國出口半導體性能限制而設計的H20芯片，現將被施加同等限制。這導致其下季度財報計提55億美元損失，股價在盤後交易中暴跌約6%：
就在你以為可以安心買入英偉達時…
這家芯片製造商55億美元的計提引發盤後拋售
來源：彭博社
注：基準調整：04:00價格=100
市場反應源於英偉達可能説服政府允許其繼續銷售H20芯片的傳聞。這也表明並不存在"七巨頭保護傘"——白宮團隊不會特意為那些曾資助他們的科技巨頭提供便利。這種態勢反而會加劇外資從過度配置的科技股中抽離的動機。
生存指南
感謝上週對偵探小説系列的踴躍下載。在這個每天都需要放鬆神經的特殊時期，此類題材正當時宜。最終眾推書單包括塔娜·弗倫奇以愛爾蘭為背景的《都柏林兇案組》系列，以及令人驚訝地以朝鮮為舞台的詹姆斯·丘奇《O探長》系列。讀者最力薦的作家是描寫洛杉磯罪案的邁克爾·康奈利，以及讓偵探在第三帝國陰影下辦案的菲利普·克爾。
值得注意的是，這些作品仍遵循着百年前由阿加莎·克里斯蒂領銜的英國名媛們確立的偵探小説法則。個人而言，偵探小説黃金時代我最愛多蘿西·L·塞耶斯的《彼得·温西爵爺》系列。其現代最佳繼承者當屬保守黨貴族P·D·詹姆斯，可從她的代表作《死亡滋味》開始品讀。
對於那些想要遊覽現代英國的人，我推薦科林·德克斯特以牛津為背景的《摩斯探長》系列小説；彼得·詹姆斯的《羅伊·格雷斯》系列（布萊頓背景）；吉姆·凱利講述東英吉利沼澤地區記者兼偵探的《菲利普·德萊頓》系列，理查德·奧斯曼大獲成功的《週四謀殺俱樂部》系列（以東薩塞克斯一家養老院為背景）；凱特·阿特金森筆下劍橋背景的傑克遜·布羅迪；以及瓦爾·麥克德米德的作品，尤其是以蘇格蘭美麗大學城聖安德魯斯為背景的凱倫·皮裏系列。
最後，我很驚訝沒人提到羅伯特·加爾佈雷斯（J.K.羅琳的筆名）的《科莫蘭·斯特萊克》系列。斯特萊克是一位截肢退伍軍人，與羅賓·埃拉科特（曾是他的秘書）共同經營一傢俬家偵探社。故事情節陰暗且佈局精妙，更添風味的是兩位偵探彼此相愛卻都難以啓齒。除了“兇手是誰？”的謎題，你還會追問：“他們會不會在一起？”
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