德國養老基金因房地產崩盤影響而承壓——彭博社

這是一個“開創性”的項目——對於共同出資的兩個小型養老基金而言，這是加強德國北部農村地區牙醫和藥劑師退休保障的機會。

然而，在這棟名為“峽谷”的辦公大樓原定於法蘭克福紅燈區與銀行中心之間竣工的前一年，他們只能為投資展示出一堆沙子和一個臨時海灘俱樂部。還有數百萬的資產減值迫使他們動用了儲備金。

這兩個基金並非個案。當債權人正在處理自金融危機以來最大的房地產崩盤殘局時，一個基於複雜多層融資的市場圖景逐漸清晰——小型保險公司和養老基金往往承擔了最風險的部分。它們填補了行動猶豫的銀行留下的空白。在負利率時代對收益的絕望追求中，養老基金以繁榮末期過於樂觀的估值入場，通常藉助外部顧問的協助。其中許多基金不堪重負，如今正面臨與苛刻投資者之間的高度複雜重組。

小型養老基金是雷內·本科（René Benko）破產的房地產帝國Signa的債權人之一，也是與阿德勒集團（Adler Group）有關聯的房地產大亨傑夫德特·卡納（Cevdet Caner）及其Aggregate Holdings項目的債權人。據熟悉重組情況的人士透露，他們還預計將在法蘭克福另一個重要項目——前警察總部（現已破產的Gerchgroup曾計劃將其改造成巨型摩天大樓）中遭受最大損失。

峽谷項目是位於法蘭克福紅燈區與銀行區之間的辦公綜合體，快閃海灘俱樂部也坐落於此。攝影：Libby Cherry/Bloomberg"就最終損失而言，我們甚至還未看到冰山一角，“恆樂律師事務所合夥人丹尼爾·克雷斯表示，他為開發項目重組中的債權人提供諮詢服務。“大多數這類項目將得以維持，因為部分投資者會注入新資金。最終賬單將在兩三年後顯現。”

在全德重組文件中頻繁出現的職業養老金機構，是德國養老金體系的特色產物。這些依據公法設立的機構旨在確保未納入法定社保體系的職業羣體能夠建立養老保障，其組織架構按聯邦州/地區及職業類別劃分。

德國約有90家此類養老機構，管理着數億至數十億歐元的資產。多數機構風險規避意識強，注重資本保全與微利經營。但根據各聯邦州規定，部分機構可將最多40%資本投資股票及次級貸款，25%配置房地產。

自金融危機後銀行收縮信貸業務以來，這些基金成為投資"私募信貸”（非銀行機構發放的貸款）新資產類別的主力軍。在低利率甚至負利率時期，可觀的收益前景吸引了大量資金湧入。

一個例子：威斯特法倫-利珀醫生養老基金在2018年向其成員通報稱，為實現4%的年收益率，必須投資於"更復雜且風險更高的投資，如夾層融資或項目開發"。傳統的抵押債券和國債已無法滿足這一目標。

“風險更高的房地產已從銀行資產負債表轉移到生態系統的其他部分，“弗蘭克·克林斯表示。他是一位參與債務基金重組的獨立顧問，此前曾在德意志銀行擔任經理。“這是該市場首次面臨考驗。”

次級貸款（如夾層融資）因其兩位數的收益率及至少理論上由實際資產擔保而成為熱門選擇。2019至2021年間，德國投資者以次級貸款形式發放了約185億歐元。據房地產金融公司FAP Group數據，養老基金和保險公司在2020年佔據約30%的市場份額。但隨着2022年利率開始上升，此類貸款的發放陷入停滯。

“儘管夾層結構背後沒有真正的抵押品，但某些養老基金確實認為提供的債務融資方案極具吸引力，“K&L Gates律師事務所金融合夥人安德烈亞·斯佩勒伯格表示。

法蘭克福市中心的老警察局，原計劃由現已破產的Gerchgroup開發。照片：Ben Kilb/Bloomberg法蘭克福峽谷項目就是一個例子。原開發商慕尼黑CV房地產公司於2021年從房東Adler集團購得該地塊。牙醫和藥劑師的養老基金通過夾層融資參與，各自收購了開發公司10%的股份。到2024年初，這一持股比例已升至總計35%。

更多關於Adler：

Adler的崩潰與房東艱難的生存之戰

豐厚費用、香檳、遊艇：Adler如何討好銀行家

Caner之屋：Adler揹負80億歐元債務（1）

當項目陷入停滯時，財務進行了重組，導致基金初始持股變得一文不值。但養老基金通過將部分債務轉為股權得以保留。倫敦的Tite Street Capital基金接管了領導權。

藥劑師基金未公開其在該項目中的直接損失，但在過去兩年中已對其房地產投資計提約8000萬歐元減值。據行業刊物報道，該基金2024年仍有18%資產配置於夾層融資，因此被迫動用儲備金。

石勒蘇益格-荷爾斯泰因州牙醫養老基金目前已對該項目4600萬歐元減值，並指出預計會有進一步虧損。雖然這隻佔該基金超10億歐元資產的很小部分，但基金現已建議暫停2025年的養老金上調。

“四年前，世界看起來還完全不同，”該基金監事會主席托馬斯·克里恩斯去年在協會報紙上表示。低利率和零通脹意味着“收益型資產曾是混凝土”。基金方面拒絕對此置評。

養老基金試圖至少收回部分資金的努力，因複雜的債務結構而受阻。那些通常與開發商有聯繫並與養老基金行業關係良好的專業精品機構，經常安排涉及多種金融工具的融資方案。

他們經常使用一種德國小型工業企業傳統上採用的工具：所謂的債券貸款。這些工具對養老基金和保險公司來説很熟悉，承諾在到期前支付票息。銀行家利用這一點，將房地產融資中的貸款條件移植到其他方面監管較少的貸款文件中。經過這樣的修改，他們使得機構投資者即使沒有銀行牌照也能直接投資房地產開發項目。

更多相關內容：債券貸款成為德國新的出口熱門：QuickTake

債券貸款成為複雜融資結構的核心組成部分。然而，這也導致一個項目不再像過去那樣僅由一兩家金融機構提供資金，而是突然由數十家債權人共同出資，這些債權人在房地產領域經驗不足，且無法為快速重組流程提供資源。

“德國房地產是唯一能找到完全無價值資本結構的行業——這是自大金融危機以來我們從未見過的情況，”Fedaia Partners創始人Pietro Stella表示。該公司是活躍於特殊情況領域的德國專業基金。

柏林選帝侯大街的“Fürst”項目就是一個例子。該項目於2021年首次被Aggregate收購。收購資金通過複雜的債務結構安排，由Corestate的Aggregate Financial Services協調，包括多種債券貸款和高收益債券。

“Fürst”項目的次級債權人包括投資基金和保險公司，還有德國石匠的小型養老基金，其債券投資約為400萬歐元。在優先級較高的部分，有圖林根醫生養老基金和屋頂工職業附加養老基金。該項目共有超過130個債權人，其中包括100多個個人投資者，他們投資於所謂的“Senior Tier 2 Notes”。僅房地產公司層面的債務就接近10億歐元。

屋頂工基金的一位發言人表示，當時的投資僅佔其投資組合的個位數百分比。他還指出，該基金從未投資於次級房地產融資，並且自2021年後未再進行新的融資。

儘管圖林根醫生養老基金沒有投資於“Fürst”項目中風險最高的部分，但廣泛投資於夾層債務。據其透露，該基金通過私募債務基金投資了約7000萬歐元（佔其資產的3%），這些基金多年來實現了兩位數的回報，但最終出現虧損。

“目前我們不再涉足夾層融資，”圖林根州醫生基金的總經理丹尼爾·克羅普表示。

柏林的項目-王子建築工地。來源：Bildagentur-online/Schoening/Universal Images Group/Getty Images此類最大的私人債務基金之一，Corestate Capital的Stratos-II基金，於2022年被凍結，導致投資者無法取回資金。另一個根據盧森堡法律設立的基金今年初解僱了其管理人Verius Capital，並任命了新的管理人。Verius基金曾為破產開發商Groener Group和Centrum的項目提供資金，並參與了法蘭克福Canyon項目的首次收購融資。

“投資者投資於承諾最高回報的基金。這些基金籌集了鉅額資金——有些在極短時間內超過10億歐元，”FAP Invest的總經理漢諾·科瓦爾斯基説。

與此同時，Canyon項目的建設進展甚微，預計最早要到2028年初才能完工。在法蘭克福主要交通幹道周圍的摩天大樓之間，臨時甲板和配有白色靠墊的休閒沙發讓人聯想到地中海的海灘俱樂部。然而，這些幻想與投資者在Canyon項目及全國其他項目中投入資金的願景相去甚遠。

“每個人都希望自己不會成為最後被燙手山芋灼傷的那個人，”Kucera律師事務所的律師奧利弗·普拉特説。他代表試圖挽救投資的養老基金。

“部分原因純粹是天真，”他在談到房地產泡沫時説道。“人們看到了風險，但沒想到自己會受到影響。”

文章原標題：德國房地產崩盤廢墟中浮現的私人信貸輸家