買入並持有投資策略有效，但你可能需要對沖風險——彭博社

Edward Harrison

2025-08-21

許多人正為美股估值過高而焦慮。美國銀行最新基金經理調查顯示，91%的受訪者認為美股過於昂貴。但這真的值得擔憂嗎？

畢竟，“買入並持有"是當前主流的長期投資策略。因為每月為退休金定額儲蓄——且不糾結短期市場波動——在超長週期中已被驗證有效。

不妨這樣思考：

縱觀過去三十年所有撼動市場的重大事件（包括疫情封鎖和近期關税戰），“買入並持有"策略最終都帶來滿意回報
唯一例外是2008年金融危機，這解釋了為何臨退休人羣需要警惕
但以三十年週期來看，堅守策略的投資者終獲厚報。年輕投資者大可忽略市場雜音，堅持定期投資
不過，當三十年回報率已如此之高時，策略的成功和集體信仰可能反成隱患，這提示需要做好風險對沖

黑天鵝風險大多可忽略

本文源於我上週在彭博終端發表的分析：當股市波動率跌至2025年穀底（這通常發生在牛市期間），可能預示反轉。低波動性既反映市場自滿，也意味着對突發風險的脆弱性。

過去三十年間，標普500波動率指數中可辨識的峯值用十根手指就能數完。

兩大事件成為最突出的黑天鵝

VIX指數超過40的峯值屈指可數

來源：彭博社

若回溯這些峯值，你會發現它們都是由類似9·11恐襲等突發性事件引發的市場暴跌所致——即通常所稱的黑天鵝風險。

關鍵在於：除2008年金融危機引發自1929年大蕭條以來最漫長的衰退外，這些風險的長期影響最終都會隨時間消散。即便在2020年，新冠疫情引發的經濟下滑也因大規模財政貨幣刺激而短暫。

結論是：只有持久衝擊經濟體系的事件風險才真正值得關注。

那麼超長期表現如何？

你可能已注意到我反覆強調的這張標普500十年滾動回報率圖表。

長期回報率劇烈波動

與商業週期無必然關聯

來源：彭博社

這本質上是鐘擺運動——在過度狂熱推高估值的投資者與恐慌拋售壓低估值的交易者之間搖擺。該圖表揭示了投資者的真實風險：若恰好在市場恐慌時期退休，你的養老儲備將嚴重縮水。

但觀察30年滾動通脹調整後的標普500回報率時，情況截然不同。我發現兩個關鍵現象。

超長期與長期表現截然不同

十年期回報率的波動性消失了

數據來源：彭博社，愛德華·哈里森

首先，從未出現過深度負收益階段。標普500指數十年期實際回報率曾在1982年跌至-57%，2009年再度觸及-54%的慘烈低點，而三十年期回報率最低值出現在1985年，僅為3.6%。雖然表現欠佳，但至少能保證本金安全。

其次（或許更明顯）是圖表形態的徹底改變。股票在嚴重超賣與極度超買間的劇烈震盪已不復存在。我們看到80年代中期至90年代中期出現被我稱為"悲觀中值"的時期，這是此前滯脹結出的苦果。除此之外，回報率表現總體良好。

長期持有策略有效

由此可得出幾點結論：

其一，十年期回報率圖表再次證明除非"黑天鵝"事件對經濟造成持續衝擊，否則無需過度關注。這與前文提到的波動率飆升毫無關聯。2008年恐慌指數(VIX)暴漲時，經通脹調整的十年期回報率正處於下行通道；反觀2000年和2020年3月，十年期回報率卻維持高位。短暫衰退雖使股市受挫，但財政（及貨幣）刺激政策迅速推動股指再創新高。真正重要的是經濟週期，而非突發事件風險。

其二，若投資期限足夠長，即便經歷經濟衰退，堅持買入持有策略仍能獲得不錯收益。十年週期內回報率有時確實慘淡，但拉長到超長期限後，情況將顯著改善。

第三點——我認為這涉及到下文將提到的’另類’解讀——自2000年以來跨越多個商業週期的30年回報率增長看起來完全不可持續。去年12月我們達到了經通脹調整後30年回報率529%的高點。這意味着連續30年每年6.6%的收益率。這讓我感到些許不安。

關於買入持有策略的另類’明斯基’思考

2008年金融危機給我們的啓示，總結已故經濟學家海曼·明斯基的理論，就是：穩定會滋生不穩定。人類總是傾向於突破極限。因此每當我們個人或集體對某種狀況感到安逸時，就會額外增加一點風險！看看最近的中國關税政策就知道了。

這種累積的風險可能演變成重大損失。

我同樣以這種視角看待超長期股票回報率25年來的增長——這實際上表明人們正在承擔更多風險，只是我們尚未察覺具體形式。現狀的根源在於，互聯網泡沫破裂後，許多被主動型基金經理摧毀養老積蓄的投資者心有餘悸，轉而尋求買入持有策略的安全感——即所謂的被動投資。這一趨勢在2008年金融危機和2020年疫情暴跌後愈發盛行。截至去年底，採用該策略的投資者獲得了自1962年以來所有時期最高的經通脹調整回報率。

問題正源於此。不僅是極高的30年長期回報率，過去16年僅有短暫下跌的穩定性，已使股票估值達到極易受衝擊的高位。著名投資人霍華德·馬克斯指出，無論是市盈率還是市淨率，當前估值都處於歷史最高水平之列

感覺在下一次經濟下行時對沖風險，而非盲目抄底，才是最為明智的做法。買入並持有策略的巨大成功，已使得投資看似多元化的標普500指數，在很大程度上變成了對大型科技股的集中押注。沒錯，它們是賺錢機器。但就像互聯網泡沫時期那樣存在風險——如果科技股下跌，所有股票都會跟着下跌。

令我擔憂的是，僅七家公司就佔據了標普500指數近40%的權重，這意味着當它們業績不佳時（這一天終將到來），指數基金的拋售將導致整個市場崩盤。

我只知道，當經濟真的下行且大型科技股隨之走弱時，減輕它們在我投資組合中的權重，並期待新的市場領漲力量，定能讓我夜夜安眠。

重點關注事項

美國財長的利率模型與美聯儲模型（及邏輯）背道而馳。
貝森特還認為對華關税政策效果良好。這意味着30%以上的關税水平將持續存在。穩定再次孕育着不穩定。
就此而言，經濟尚未崩潰的事實鼓勵了特朗普政府進一步干預美國企業界。以政府擬議的英特爾投資計劃為例。
特朗普還試圖通過迫使美聯儲中非潛在盟友者辭職來影響貨幣政策。看看拜登任命的聯儲理事麗莎·庫克的遭遇便知。