尼爾·杜塔的直覺檢驗：三個經濟體 - 彭博社

2025年7月19日星期六，美國弗吉尼亞州阿靈頓的羅納德·里根華盛頓國家機場（DCA），旅客們走過美國航空公司的飛機。

攝影師：Stefani Reynolds/Bloomberg 你好，歡迎閲讀本期通訊，這是Odd Lots宇宙中每日內容的精選集。有時是我們，Joe Weisenthal和Tracy Alloway，為您帶來我們對市場、金融和經濟最新發展的見解。有時則是來自我們的專家嘉賓和消息來源網絡的投稿。無論內容如何，我們保證它總是有趣的。

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在今天的通訊中，我們很高興為您帶來文藝復興宏觀的Neil Dutta的客座投稿。

Neil今天的思考…

無罪推定

鑑於金融市場的強勁表現，美國經濟在被證明有罪之前是無辜的。目前，美國經濟中正在發生三件事。

讓我們從壞到好逐一詳細分析。

1. 美國房地產市場陷入衰退，建築活動減弱，主要市場價格下跌。
2. 消費者表現疲軟。勞動力市場顯示出動力減弱的跡象，儘管沒有急劇下滑的跡象。
3. 與人工智能相關的投資規模巨大，正在推動經濟增長，而且沒有跡象表明這種趨勢會很快減弱。

我更傾向於將重點放在住房和消費者方面。這使我對經濟前景持謹慎態度，尤其是因為住房市場在貨幣政策放鬆之前不太可能有所改善。

住房市場正處於衰退中

住房活動持續惡化。隨着庫存增加，全國範圍內的房價一直在下跌。事實是，許多近期購房者原本以為現在可以以更低的利率進行再融資。但這種情況並未發生，因此我們看到越來越多的房主將房屋掛牌出售。

根據Zillow的房屋價值指數，過去三個月的房價按年率計算下降了2%。值得注意的是，跌幅似乎在全國近年來對房地產建設貢獻最大的地區最為明顯——佛羅里達州、亞利桑那州、德克薩斯州和加利福尼亞州。

隨着房價下跌，我們看到建築商開始根據銷售活動調整建設規模。今年以來，建築許可按年率計算下降了34%。正如我們附近的圖表所示，過去六個月的下降速度與整體經濟的疲軟狀況一致。

未來建設的管道中似乎沒有任何活動。今年以來，已售出但尚未開工的新房數量較去年同期下降了33.3%。這比獨棟住宅開工量的下降幅度要大得多。此外，建築商繼續報告買家流量非常疲軟。目前，如果你不賣房，就不會開工建房。

名義支出疲軟；實際消費更糟

今年實際消費者支出已經放緩。信不信由你，過去六個月以年率計算的實際消費下降了0.15%。重要的是，服務業消費正在快速放緩，今年僅增長0.5%。我關注服務業，是因為我認為這個領域不太容易受到貿易和關税公告導致的消費行為變化影響。

更廣泛的情況是名義經濟活動正在放緩。今年迄今為止，名義消費僅增長2.7%。當名義支出如此疲軟時，很難看出企業如何將關税轉嫁給消費者。任何進入價格的部分最終都會從數量中扣除。如果價格上漲，消費的商品數量將會收縮。

勞動力市場依然冷淡。在最新數據中，有兩個指標引起了我的注意。首先，過去一年中，黃金年齡勞動參與率下降了0.5個百分點。這相當不尋常，與鮑威爾所看到的“穩健”勞動力市場幾乎不符。其次，受過大學教育的工人失業率為2.7%；這已經遠遠超出了疫情前的正常化水平。無論如何，這削弱了我們認為由於移民效應導致就業市場出現良性放緩的觀點。

消費前景面臨兩個風險。

第一個是上行風險——我對勞動力市場的判斷可能是錯誤的。例如，最近幾周初次申請失業救濟人數大幅下降。也許情況開始好轉，收入增長加速。勞動力市場通常不會突然轉向，但這是我願意考慮的風險。

其次，家庭能源價格持續攀升。或許是人工智能需求給美國電網帶來了壓力。無論如何，取暖油和天然氣價格預示着今夏公用事業費用將面臨上漲壓力。此處的風險與其説是通脹，不如説是對可支配收入的衝擊，這將進一步抑制實際消費。

人工智能蓬勃發展

科技相關支出持續為GDP增長提供顯著助力。我認為合理的估算約為每季度平均貢獻0.5個百分點的GDP增長。

我們對此進行簡要説明：將與人工智能相關的領域定義為以下方面：信息處理設備投資、軟件、電力設施建設、製造業建築和數據中心建設。彙總這些領域，約佔美國GDP的6%，超過90年代末的水平。過去兩年間，該領域年均增長率約為10%，因此為GDP增長貢獻了0.6個百分點的順風。這是宏觀經濟的重要驅動力，更是股市更關鍵的推動因素。

但與90年代不同的是，科技行業的就業並未真正起飛，至少並未全面增長。根據人口普查局的周度數據，企業持續報告增加AI使用，更多公司計劃在未來數月應用AI。根據《商業趨勢與展望調查》(BTOS)，12.3%的受訪企業將在六個月內使用AI，延續穩定上升趨勢。然而在此期間，計算機設計和數據處理/託管服務的就業人數普遍下降。唯一表現強勁的是公用事業就業——人工智能對能源的需求影響深遠。

任何與技術創新相關的大型資本支出熱潮都伴隨着泡沫風險。終將出現一個臨界點：市場滲透趨於飽和，支出超過需求，追加投資的必要性也將枯竭。無論如何，很難想象2026-2027年科技相關商業投資對GDP增長的貢獻能維持當前水平。

多重逆流

當前存在三股重要逆流。一個有趣的觀點是，人工智能的爆炸式發展可能通過推高能源成本擠壓消費者，卻幾乎未能提升就業。就美國經濟而言，我傾向於更關注房地產和消費領域而非科技行業，主要因為我認為這些領域的疲軟最終會波及就業市場的風險正在升高——這種傳導效應是科技行業的強勁表現所不具備的。

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