貿易戰：對特朗普關税持懷疑態度者應關注市場動態 - 彭博社

特朗普仍在等待全球貿易秩序發生創傷性轉變。

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今日要點：

• 美中雙方宣佈在日內瓦取得“實質性進展”；
• 英美宣佈達成重大貿易協議；
• 澤連斯基表示將赴伊斯坦布爾談判，普京會同行嗎？
• 綜合這些因素，市場有了繼續上漲的理由；
• 另請關注：彭博社榮獲普利策獎的設計評論。

梵蒂岡白煙升起；日內瓦尚未

在週四宣佈美國人將領導天主教會之前，橢圓形辦公室上演了自己的戲劇性一幕——美英宣佈了自特朗普總統今年初挑起貿易爭端以來萬眾期待的首個貿易協議。到了週日，焦點轉向日內瓦，美國官員在與中方長時間會談後歡呼"取得實質性進展"。

這兩件事都不像教皇選舉結果那樣具有決定性，但它們被如此呈現，併為亞洲市場本週開盤時風險資產的又一次狂歡提供了理由。其依據是美國現在顯然希望為現行關税找到退出路徑。由於金融市場幾乎一致認為關税是個糟糕的主意，這確實值得慶賀。

彭博社觀點專欄路特斯汽車在貿易戰的硝煙中艱難前行旅行之夏？對多數美國人而言並非如此瑞銀與瑞士的"膽小鬼博弈"應當保持體面3500美元的閥門如何能大幅減排——卻終將束之高閣問題在於中方會談內容完全缺乏細節（可能於週一修正），且英方協議中沒有任何細則條款，充其量只是後續對話的框架模板。所有棘手議題——這些在特朗普時代之前本應在日內瓦世貿組織總部經年累月的枯燥談判中逐一解決——如今仍懸而未決。此類爭論通常鮮少引發關注，對市場影響微乎其微。但在2025年的魔幻現實中，開啓乏味談判的協議竟成了買入理由。

從這波密集行動中可提煉兩大要點：

• 即便與美國存在貿易順差、且擁有數世紀深厚外交關係的英國都未能躲過10%的全面關税，我們有理由認為這項關税將長期適用於所有國家
• 特朗普希望也預期對華關税下調；但若他試探性提出80%的税率，則意味着全球貿易將面臨深度重構，而非單純作為財政收入來源

市場基本判斷是撤退號角已吹響，而美英這份空洞協議的大肆宣傳，暴露出美國政府的厚顏無恥。這種層層堆砌的 cynical（犬儒主義）做派令交易員相信，特朗普2.0版本從未真正認真對待自己的貿易話術。

憤世嫉俗常有其道理，但這次或許例外。美國國內並無強大勢力推動關税政策，且種種跡象表明這在政治上並不討好（尤其與文化戰爭議題相比）。特朗普本人數十年來一直高唱保護主義論調，至今仍執着於引發全球貿易秩序劇變。

此刻，懷疑論者或許更應把矛頭轉向市場。當前基本預測可能是全面10%關税加上對中國最高達80%的鉅額徵税。四個月前這還被稱作噩夢情景，如今依然如此。現在最大的希望只能寄託於政府從未真正打算實施這些言論。

中國籠中之鳥

中國經濟改革可用"鳥與籠"比喻，這是鄧小平副手、1980年代經濟改革關鍵推動者陳雲提出的。經濟是鳥，黨的計劃是籠。“不能把鳥捏在手裏，否則會死；要讓其飛翔，但必須在籠中。沒有籠，鳥就飛走了。”

這個精妙比喻成為尼古拉斯·博斯特新書《鳥與籠——中國經濟矛盾》的書名，它讓過去50年的歷史更易理解。習近平主席絕不會讓經濟自由之鳥完全逃脱牢籠，於是對私營領域的整頓開始了。如今中國矛盾必須直面打贏對美貿易戰的需求。共產黨從未放鳥出籠，這賦予其特殊優勢——能迫使民眾忍受緊縮政策，比可能因選民報復而更迭的民主政體更具持久力。中國經濟的計劃性（或籠中特性）也適合戰時戰略謀劃，因其仍能實行美國無法做到的頂層統治模式。

中國的長期規劃是降低對出口的依賴，發展由不斷壯大的中產階級推動的消費型經濟。第一部分已經實現，正如倫敦Fathom諮詢公司的Elisabeth Werenskiold提供的這張圖表所示：

中國當前的發展路徑已清晰可見。在短暫回調後，十年期國債收益率的歷史性下跌趨勢已然重啓。當收益率真正跌破日本國債收益率時，這一標誌性時刻似乎已近在眼前：

中國正在放寬政策

中國國債收益率即將低於日本的可能性正在顯現

來源：彭博社

與此同時，通脹持續走低表明中國別無選擇，必須實施大規模刺激政策。目前CPI同比增速已微弱轉負，中美兩國通脹形勢完全逆轉。當美聯儲對降息持審慎態度時，中國人民銀行則無需有此顧慮。美國的關税政策對其本國具有通脹效應，對其他國家卻會造成通縮壓力，因此這些趨勢極可能進一步加劇：

中國具備政策寬鬆空間

兩大經濟體的通脹走勢出現分化

來源：彭博社

觀察耐用消費品生產者價格指數（PPI）更能凸顯中國的通縮問題——當前該指數正以近4%的年率下跌，創二十年新低。這表明中國正面臨無法銷往美國的商品積壓問題，而國內需求仍不足以填補這一缺口：

產能過剩的困境？

出口需求下降導致國內耐用消費品價格暴跌

來源：彭博社

當局已開始放寬政策，且仍有較大調控空間。其目標是使國家擺脱對信貸的依賴，確保中國避免出現"雷曼時刻"，這也是疫情後中國異常長時間避免採用貨幣刺激政策的原因。這為當前提供了擴張空間：

刺激政策的空間

疫情以來中國始終避免信貸驅動型擴張

來源：彭博智庫

路徑已然明晰：中國將不得不再次打開資金閘門。這可能為金融動盪埋下更多隱患，但眼下對中債和A股都是利好。隨着當局調控保持掌控力，國內證券市場這隻籠中鳥將獲得歡唱的機會。

數字化的現實

早在人工智能熱潮席捲華爾街之前，數字金融就已重塑全球市場根基，在這個日益互聯的世界裏徹底改變了價值存儲、轉移與信任的方式。區塊鏈技術不僅催生了加密貨幣，更衍生出真實資產的代幣化（Tokenization），讓投資者能夠觸及這些資產。這份標普全球報告顯示，私募信貸代幣化能簡化投資私募信貸基金及份額交易的流程。

但跨境監管框架的缺失阻礙了其採用。沒有這些框架，各自為政的做法正在削弱數字資產本應帶來的好處。因此，一份新的CFA Institute報告提出，要將數字金融或代幣化提升到新水平，立法機構需要為這些資產確立法律地位。

在全球範圍內，近3萬億美元的數字資產市場投資者面臨一個挑戰：如何確認所有權並識別負責的發行人或發行實體。CFA Institute的Olivier Fines認為，代幣化可以推動資本市場與技術的融合，並消除驗證交易所需的層層金融中介：

如果你認為你擁有自己的房子，那麼某個公共機構能夠確認這一點——是的，史密斯夫人擁有那棟房子，而在數字金融領域，區塊鏈就是這樣的記錄。分佈式賬本賦予了這一過程可信度。諷刺的是，如果按照這個邏輯得出的結論是我可能需要在中間重新引入一個實體作為擔保人，那麼我們就會重新引入最初擺脱的所有繁瑣程序，這將會很無趣。

監管機構需確立基本原則，以避免重新引入現有的所有摩擦點。法因斯指出，由銀行、清算所和登記機構組成的這種"俱樂部三明治"式體系，通過協同運作來確認所有權、餘額和信任。這正是銀行對賬單能如實反映實際資金的原因。

在信任與驗證直接內嵌於技術的數字金融生態中，中介機構將失去存在價值。隨着下一代對加密資產更為熟悉，簡化監管比以往任何時候都更為緊迫。但這一進程不宜操之過急。“有些原則我們絕不會背離，“法因斯強調，“必須以受託責任為前提，確保資產安全無虞*。”*

相比全球市值超110萬億美元的股票市場，數字資產的市值仍相形見絀。因此全球統一規則的缺失並不令人意外。但數字金融的潛力不容忽視。特朗普對加密技術的熱情預示着更有利的監管環境即將到來。其簽署的《鞏固美國在數字金融技術領域的領導地位》行政令，旨在強化美國數字資產實力。

對寬鬆監管的預期已推動加密貨幣近月持續走強。特朗普的行政令為日益增多的數字金融規範文件再添重磅。劍橋大學整理的17個司法管轄區加密監管政策數據庫顯示，相關文件數量正顯著增長：

對這些文件的分析顯示，監管機構擔憂與加密資產交易規則相關的風險、交易所運營經紀商的要求、加密資產的風險評估以及託管/錢包要求。確立代幣的法律地位是建立信任和推動市場擴張的基礎起點。

該報告作者之一喬瓦尼·班迪指出，必須明確現實世界資產與其數字表現形式之間的關聯，尤其是產權關係。這將促進代幣化資產的投資與創新，預計到2030年這類資產規模將擴大至16萬億美元。

如果説需要一個全球法律框架的理由，FTX事件就是明證。山姆·班克曼-弗裏德的加密平台轟然倒塌抑制了行業擴張。只要技術上仍可能重蹈覆轍，法因斯表示：“我不認為數字金融會有非常光明的未來。”

-- 理查德·艾比

生存指南

還有一項捷報值得分享。彭博社的亞歷山德拉·蘭格憑藉設計系列評論榮獲普利策批評獎。我承認去年該系列發表時未曾拜讀，現在補讀後深感其獲獎實至名歸。祝各位本週愉快。

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