美元走弱，美國退居次席——彭博社

華盛頓已開始瀰漫濃厚的獨立日氛圍。

攝影師：艾倫·施瓦茨/彭博社 訂閲約翰·奧瑟斯的新聞簡報，請點擊此處註冊。

今日要點：

• 標普500指數自2月19日以來首次創下歷史新高
• 以美元計價的指數雖創新高——但以其他貨幣衡量，仍距峯值甚遠
• 新高意味着對美國企業利潤率的強烈信心——這種信心值得商榷
• 美國房地產市場開始顯現嚴重承壓跡象
• 附：本世紀迄今最優秀的100部電影；爭議之源

歡樂時光再度降臨

解放日已被遺忘。加冕日——2月19日，當白宮發佈特朗普總統頭戴王冠的圖片、標普500指數在開啓跌勢前創下年度高點——也已成為過去。隨着美國進入獨立日紀念週，該指數再次站上歷史巔峯。

這背後有許多原因，但顯然這是一項美國優先的股市紀錄。以美元計價時，該基準指數已超越2月19日水平，但以其他主要貨幣衡量則未達峯值。這一高點很大程度上歸因於美元貶值：

標普500指數的"美國優先"高點

以其他貨幣計價時，標普指數仍低於2月19日峯值

來源：彭博社

注：所有數據均標準化為2月19日=100

自那時起，全球其他地區股票表現已超越美國約10個百分點。以美元計算，這意味着可觀收益：

美國次席

按通用貨幣計算，2月19日以來全球其他市場領先

來源：彭博社

數據以2025年2月19日為基準日標準化為100。

因此，這一歷史新高並未動搖主流觀點——將資金撤出美國並重新配置到其他地區仍是最佳選擇。目前提交國會的《宏大美麗法案》中刪除第899條"報復性税收"條款的重大決定，將為此類資產配置者帶來重大利好，但大部分撤離美國市場的邏輯依然成立。

彭博觀點英國破紀錄的陽光並非全是好消息殼牌排除收購BP後可能仍需併購歐洲軍事復興之戰才剛剛開始這不是你期待中的伊朗政權更迭這波反彈與主導標普的科技巨頭關係不大。自前高點以來，彭博"七巨頭"指數在解放日關税恐慌中跌幅更深，但其表現現已與其他493支大盤股指數完全同步：

不止七巨頭

無論是否計入科技巨頭 美國大盤股均創新高

資料來源：彭博社

數據以2025年2月19日為基準日標準化為100。

這輪反彈令華爾街始料未及。根據我彭博同事Lu Wang對策略師年終預測的常規統計，他們在貿易風波期間大幅下調預期後，現在才開始重新上調估值。這助長了樂觀情緒，因為他們正再次集體調高預測。

再度領先市場

標普500指數再次超越策略師年終預期

資料來源：彭博

此輪拋售主要受政治因素驅動——市場逐漸意識到特朗普2.0版關税政策是動真格的，4月2日解放日公佈的極端關税更引發全面恐慌。觸發反彈的90天暫停期將於下週結束。政府後續行動尚不明確，但加拿大為重啓貿易談判撤回數字銷售税的讓步表明，一切皆有可能。

因此，市場反彈反映出以下兩種預期：a）大部分"解放日"加徵關税將悄然取消；b）現行關税不會對經濟或企業利潤造成過度衝擊。在政府經歷數週順境後，市場希望特朗普能放棄不利於市場的政策（加徵關税和限制合法移民），同時全力推進減税和放鬆監管。

認為利潤率能抵禦關税（畢竟由進口企業承擔）及其他壓力的信念，或許是最令人擔憂之處。標普500指數的市銷率已回升至3倍以上，逼近歷史峯值：

對利潤率的盲目信任

本輪上漲使標普500市銷率接近歷史高位

資料來源：彭博社

市銷率如此擴張的原因是利潤率自疫情以來持續飆升。若企業將更高比例的營收轉化為利潤，那麼營收倍數上升合乎邏輯。但正如我上週末所述，有充分理由認為特朗普2.0政策將不利於利潤率。當前估值處於極易受衝擊的高位，絕稱不上便宜。

相較債券而言，股票也幾乎談不上具有合理估值。在美聯儲抗拒降息導致國債收益率居高不下的背景下，本輪上漲已使標普500的盈利收益率（市盈率的倒數）跌破10年期國債收益率。此刻買入股票，意味着投資者未因承擔額外風險而獲得相對於債券的補償：

相對於債券絕對不算便宜

這輪上漲使股票收益率再度低於國債收益率

來源：彭博社

這揭示了漲勢的另一個關鍵動因：市場預期利率和長期收益率將很快下降。部分原因是美聯儲面臨的壓力日益增大，且很可能即將由更鴿派人士執掌。任何質疑美聯儲獨立性的信號都會進一步打擊美元，但對美國股票的國內投資者而言這並非問題。

市場還普遍認為美聯儲應當降息。這種觀點源於兩方面：一是認為關税對通脹的影響被誇大（我們將後續討論，即將公佈的就業數據將驗證這一點），二是對房地產市場的擔憂——該領域已顯現嚴重裂痕（見下文分析）。

股市總是機遇與風險並存，且當前風險因素眾多（正如喬納森·萊文所指出的）。此時創下歷史新高仍顯為時過早。

美國人的家不再是避風港

對多數美國人而言，房地產行業的健康狀況直接關聯着他們對經濟和個人福祉的感知。過去三年間，住房價格可負擔性已惡化至80年代中期的水平，房地產市場裂縫日益顯現。當前建築許可發放數據顯示建設速度放緩，近期零售銷售數據也表明家居裝修支出正在失去動力。

由ATTOM數據公司編制的可負擔性指標顯示，2025年第二季度，99%擁有中位數價格獨棟住宅和公寓足夠數據的縣市，其住房可負擔性均低於歷史平均水平。這已是連續第14個季度，在美國購買和維護一套中位數價格的住宅所需佔用的典型業主工資比例，超過了歷史常規水平。

警示信號。攝影師：大衞·萊德/彭博社此外，一套中位數價格住宅的主要開支將消耗普通美國人年收入的33.7%——高於第一季度的32%，也遠超出貸款機構通常建議的28%比例。

隨着房價對許多人來説越來越遙不可及，未售出房屋庫存不斷積壓也就不足為奇。持續的高抵押貸款利率和放緩的工資增長形成了痛苦的組合。儘管密歇根大學最新的購房情緒指標略有改善，但信心仍接近數十年來的低點。與大約20年前開始的重大抵押貸款危機相比，疫情似乎對信心造成了更大的打擊：

購房情緒徘徊在歷史低點附近

在高抵押貸款和昂貴房價下，擁有住房仍是幻想

來源：彭博社

疲軟的需求體現在上週低於預期的新房銷售數據中，同時前幾個月的銷售數據也被下調。彷彿回到危機時代，5月份待售新房供應量升至2007年以來最高，而已建成房屋的供應量則是2009年以來最高。低需求是否會進一步壓低價格只是時間問題。最新標普CoreLogic Case-Shiller 20城房價指標連續第二個月錄得下跌：

需求疲軟致房價回落

開發商促銷措施阻止住宅銷量進一步下滑

來源：彭博社

Unlimited公司首席投資官鮑勃·埃利奧特認為這僅是開始：

價格快速降温呈現普遍性。與2022年底利率飆升衝擊市場的情況不同，此次下跌發生在相對平靜期，源於賣家放棄抵抗，這暗示下行壓力可能持續。

牛津經濟研究院的南希·範登·霍滕指出，儘管開發商促銷支撐新房銷售，但由於抵押貸款利率可能保持高位且勞動力市場疲軟，未來數月並無真正上行空間。“待售房屋供應增加和開發商降價抑制了5月新房價格漲勢”，她分析稱，“但過去幾個月價格基本處於橫盤狀態”。

上市房企股票走勢暗示權益投資者已對樓市失去信心：

股票投資者信心消退

過去九個月住宅建築商股價嚴重跑輸大盤

來源：彭博社

數據以2020年1月2日為基準日標準化為100。

是否應將房市裂痕視為美國經濟整體健康狀況的預警信號？很可能。埃利奧特分析稱，雖然建築業放緩會直接拖累GDP統計值，但通常會產生放大連鎖效應——部分通過波動性最強的建築業就業萎縮傳導。

迄今為止，就業數據尚未提供令美聯儲警覺的充分理由。央行反而認為我們更接近充分就業狀態，埃利奧特解釋這可能是由多種因素導致，尤其與勞動力囤積和結構性技能供給不足相關。但隨着房地產活動放緩，經濟很可能出現轉折：

正如許多人所説，房地產市場雖不等於整體經濟，但它對經濟活動和消費有着重要的直接與間接影響。供應量激增與需求持續疲軟的轉變正在產生廣泛影響的裂痕。

最終，這些裂痕給依賴強勁增長的經濟體帶來了額外風險。這種增長勢頭可能很難持續。

——理查德·艾比

生存指南

一份值得收藏的推薦清單。21世紀已過去四分之一，《紐約時報》在調查數百名資深演員、導演和影評人後，梳理出迄今為止的新世紀百大電影。韓國諷刺傑作《寄生蟲》位列榜首。這份榜單準確把握大眾脈搏，既有《飛屋環遊記》、《千與千尋》等動畫佳作，也不乏《黑暗騎士》、《黑豹》等超級英雄電影——它們確實當之無愧。那些未上榜的奧斯卡最佳影片更讓人質疑其價值，比如缺席的《無依之地》、《逃離德黑蘭》、《撞車》、《綠皮書》等等，足夠引發數小時的趣味爭論。

我會加上《尋夢環遊記》，這部作品深情致敬了墨西哥亡靈節的視覺藝術，《1917》（令人震撼的攝影技術），西蒙·佩吉的《熱血警探》（本世紀迄今為止最有趣的電影），《芭比》，《尋找小糖人》，以及——這部可能會引發爭議——《愛樂之城》。它因為奧斯卡史上最大的烏龍事件而被記住，這太不公平了。祝大家一週愉快。

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