香蕉化是新例外主義 - 彭博社

盟友就是新的萬能膠。

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今日要點：

• 為什麼美元趨於穩定？很可能是因為美國正與盟友保持一致。
• 華盛頓就烏克蘭問題向俄羅斯施壓——這正是歐洲想要的。
• 瑞士正試圖避免關税，而特朗普表示將很快對藥品和芯片加徵更多關税。
• 市場經歷了艱難的一天，此前美國ISM服務業數據表現平平。
• 另外：開始傳播這個消息…

例外主義 vs. 香蕉共和國化

進入今年時，美國例外主義還風靡一時。隨後敍事轉向"大撤退"，因為特朗普2.0版比1.0版激進得多。新説法是美國不再值得信任，隨着該國變成香蕉共和國，國際投資者需要撤資。

如今，關税已穩定在半年前看似可能的最高水平。美國進口商品平均有效關税達19%。而在一系列勝利加持下，總統採取了可能是他迄今最香蕉共和國的舉動——因不滿最新就業數據而解僱勞工統計主管。市場幾乎毫無反應。

彭博社觀點* 當頂級律師收入3000萬美元時，誰在買單？

• 丹·勒布在英國信託之爭中可能贏得皮洛士式勝利
• 美國給俄羅斯的最後通牒即將到期。接下來會怎樣？
• 拉布布玩偶正在打破塑料禁令的希望 這是否意味着美國例外主義依然存在？還是香蕉化敍事被誇大了？一如既往，真相是複雜的。兩者都有真實的成分，但關鍵變量可能在於美國國防政策。關税比預期更高，但美國尚未完全走向孤立主義路線。對於美元和資本流動而言，這可能比關税更為重要。

例外主義敍事在年初達到頂峯，當時美元價格極高。根據美聯儲實際廣義指數，這次大幅回調只不過消除了選舉後的泡沫。美元仍然昂貴：

依然昂貴

即便經過2025年的大幅貶值，美元並不便宜

來源：彭博社

美國國際投資淨頭寸（外國持有的美國投資與美國海外投資之間的差額）在解放日——國際貨幣基金組織最後一次修訂數據時——仍處於嚴重負值：

仍需再平衡

美國國際投資淨頭寸仍需調整

來源：彭博社、國際貨幣基金組織

股市與全球其他地區的對比圖表也講述了類似的故事。在選舉期間的極端優異表現後，今年初的回調現在看來更像是必要的修正，而非趨勢改變。美國股市自四月以來保持領先。

新常態？

今年早些時候從美國的撤退現在看起來像是一次調整

來源：彭博社

它們仍然享有巨大溢價。受益於人工智能投資的巨頭企業與此有很大關係，但即便剔除"科技七巨頭"，溢價依然存在：

美國溢價持續存在

今年美國估值已擠出部分泡沫；但仍處於高位

來源：彭博社

年初的狂熱現在看來更像是擠掉水分。儘管美國企業將承擔大部分新增關税，其估值仍遠高於國際同行。

這並不正常。與當前認知相反，美股並非始終享有溢價。若採用巴克萊計算的週期性調整市盈率（長期有效指標），這種溢價現象出現時間其實很短：

美國例外論才是例外

根據CAPE比率，美國顯著溢價的歷史不足十年

來源：巴克萊研究（基於MSCI指數）

注：https://indices.cib.barclays/IM/21/en/indices/static/historic-cape.app

在第一季度以4月2日首輪加關税為高潮的動盪後，本可能出現更嚴重的資金外流，但實際並未發生。原因何在？

讓我們借用倫敦Fathom諮詢公司的分析框架。全球存在明顯失衡：美國向世界舉債，使各國都暴露於美股美債風險。Fathom提出三種應對方案：

1. 債權國（如德國）可以開始增加投資和支出。
2. 債務國（美國）可以收緊政策，通過更嚴格的財政政策和減少消費者支出來收縮。
3. 資金流動可以發揮作用；如果外國投資者從美國撤資，將壓低美國資產價值和美元匯率，從而消除失衡。

第四個選擇是不予處理。最可能的結果是這四種方式的結合。目前，德國的財政擴張在第一點上取得了重大進展，而《一項宏偉美麗法案》中的減税措施表明第二點還需等待。資產市場已開始大幅調整，但已暫停約三個月。總統通過解僱首席統計師，刻意削弱國際信心並將美國"香蕉化"，但為何這一趨勢停滯了？

根據Fathom的凱文·洛安的觀點，關鍵在於儲備貨幣與安全關係緊密相連——而特朗普已從他最初主張的極端孤立主義立場後退。洛安引用了加州大學伯克利分校貨幣專家巴里·艾肯格林這篇論文的研究成果。艾肯格林指出：

依賴美國安全庇護的國家持有美元儲備的傾向顯著偏高。若美國退出全球舞台，將導致依賴美國的國家美元儲備佔比下降約30個百分點（假設全球儲備總量不變）。6%的美國可交易國債將被拋售，同時美國長期利率可能上升多達80個基點。

今年美元的走勢與國防事務緊密交織。在總統羞辱烏克蘭總統弗拉基米爾·澤連斯基（此舉促使德國國防政策發生重大轉變）後，美元暴跌的幅度幾乎與解放日關税事件後相當。彼時，美國似乎已不再是可靠的盟友。而在六月北約峯會上，美國盟友同意提高國防預算後，美元趨於穩定。儘管仍是北約成員，特朗普如今對普京和俄羅斯採取更激進策略，外匯儲備仍可安全留存在美國：

美元走勢的十二個月

外交政策可能是其貶值與企穩的主因

來源：彭博社

再看特朗普吞併格陵蘭和巴拿馬運河的計劃——這兩項均未出現在其競選綱領中。如此赤裸的帝國主義行徑令全球震驚。彭博終端數據顯示，領土擴張議題在四月已從議程消失。這對巴拿馬人、格陵蘭居民及美元持有者都是好消息：

領土吞併已退出議程

吞併格陵蘭與巴拿馬運河的提案於四月逐漸消失

來源：彭博新聞趨勢

如果世界其他國家有策略（而非缺乏戰鬥意志），那就是滿足特朗普的要求以換取他保留軍事支持，並等待保護主義在他面前自食其果。全球經濟會承受一些痛苦，但或許能避免衰退。如果他放棄領土擴張野心，那就更好了。

如果這是計劃，它有很大可能奏效。

保護主義處方

幾個月前，特朗普在與愛爾蘭總理米歇爾·馬丁的橢圓形辦公室會晤中，提出對進口藥品徵收高達200%的關税。愛爾蘭對美鉅額貿易順差正是由這一行業驅動。該國去年向美國出口了價值逾500億美元的藥品，佔美國藥品進口總量的近四分之一。特朗普的提案還將針對其他主要供應國，包括歐盟、印度和新加坡。截至去年，藥品已成為第五大美國進口商品類別。

自那以後，他打擊"不公平"貿易行為的決心愈發強烈。特朗普目前正考慮對進口藥品徵收高達250%的關税。這些威脅不容忽視。針對銅鋁等行業的關税正變得司空見慣，半導體徵税也迫在眉睫。歐盟和印度的醫藥指數顯示，投資者已意識到迫近的危險：

關税是一劑難以下嚥的苦藥

特朗普威脅對藥品徵收高達250%關税 投資者紛紛撤退

來源：彭博社

數據以2024年8月5日為基準日按100係數標準化處理

實際影響將取決於關税幅度和對美業務比重。製藥企業能承受多大沖擊？彭博經濟研究的讓·達爾巴德指出，即便25%的關税也會使總體平均關税增加九個百分點。如此激進的保護主義措施通常會使本土企業受益，但此次並未奏效。標普1500指數製藥板塊的估值跌幅已超過印度Nifty製藥指數：

特朗普的保護主義藥方療效不佳

印度製藥估值在關税威脅下仍保持優勢

來源：彭博社

美國製藥板塊持續低估值的原因何在？市場預期最終關税將低於當前提案，因此企業獲得的保護力度可能不及預期。此前對銅製品最終實施的稀釋版關税就是典型案例。晨星的凱倫·安德森測算，若對進口藥品徵收15%關税，在最壞情況下企業營業利潤率僅會損失120個基點——按行業平均32%的利潤率計算，相當於營業利潤的3.75%。

安德森指出，扣除利潤分成協議後製藥業毛利率普遍維持在85%左右，且約55%行業銷售額來自美國品牌藥銷售。據此推算，合理最高關税可達生產成本的50%——即全球銷售額的7.5%。實際數值可能更低，因為許多企業在美國擁有重要生產基地，而高利潤率的品牌藥銷售意味着其生產成本佔比低於收入佔比。安德森強調，企業始終可能通過提價來維持利潤率：

如果我們對7.5%的銷售額徵收15%的關税，對利潤率的衝擊將不到120個基點。該分析也未考慮寬護城河生物製藥公司通過提高價格轉嫁成本上升的能力；我們認為許多高價的差異化產品可以支持這一策略，以幫助抵消任何關税壓力。

讓藥品變得更貴不會受到消費者的歡迎。

**——**理查德·阿比

生存小貼士

更多非體育類體育頌歌。前《Points of Return》編輯貝絲·威廉姆斯是紐約洋基隊的球迷。多年來，在兩個不同的洋基體育場，她聽過：2 Unlimited的《Get Ready for This》，Rednex的《Cotton Eye Joe》（通常在第七局中場休息結束時播放），Vengaboys的《We Like to Party (The Vengabus)》，KC and the Sunshine Band的《That’s the Way I Like It》，Ramones的《Blitzkrieg Bop》，《Centerfield》（約翰·福格蒂）和《Glory Days》（布魯斯·斯普林斯汀）（這兩首實際上與棒球有關），The Who的《Baba O’Reilly》，Chicago的《Saturday in the Park》（週六播放），以及鮑比·達林的《Sunday in New York》（週日播放），Rob Base & J E-Z Rock的《It Takes Two》（雙殺後播放），EMF的《Unbelievable》（德里克·基特做出一個讓簡單動作看起來困難的跳躍傳球后播放），Metallica的《Enter Sandman》（獻給偉大的馬里亞諾·里維拉），以及Prince的《1999》（獻給伯尼·威廉姆斯）。還有弗蘭克·辛納屈的《Theme From New York, New York》（勝利後播放）和《Take Me Out to the Ball Game》（由洋基隊偉大的主持人鮑勃·謝潑德解説）。《The bases always get raked》（Village People的《YMCA》）。還有更多——有人有其他補充嗎？

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