市場並非完全如常運作——彭博社

美國總統唐納德·特朗普在華盛頓特區白宮橢圓形辦公室準備簽署行政命令。

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特雷西的思考

當前大量頭條宣稱市場已基本擺脱解放日影響，或克服了對特朗普關税的恐懼，或翻越了政策憂慮的"高牆"云云。

這些報道多聚焦股市。由於多數股市報道引用標普500等由科技巨頭主導的基準指數，其潛台詞似乎是科技巨頭投資者並不太擔憂關税問題——這倒也合理。

但若觀察金融市場其他領域，景象截然不同。世界仍帶着4月2日的傷痕，對未來似乎仍充滿不確定性。

以下是幾項值得關注要點的快速概述：

美元貶值

正如我們在今早與布拉德·塞策的緊急專題節目中所討論的，美元對大多數主要貨幣仍普遍走低。自4月2日以來，彭博美元指數已下跌約4%，年初至今跌幅達6.9%。

更重要的是，投資者對待美元的態度似乎與以往不同。正如渣打銀行的史蒂夫·英格蘭德所指出的：“與過去風險規避時期相比，美元現在被視為更不安全的避風港。”

來源：彭博社來源：彭博社### 國債風險溢價

在國債市場，10年期收益率確實已從近期4.49%的高點回落。但這並不意味着一切已恢復正常。期限溢價（衡量投資者持有長期債券所需額外補償的指標，也是《奇數批》節目中多次爭論的主題）目前為0.66%，幾乎是4月2日前0.34%水平的兩倍。以MOVE指數衡量的國債市場波動率也仍處於較高水平。

來源：彭博社來源：彭博社### 交易量放大

説到美國國債的波動性，其他市場也出現了大幅波動。德意志銀行外匯波動率指數顯示，全球外匯市場的波動性仍遠高於4月前的水平。這與芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）衡量的美股波動性形成鮮明對比，後者已回落至接近解放日前的水平。

來源：彭博社來源：彭博社### 美國信用風險

許多人似乎認為美國政府債務信用違約互換（CDS）的存在是市場的反常現象。畢竟，如果這個全球無風險資產的發行者真的違約，在金融末日般的場景中，CDS能發揮多大作用值得懷疑。

但投資者當然不只將CDS作為國債持倉的保險工具。自4月2日以來，美國五年期債務的保險成本持續攀升且未見回落。昨日，財政部長斯科特·貝森特談到他的職責是"消除美國政府的信用風險"。看着那張CDS走勢圖，可以説這項工作任重道遠。

來源：彭博社來源：彭博社因此，確實在一些相當重要的市場中，你仍能看到4月2日留下的傷痕，儘管其他市場——比如美股或垃圾債券——似乎很快就遺忘了這一天。

值得注意的是，那些仍顯現4月2日持續影響的市場，往往是大量國際大型交易者和投資者活躍的領域。因此，解讀上述現象不僅可視為資產類別間的脱節，也可能（部分）反映了美國投資者與世界其他地區之間的割裂。

喬今日思考

正如特蕾西前文所述，儘管股市和長期利率已基本企穩，但市場中仍存在諸多異常的風險和錯位現象。其中一處異常（再次呼應特蕾西提到的）就出現在外匯市場。因此（如特蕾西所述）我們與布拉德·塞策爾探討了台幣及台灣壽險公司的情況。

我想退一步説明，為何這個看似冷門的話題值得關注——不僅僅因為圖表上那條突兀的90度折線（作為線條研究專家，我必須指出這種直角轉折通常意味着深度危機）。

不妨將台灣壽險業類比為國家主權財富基金：某些國家因鉅額貿易順差（沙特靠石油，丹麥憑GLP-1藥物，台灣則依賴半導體），其國內經濟難以完全消化這些資金流入。畢竟本土消費和投資容量有限，於是這些資金便轉化為海外資產積累。

對於一個海灣國家而言，其海外資產積累可能涵蓋從引人注目的科技投資（如軟銀股份）到足球隊再到美國國債等方方面面。在台灣，人壽保險則是本地儲蓄者青睞的投資工具（與美國民眾通過401K計劃將部分收入投入共同基金並無本質差異）。

JST Advisors的喬恩·圖雷克在昨日給客户的報告中指出，新台幣的故事實際上是一個更宏大敍事的一部分——關於全球對美國資產的積累，以及這種交易是否正走向終結：

“當前局勢對台幣走勢極具參考價值，同時也極端印證了我關於美元空頭論點的核心觀點。從全球資產負債表來看，失衡現已體現在資產端而非負債端。無論台幣波動是政治博弈的結果，抑或是對沖比率過低的認知覺醒，我認為本質並不重要。這種失衡顯然已到達臨界點。值得注意的是，台灣是這種現象最極端的案例——其國際投資頭寸規模超過本土GDP兩倍，但這恰恰昭示着全球對美國風險敞口正在發生的範式轉變。亞洲順差國家的反應機制向來簡單：投資美國、增配美元資產、減少外匯對沖。若這三項有任何變動，鑑於資金流動規模之巨都將引發劇震。僅就調整對沖比率而言——若壽險公司對超7000億美元資產的對沖比率長期低於60%——其影響便已堪稱巨大。”

喬恩為台灣以及韓國等其他東亞國家指出了三條未來路徑：全球投資多元化、增加國內投資，或是實現貿易模式的實質性轉變以減少鉅額順差。很可能會出現這三者的某種組合方案。

從美國的角度看，理想情況可能是這些出口強國開始真正（從我們這裏）購買更多實物商品，而非持續積累我們的金融資產。

當然這引出了關鍵問題：除了低利潤的大宗商品外，我們還能大規模出口什麼？如果美國製造業能重振雄風，或許我們可以向海外銷售更多高附加值商品。否則，可能只能增加液化天然氣和大豆的出口。

播客內容

當新台幣在短短數日內暴漲近7%時，我們登上彭博紐約總部樓頂亮起"布拉德"信號燈。誠然如前所述，新台幣此類劇烈行情並不常見，但每當發生，就讓我們有機會重温與美國外交關係委員會高級研究員布拉德·塞瑟的經典對談——關於台灣壽險公司及其美元對沖之謎（若您尚未收聽，點擊此處獲取鏈接）。因此正如前文所述，本週我們再次邀請布拉德，探討新台幣升值對台灣大型投資者、央行以及全球經濟的深遠影響。

• 收聽：蘋果播客 / Spotify

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