税單：債券市場眼中的‘美麗’——彭博社

眾議院能源與商業委員會評估特朗普的税收方案。

攝影師：Kent Nishimura/彭博社 想要直接接收約翰·奧瑟斯的新聞簡報，請點擊此處訂閲。

今日要點：

• 這份宏大而華麗的法案已經出爐，但債券市場並不買賬。
• 眾議院共和黨人正推進削減醫療補助的提案。
• 但債券義警仍預期赤字將擴大。
• 隨着醫療議題再次被政治化，製藥類股票遭受衝擊。
• 附：更多關於夢境與噩夢的歌曲。

龐大而棘手的赤字

唐納德·特朗普深諳話術之道，這點無人能否認。在經歷了六週名不副實的解放日喧囂後，輿論焦點轉向了總統承諾的宏大華麗法案——其規模確實龐大，卻難言美好。

該法案現已提交國會。作為談判基礎，在成為法律前必將經歷重大修改，但核心問題在於：減税與軟弱無力的成本削減措施相結合，必將導致赤字加劇。

彭博社觀點誰在出資遮蔽陽光？我們應當知曉英國人為何越來越像法國人？英國最被誤解的税種該被廢除你的車不該看起來像在健身房舉過鐵過去兩年間，拜登政府通過財政刺激成功避免了普遍預期的經濟衰退。聯邦赤字在非衰退時期從未如此嚴重。事實上，即便在1970和1980年代的經濟低迷期也未曾達到這種程度：

華盛頓，我們遇到麻煩了

美國聯邦赤字創下非衰退時期歷史新高

數據來源：彭博社

直到最近，新政府似乎還準備為重構全球貿易秩序付出重大政治代價。如今看來，債券義警或許需要開出類似罰單才能使美國恢復財政紀律。長期收益率的不祥攀升表明市場心存疑慮：

債券空頭髮現地標信號

長期國債收益率持續上升，但仍（勉強）低於5%

數據來源：彭博社

債券走勢始終與美聯儲預期同步。關税政策對美國增長構成明確而現實的威脅。4月2日政府堅稱貿易關税絕非談判工具後，聯邦基金期貨開始消化一系列降息預期。如今這種預期已消散。下月美聯儲會議的隱含利率創新高，降息可能性微乎其微：

零關税=零降息

儘管通脹走低，市場已不再相信美聯儲會大幅降息

來源：彭博全球利率概率預測

當前最緊迫的風險已從滯漲（若關税維持懲罰性水平可能成真）轉向通脹。近期經濟軟着陸論調已然過時，美國銀行基金經理調查顯示，在關税風波期間，“不着陸"情景（即經濟過熱、通脹失控最終迫使利率進一步攀升）的預期幾乎消失。可以預見此類概率將大幅回升：

這一切都印證了特朗普已放棄某種激進2.0路線，轉而回歸其1.0模式——通過減税和刻意迎合股市。八年前，當減税政策明朗化時曾引發強勁上漲行情，最終因十年期國債收益率升至3.25%（當時股市承受臨界點）而終結：

股債對決：特朗普1.0版本

2017年減税推動股市狂飆，最終因債市反噬而告終

來源：彭博社

數據以2016年11月8日為基準日標準化為100。

2018年末的慘烈拋售潮——以所謂“平安夜大屠殺”達到頂點，並迫使美聯儲轉向寬鬆——預示着未來的風險。這也暗示投資者在緊盯債市的同時，最好繼續留在股市列車中。宏觀情報合夥人的朱利安·布里格登警告政府可能迴歸"特朗普1.0時代的恣意政策”：

這將風險從滯脹轉向通脹，表明我們需要排除美聯儲近期降息的一切可能性。與此同時，我們必須警惕全球其他國家不再願意為我們的揮霍買單的跡象，因為我們最終在尋找一個能讓股市屈服的債券收益率水平。

事態真的會這樣發展嗎？DOGE削減方案顯示出減少赤字的真誠努力，但主要針對特朗普核心支持者不喜歡的較小部門。正在形成的法案旨在通過眾議院能源和商務委員會削減9000億美元支出，涉及醫療補助和醫療保險。這很可能會像鉛氣球一樣在特朗普基本盤中不受歡迎，並已引發國會中共和黨的反對。

即使克服這些反對意見，巴克萊銀行的阿賈伊·拉賈德雅克沙指出，該法案"似乎會在未來十年增加約2.5萬億美元的赤字"。此外，關於擬議減税將"僅"花費1萬億美元的説法，是基於一個脆弱的假設——這些減税政策不會延續：

國會不太可能不在2028年總統（和國會）選舉前嘗試延長這些即將到期的減税政策——沒有人想告訴選民他們在選舉後將面臨大幅增税。

似乎不變的是，最終由債券市場決定。“歡呼”的債券收益率讓政府放棄了極端關税政策，在此過程中拯救了股市。或許仍需市場自發力量來阻止華盛頓的財政揮霍——只是這一次，這可能意味着扼殺正在形成的股市顯著上漲行情。

值得等待嗎？

特朗普的行政命令旨在迫使製藥商降價並不令人意外——這只是時間問題。去年，美國藥品支出飆升至4870億美元，加劇了長期以來對醫療費用飆升的擔憂。由於大型製藥公司難以擺脱剝削性定價的惡名，特朗普的命令似乎不可避免。

儘管成本激增，且受益於新冠疫苗和減肥藥物的推動，醫療保健股的表現卻乏善可陳。標普500醫療保健股與整體指數的比率凸顯出自2022年底以來的逐步下滑。人工智能熱潮吸引了大量關注——但即便是GLP-1減肥藥物的突破性進展也未能扭轉這一趨勢：

特朗普命令重創市場

新冠疫苗和減肥藥物提振後，醫療保健股仍缺乏動力

來源：彭博社

數據以2020年5月15日為基準日標準化為100。

特朗普的“最惠國待遇”並未立即導致降價，但市場的擔憂反應暗示了未來的問題。該命令迫使製藥商將價格降至其他國家的更低水平，否則將面臨強制實施的新制度。

總統正在宣傳30%至80%的降價幅度。這對大型製藥公司會有多痛苦？據估計，這項被視為幫助支付減税費用的提案可能會在十年內讓他們損失高達1萬億美元。瑞銀的Trung Huynh認為，如果該政策適用於前50種藥物，可能會對美國製藥集團的平均淨利潤造成10%的衝擊。情況可能更糟：

在悲觀情景下，如果每家公司的所有藥物都受到影響，假設淨價格下降50%，貢獻利潤率為60%，這將導致平均淨利潤下降15%。

特朗普的這一舉措給剛剛開始復甦的行業增加了壓力，而減肥藥物的前景曾給行業帶來希望。禮來公司實驗性藥丸的初步結果與注射劑相比令人鼓舞。競爭對手諾和諾德公司宣佈與美國生物技術公司Septerna Inc.合作開發口服減肥藥，交易價值可能高達22億美元。但追蹤減肥藥製造商的Tema GLP-1肥胖與心臟代謝ETF的表現表明，對定價的疑慮已經淹沒了市場的任何興奮情緒：

特朗普命令的重壓

追蹤肥胖藥製造商的ETF恢復下跌趨勢

來源：彭博社

美國銀行分析師艾倫·盧茨指出，除政治不確定性外，醫療保健和科技行業還面臨特殊風險。歷史數據顯示，當一個行業陷入困境時，另一個行業往往會吸引資金流入。下圖顯示經濟前景惡化時醫療保健板塊表現更優：

在此背景下，市場擔憂突然從經濟衰退轉向過熱，這正是醫療股最不願看到的情況。至於利潤率面臨的長期壓力，盧茨指出該行業工資漲幅已超過物價上漲。勞動力成本佔醫院、家庭護理和臨終關懷機構支出的最大比重，因此成為盈利能力的核心變量：

但數據顯示，醫療保健仍是投資者重點關注的領域，年內累計資金流入規模僅次於科技板塊：

投資者似乎寄望於人工智能重塑醫療行業——包括加速藥物研發、減少臨牀試驗失敗、提升診斷精度乃至優化患者護理。這解釋了當前市場對AI直接應用標的的追捧。鑑於世界衞生組織預測到2030年全球將面臨1000萬醫療工作者缺口，AI護士或許能填補這一空缺。

**—**理查德·艾比

生存小貼士

許多歌曲都寫到了夢想。感謝大家的推薦。新下載推薦嘗試：New Order的《夢想永不終結》，The Chords的《Sh-Boom（生活可能是一場夢）》，The Mamas and the Papas的《加州夢》，Midnight Oil的《夢幻世界》，Jefferson Airplane的《白兔》（講述愛麗絲的夢境），The Jam的《孩子們的夢想》，Tame Impala的《末日之夢》，Beck的《夢想》，Aerosmith的《繼續夢想》，Sting的《藍龜之夢》，The Smiths的《請讓我得到我想要的》，Halsey的《噩夢》，Mama Cass的《夢見我》，Simon & Garfunkel的《致艾米麗，無論何時找到她》，Allman Brothers的《夢想》，Harry Chapin的《夢想流逝》，Link Wray的《火與硫磺》，David Bowie的《當我實現夢想時》，The Kinks的《只是一場夢》，Talking Heads的《夢想操作員》，Suicide的《夢想寶貝夢想》，LCD Soundsystem的《美國夢》，Bruce Springsteen的《希望與夢想之地》，Tim Hardin的《我們如何抓住夢想》，Selena的《夢見你》，Roy Orbison的《在夢中》，以及Gary Wright的《夢想編織者》。下週我們將再推薦一批關於夢想的歌曲——還有最後的提名嗎？

**終端上更多圖表來自回報點：**CHRT作者

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