華納兄弟分拆令債券持有人面臨痛苦抉擇——彭博社

華納兄弟探索公司在創紀錄地發行了最大規模的高等級公司債僅三年後，如今卻讓債券持有人面臨通常只有陷入困境的垃圾債投資者才會遭遇的艱難抉擇。

該公司正回購其約360億美元債券中的40%，作為分拆為兩家公司計劃的一部分，並通過摩根大通提供的175億美元過橋貸款進行再融資。但巴克萊銀行和研究機構CreditSights的策略師指出，無論投資者選擇是否出售所持債券，許多人都將面臨前所未有的風險。

根據CreditSights的報告，如果基金經理同意出售債券，他們必須同時放棄對剩餘華納兄弟探索證券的關鍵保護條款。而若拒絕出售，一旦公司陷入困境，他們在償債順序中的優先級將更為靠後。

知情人士透露，在分拆相關債務計劃披露後，律所Akin Gump Strauss Hauer & Feld於週一與債券持有人舉行了電話會議。債權人擔憂債務協議條款將阻礙他們組建保護投資的合作聯盟，因討論內容敏感，這些人士要求匿名。

此類債券交換在垃圾債市場更為常見，由於投資者保護條款逐年弱化，企業常進行復雜的債務重組（即負債管理操作）。本案關鍵區別在於投資者無需接受低於面值的本金償付，但多數債券價格仍可能下跌。

“這種情況通常發生在壓力更大的公司身上——那些真正陷入困境的高收益公司，”CreditSights的高級分析師亨特·馬丁表示。“在投資級債券中，通常只有胡蘿蔔，但在這裏，還有一根明顯的大棒。”

華納兄弟和Akin的代表沒有立即回應置評請求。

“為時過早”

華納兄弟探索頻道的回購和債務交換條款非常複雜，債券持有人被分成六個不同的組別，結果取決於其他投資者的行為。策略師們仍在研究票據持有人可能會如何應對，他們必須在6月13日之前決定採取什麼行動才能獲得最大可能的回報。

華納兄弟探索頻道正在分拆為兩家公司，大部分債務將歸屬於增長較慢的有線電視網絡業務，而部分債務將轉移到流媒體和電影工作室業務。175億美元的過渡貸款將由兩家公司的債務再融資，如果公司遇到困難，過渡貸款和再融資後的新債務將優先償還。

公司並未承諾保持任何特定的債務評級。

“現在談論目標資本結構還為時過早，”首席財務官岡納·維登費爾斯在週一與投資者的電話會議上表示。

這對票據持有人來説有一些積極因素，這幫助公司的一些債券在週一上漲。公司以高於之前市場價格的水平回購票據。未被回購的債券將有機會成為有擔保債務，儘管排在過渡貸款之後，或者可以選擇獲得現金支付。根據Trace數據，華納媒體控股公司2052年到期的5.141%票據的風險溢價（即這些債券相對於國債的額外收益率）下降了近半個百分點，至2.93個百分點。

評級行動

但該公司多隻債券週一走弱。由於公司僅計劃回購最多40%的債務，投資者無法全額回售票據。CreditSights指出，若資管機構選擇回售債務，其持有的剩餘證券將失去保護性條款——這些條款原本能防止公司未來採取激進舉債或債務重組行動。例如該公司將被允許將資產轉移至其他子公司，而投資者不得聯合阻止債務置換或其他融資行為。

若資管機構不向公司回售債券，其債權將繼續留在傳統網絡業務部門。CreditSights報告稱該部門很可能被降級至垃圾級，且這些債務的清償順序將次於新發行債務。

這促使標普全球評級於週一將該公司無擔保票據評級下調至BB級，進一步深入垃圾級區域。標普上月首次將其降至垃圾級上月。華納兄弟探索公司債券目前仍獲另外兩家主要評級機構投資級評定，意味着許多高等級債券持有人仍可持有該證券。

巴克萊美國高等級債券研究聯席主管安德魯·凱切斯寫道，至少還有一次降級至垃圾級的行動可能很快發生，公司債務最早將於7月轉入高收益指數。

華納兄弟探索公司首席財務官岡納·維登費爾斯表示，計劃讓傳統有線電視網絡公司承擔大部分債務，而流媒體和影視業務也將揹負大量借款。該公司在2022年成立時，通過從AT&T公司和探索公司分11部分發行了300億美元的債券，創下當時最大規模的債務發行紀錄之一。目前，華納兄弟約310億美元的債務被納入彭博美國投資級債券指數。