關税錯亂綜合徵遭遇現實 - 彭博社

家居用品數據折射通脹走勢

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今日要點：

• 美國通脹正明顯回升
• 美股創下歷史新高，因交易員視通脹消息為利好
• 無論市場如何預期，9月美聯儲降息並非板上釘釘
• 減肥藥正在失去（市場）分量
• 另：*《漢密爾頓》*上演十週年

大幅降息反映政治壓力而非通脹現實

剔除食品能源後，美國物價再度抬頭。疫情後史詩級漲價潮帶來的通縮已然結束。另據報道，美聯儲理事會最新提名人選指責同僚患有"關税錯亂綜合徵"，而財政部長稱下月50個基點的大幅降息勢在必行。與此同時，美股強勢刷新歷史峯值。

這些現象相互關聯，但邏輯並非表面所見。通脹數據並未強化降息理由，本應利空股市。但當前強烈的政治降息壓力與經濟數據關聯甚微。

彭博社觀點* 全球化能挺過美國貿易戰

• ChatGPT-5仍未徹底解決其最令人擔憂的問題
• 信用利差並未隱藏市場定時炸彈
• 教皇利奧正成為我們所需的氣候衞士 這種壓力已推動政策轉向寬鬆。通脹高於目標且未見經濟衰退徵兆時通常不會降息。若真降息，股市很可能加速上漲。週二的買盤正源於此。

上週，美聯儲理事提名人史蒂文·米蘭向彭博表示"關税未帶來任何宏觀層面顯著的價格壓力證據"。他稱即便有影響，也只會是類似政府提高銷售税時的"一次性價格調整"，而非持久性制度變革。當政府表態尚顯隱晦時，財政部官員斯科特·貝森特直接建議美聯儲下月應考慮降息50個基點。此類言論與實際數據難以自洽。這是我們標準的精美圖表，將通脹分解為四大核心要素：

一張絕妙通脹全景圖

服務價格漲勢未消；通脹亦然

來源：彭博經濟分析(ECAN)

關税對核心商品的影響最為顯著，而這在大圖表中幾乎難以察覺。以下是該領域對消費者價格指數(CPI)的單獨貢獻：

關税紊亂綜合徵波及核心商品

商品價格漲幅不大——但多年來其價格其實一直在下降

來源：彭博經濟分析(ECAN)

有兩點顯而易見。首先，核心商品對整體價格壓力的貢獻有限。其次，其價格通常呈下降趨勢，因此即便僅推動核心CPI上升0.2個百分點至3.1%，也意味着趨勢逆轉。雖不駭人，但值得警惕。部分加徵關税商品（如家居用品）已顯現税負轉嫁跡象，而其他商品（尤其是新車）則未出現：

關税紊亂CPI數據看板

部分商品正顯現關税影響，其他則未受影響

來源：彭博

太平洋投資管理公司(Pimco)的蒂芙尼·威爾丁指出企業迄今願意"消化"關税的三個原因：利潤率健康提供了操作空間；消費者對價格敏感促使零售企業儘可能延遲漲價；《一攬子美好法案》中的企業減税政策抵消了部分衝擊。這種狀態能持續嗎？通脹洞察公司(Inflation Insights LLC)的奧馬爾·謝里夫警告稱，在75項核心商品中，7月有65.3%出現漲價，較6月的57.3%顯著上升，創30個月新高。他認為更廣泛的核心商品正持續受到高關税影響。

服務業（而非商品）始終是通脹的主要推手且勢頭不減。美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾開始將"超級核心"（剔除住房的核心服務）作為監測重點，但不幸的是該指標已明確呈現上升趨勢，從4月的2.7%攀升至3.2%：

超級核心指標未能解圍

美聯儲重點關注的服務業（除住房外）指標再次攀升

來源：彭博社

這可能源於對關税的擔憂、認為美聯儲將犯下政策過鬆的錯誤，或是其他各種因素；關鍵在於趨勢已偏離正確方向。觀察粘性價格通脹（即那些調價週期長且難以下調的商品）同樣如此——該指標再度抬頭，始終未能降至美聯儲3%的上限目標：

頑固通脹愈演愈烈

粘性價格通脹再度上行，始終未觸及3%關口

來源：亞特蘭大聯儲、彭博社

克利夫蘭聯儲編制的中位數CPI與截尾均值CPI（剔除異常值後）顯示，這兩項核心通脹的純粹指標均已停止下降並開始回升，始終未進入目標區間。若排除疫情後峯值，中位數CPI已創三十餘年新高：

克利夫蘭傳來的壞消息

中位數CPI達新冠疫情前三十年來最高水平

來源：克利夫蘭聯儲、彭博社

整體數據看似樂觀，只因特朗普2.0版政策重點——壓低油價——正顯著見效。汽油降價將大幅提振民眾情緒，使整體通脹率降至2.7%。但剔除能源後，其他所有項目通脹率仍達3%。這一水平通常不足以促使央行降息（決策者通常忽略無法掌控的油價波動）：

廉價石油的助力

剔除能源因素後，當前通脹形勢顯得更令人不安

來源：彭博社

與利率關聯最緊密的市場並不認為這份通脹報告會帶來重大變化。9月降息被視為板上釘釘——但自上週就業數據修正以來便是如此：

利率預期的新曙光尚未到來

最新通脹數據對聯邦基金期貨影響微乎其微

來源：彭博全球利率概率

由於失業率問題，降息可能性大且合理。本月大幅修正數據顯示勞動力市場比預期疲軟。但就業人數仍在增長。官方失業率（相比就業數據更不易受修正影響，且採用不同調查方法編制）在去年9月"超級降息"前已危險攀升，目前惡化趨勢已止：

告別超級降息

上次半百分點降息發生在失業率激增時。現在需要再來一次嗎？

來源：彭博社

薪資通脹正在下降，但速度未達美聯儲期望。這是亞特蘭大聯儲根據人口普查數據編制的薪資追蹤指標。無論全職還是兼職員工，薪資增速仍快於新冠前20年任何時期：

薪資壓力

薪資增長仍略快於美聯儲舒適區

來源：亞特蘭大聯儲、彭博社

Bianco Research的Jim Bianco指出一個關鍵事實：過去40年裏，美聯儲僅在核心通脹高於3%且三個月變化超過0.3%時降息過一次——那是1990年10月至1991年3月波斯灣戰爭期間，當時經濟正滑向衰退。

美聯儲現在可能會放棄其2%的目標。對此存在爭議，但選民們在去年11月似乎有不同的感受，當時他們正遭受着拜登總統任期內通脹的衝擊。至於股票，每個人都明白人工智能的潛力。但標普500指數的市銷率已創下歷史新高，因此維持高利潤率至關重要：

股價高企且持續上漲

這輪漲勢依賴於盈利能力的巨大改善

來源：彭博社

股價不應孤立看待。較低的利率為更高的估值提供了理由。但如果我們將標普500的盈利收益率（市盈率的倒數）與10年期國債收益率進行比較，或者將其股息收益率與三個月期國庫券進行比較，股票看起來就非常不划算。這些降息真的需要發生：

是時候買入了嗎？

相對於債券，美股看起來並不划算

來源：彭博社

迄今為止，關税對價格的傳導效應比許多人擔心的要弱。但監控這些風險並非不理智，因為這些風險是顯而易見的。至於是否瘋狂湧入股市則是另一回事。既然鴿派錯誤似乎即將發生，也許這樣做是有道理的。

神奇藥丸

上週四，重磅減肥藥Zepbound的製造商禮來公司報告了遠超分析師預期的盈利和收入。其積極的展望和上調的銷售指引更是錦上添花。此前宣佈的口服GLP-1藥物orforglipron的臨牀試驗數據甚至帶來了“更好”的消息，顯示服用者平均減重高達27磅（12.2公斤）。

公司執行副總裁肯尼斯·卡斯特表示，該藥物在其他關鍵指標上顯示出積極效果，如血壓、血脂、炎症生物標誌物和空腹血糖——這些正是預防性醫療所關注的領域。

然而在這系列利好消息公佈後，禮來股價卻暴跌14%，創下近25年來最大單日跌幅。

問題出在哪裏？這款口服藥雖與現有注射劑減肥效果相當，但其副作用改善程度令人失望。試驗數據顯示噁心嘔吐發生率高於預期。這一細節對該公司打造重磅減肥口服藥的雄心造成重擊。以丹麥諾和諾德為首的競爭對手也未能倖免：

減肥口服藥副作用衝擊

禮來股價創2000年以來最大單日跌幅 諾和諾德同樣受波及

來源：彭博社

數據以2024年8月12日為基準日標準化為100。

口服藥對擴大減肥藥市場至關重要，該市場規模預計到2032年將達1500億美元。禮來和諾德的市場主導地位被仿製藥競爭侵蝕只是時間問題。晨星分析師凱倫·安德森指出，這種威脅加速了企業對下一代重磅藥物的追逐。她認為口服藥具有獨特優勢：

口服制劑本身就是差異化優勢——對部分患者而言更便捷，對於追求適度減重且自費治療的患者更具吸引力。

藥片更易於分發，因為它們不需要冷鏈且無需冷藏。它們也不需要可能導致注射版本短缺的複雜“筆式注射器”。禮來公司的藥丸由小分子組成，更易於生產。

市場對這一消息的巨大反應充分證明了禮來的估值與另一項重磅突破的關聯程度。這是一場競爭激烈且艱難的競賽，阿斯利康和輝瑞等其他公司也遭遇了各自的挫折。

諾和諾德是Ozempic的製造商，表現甚至更糟。其股價今年以來暴跌近50%。六個月前還是歐洲最有價值的公司，如今已跌出前十。初步結果顯示，其藥片在減肥效果上不如注射劑，這影響了其前景。過去一年，其估值持續下滑：

減肥藥樂觀情緒支撐估值

儘管遭遇挫折，禮來的溢價仍遠高於關鍵基準

來源：彭博社

儘管突破仍難以實現，但覆蓋禮來和諾和諾德的分析師態度堅決。禮來首席科學官兼總裁Daniel M. Skovronsky表示，副作用在預期範圍內，通常出現在治療初期或劑量增加時，隨後會逐漸減少。

此外，隨着白宮即將提出試點計劃，醫療保險覆蓋減肥藥的可能性正在上升。彭博情報的Duane Wright指出，藥物的廣泛健康效益是一個因素，政府即將對注射用索馬魯肽降價也是原因之一。根據具體細節，這可能意味着九年內的新藥支出將達到350億美元：

該提案最大的影響可能體現在醫療補助人羣身上，該羣體的肥胖率約為40%。擴大覆蓋範圍將解決阻礙政策推廣的成本顧慮。目前有13個州的醫療補助計劃涵蓋減肥藥物（其中11個州面向公務員），但持續覆蓋仍存變數。

2019至2023年間，該計劃在肥胖（含糖尿病）藥物上的支出以61%的年複合增長率攀升。萊特認為，這項試點對於面臨資金削減的各州至關重要。擴大覆蓋將是雙贏之舉，或為投資者提供新機遇，對患者而言更是重大利好。

**——**理查德·艾比

生存指南

音樂劇*《漢密爾頓》*迎來十週年。若你尚未觀賞，可知錯過了什麼？關於其藝術價值與時代意義的討論層出不窮——在特朗普時代是否比奧巴馬任內首演時更具衝擊力？但若你仍未觀看，實屬遺憾。這部傑作的光芒不僅因林-曼努爾·米蘭達是華盛頓高地的本地英雄，更因其持續催生着網絡迷因的病毒式傳播，就連“還有佩吉”這樣的台詞都能引發二次創作熱潮。

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