五角大樓的稀土交易的對與錯 - 彭博社

員工在加利福尼亞州的山口礦山，MP材料公司運營的地方，裝載裝有稀土濃縮物的卡車。

攝影師：喬·布格維茨/彭博社

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如果你喜歡和我們聊天，查看 奇異批量Discord，你可以隨時和我們以及其他聽眾聊天。 今天，我們將帶來來自 阿爾納布·達塔 的想法，來自美國僱傭和 彼得·哈雷爾 的卡內基國際和平基金會，關於國防部最近達成的一項協議，以確保美國稀土礦物的供應。

阿爾納布和彼得在思考什麼…

在特朗普第二任期的前八個月，政府採取了一系列行政行動，以推動該國工業政策的邊界。最引人注目的新聞報道來自科技行業：對英特爾10%的股權投資受到了特別關注。政府還推動了經濟國家craft工具的邊界：要求在日本收購美國鋼鐵公司時進行“黃金股”審批，對高性能芯片的出口許可證收取費用，當然還有其IEPPA權力的廣泛（儘管法律上有爭議）使用來徵收關税。

這些反應打亂了典型的政治選區。在英特爾交易中，參議員伯尼·桑德斯對特朗普政府給予納税人“合理回報”的讚揚，而拉里·庫德洛則警告他“非常非常不舒服”。考慮到許多這些公告的“一次性”性質，以及細節仍然稀缺和法律不確定性，全面而確鑿地評估它們的成功將需要時間。

然而，國防部的最近協議與MP材料公司展示了華盛頓如何嘗試各種新工具，以減少美國對中國關鍵礦產的依賴，同時也揭示了這種新興方法的風險。

國防部與MP的協議解決了一個嚴重的脆弱性：美國對中國稀土的依賴。今年早些時候，北京在回應特朗普的關税時強調了這一弱點。該協議包括擴大國內生產的供給側激勵和穩定市場的需求側保障。它還賦予美國政府在MP表現優異時分享收益的權利，並已促成後續的私人交易，例如MP與蘋果的協議。

然而，這一結構引發了重大擔憂。成本相當可觀——在未來十年可能達到數十億美元，由納税人承擔，而不是依賴這些礦產的行業。將核心收入與中國基準掛鈎可能使美國面臨外國的槓桿風險。最關鍵的是，該協議實際上將MP確立為美國的“國家冠軍”，沒有競爭，這威脅到創新，同時鎖定了一個單一的現任者。在美國製定更廣泛的工業政策時，挑戰在於保持雄心，同時確保工具的使用能夠促進競爭並增強美國的創新能力。

交易的基礎

稀土元素及其製造的磁鐵廣泛應用於國防和工業領域：例如，一架F-35戰鬥機需要超過900磅的稀土，而在汽車中，它們用於從電池到電動座椅的各種用途。蘋果使用一種稀土磁鐵在iPhone的“觸覺”引擎中，使用户感受到震動和其他振動。

中國在稀土領域的主導地位（它處理全球近90%的稀土）相對較新。在20世紀的大部分時間裏，美國在國內生產稀土和稀土磁鐵。實際上，位於拉斯維加斯附近的加利福尼亞州山口的MP礦於1952年開始生產。

然而，在2000年代初，低成本的中國生產商開始主導全球市場，迫使大多數非中國公司退出市場：例如，山口礦在2002年停止運營。到2012年重新開業時，中國已經建立了一個市場基礎設施，以主導貿易的各個方面。該礦在2015年再次關閉。通用汽車在1990年代將美國領先的稀土磁鐵製造商出售給中國公司。到2004年，它也關閉了美國製造業。即使在MP收購山口礦並於2017年重新啓動運營後，它仍將大部分產品出口到中國進行加工和轉化為磁鐵。

國防部與MP材料公司的協議旨在結束美國在兩個特定稀土元素（釹（Nd）和鐠（Pr））方面對中國的依賴。除了擴大原材料的開採和加工外，該協議還旨在增強美國將這些金屬製造成磁鐵的能力，特別是釹鐵硼（NdFeB）永磁體，這是最重要的稀土防禦和工業磁鐵之一。該協議有五個主要內容。

**首先，MP承諾擴大美國的採礦、加工和磁鐵製造設施。**該公司將增加採礦和加工業務，包括可能在重稀土方面；擴大其位於加利福尼亞的現有磁鐵製造設施，以每年生產3,000噸NdFeB永磁體（目前為每年1,000噸），並在德克薩斯州建設一個新的“10X”設施，使MP在2028年後能夠每年生產總計10,000噸磁鐵。綜合來看，這些設施應該能夠滿足美國對NdFeB磁鐵的相當一部分需求，包括我們所有的國防需求。

**第二，國防部設定了MP的NdPr產品每公斤110美元的保證價格底線，持續10年。**如果市場價格（目前低於每公斤60美元）保持在110美元以下，國防部將支付MP市場價格與每公斤110美元之間的差額。如果市場價格超過每公斤110美元，國防部有權獲得MP額外利潤的30%。這確保了即使MP必須以低於成本的價格出售礦物以與中國生產商競爭，它仍然可以從其採礦和加工業務中獲利。

**第三，國防部保證無論是它還是商業買家都會購買所有10X工廠的NdFeB磁鐵，預計在未來十年內每年約7000噸。**國防部將支付MP其磁鐵的實際生產成本，加上每年1.4億美元以保證MP的利潤，並且保證利潤數字每年增加2%的通貨膨脹。經國防部同意，MP可以將部分磁鐵出售給商業買家，在這種情況下，國防部將獲得MP超過1.4億美元的磁鐵利潤中的前3000萬美元。超過該金額的額外利潤將由MP和國防部各分50%。與價格底線類似，磁鐵購買協議確保MP即使在全球價格低迷的情況下也能盈利製造磁鐵。

**第四，國防部通過可轉換股票和認股權證對MP進行了股權投資，完成後將使國防部在公司中擁有15%的股份，併成為公司的最大股東。**MP還承諾在其業務中遵守某些治理條款，例如承諾在未經國防部同意的情況下不出售某些公司資產，或向某些外國投資者（如中國投資者）發行超過14.9%的股票。（即使在國防部交易之前，一家中國精煉公司盛和資源，直到今年四月都是MP的主要客户，擁有約8%的MP股份）。

**第五，國防部提供了一筆1.5億美元的貸款，用於資助MP在其山口礦區的加工設施擴建。**MP獲得了貸款的優惠利率，該貸款是無擔保的，利率為美國10年期國債利率上浮1%。MP還獲得了來自摩根大通和高盛的額外10億美元的承諾融資，並承諾再籌集3.5億美元的融資。

在國防部交易後不久，MP 宣佈與蘋果公司達成了一項單獨的交易，頭條價值為5億美元。根據這項交易的條款，蘋果承諾從MP的磁鐵製造設施購買磁鐵，合作進行磁鐵材料的研發，並在MP的山口工廠建立稀土回收線。看起來這條新的回收線將補充MP在國防部交易中承諾的生產增加，並可能反映出公司對獲得重大政府支持的公司在市場上生存的可能性的賭注。

用強大而多樣的工具包解決問題的全貌

這項交易有值得慶祝的元素。雖然過去的干預措施提供了有針對性的救助，並且大多不成功，但這項交易在本質上是整體的，利用強大的工具包解決多方面的問題。

MP材料的先前干預措施大多不成功

七月的國防部-MP交易迄今為止是美國政府在稀土供應鏈中最大的投資，但這並不是第一次。實際上，這甚至不是涉及MP的第一筆交易：美國政府在2020年向MP提供了近1000萬美元的補助金，2022年提供了3500萬美元的補助金，2024年提供了5850萬美元的獎勵。國防部估計，從2020年到2025年初，它總共提供了超過4億美元的援助，以支持稀土供應鏈。能源部還為新稀土開採和加工技術的研究提供資金。

過去對MP的政府支持和新的國防部協議都有利用一個經過驗證的資源的優勢：山口礦是世界上已知最富含稀土的礦牀之一，至少有十七種稀土元素中的十二種存在。該礦有着成功的歷史，儘管過去曾有不利的環境影響，但擴展現有礦區可能有助於減少新的環境風險。

然而，之前對MP的政府支持並未能確保可持續的美國稀土供應鏈。在2022年初到2024年底之間，MP的股價從中40美元跌至低十幾美元，反映出市場對MP在面對低成本中國加工商和製造商競爭時盈利能力的懷疑。MP的問題在2025年4月特朗普與中國的貿易戰開始後更加嚴重。2024年，MP的大部分收入來自向中國銷售稀土濃縮物，而中國對特朗普貿易戰的回應宣佈的125%的報復性關税迫使MP停止這些銷售。這意味着在今年早些時候，美國領先的稀土礦商沒有可行的短期客户，收入下降，而中國的出口管制使得可靠的美國生產商變得更加重要。

新的國防部協議不僅在規模上擴展了之前的支持，而且在性質上也有所不同。之前美國對MP的支持僅關注於供應方面：對MP的補貼以使稀土開採和加工以及磁鐵製造上線。但如果沒有美國對MP濃縮物的需求，更不用説美國的磁鐵製造，美國仍然依賴中國提供實際加工的稀土和磁鐵。

新協議將額外的貸款和股權結合起來，以增強供應與需求方面的支持，以確保即使在面對中國競爭時，MP的產品也能在市場上生存。將需求和供應方面的支持結合意味着，MP的運營在至少10年的國防部協議期間應該是商業可行的，即使全球價格在其他情況下會使公司變得不可行。

特朗普政府應因以強有力的工具包解決問題而受到讚揚

該協議彌補了美國政府工業政策工具包中的空白。例如，國會撥款過程的不穩定年度特性使其適合於具有狹窄使命、狹窄工具包或兩者兼而有之的項目。即使在擁有正確的權限和可以在許多工業政策項目所需的長期時間範圍內分配的資金時，官僚的風險規避和政治因素通常也會限制政府工具的使用。例如，即使擁有發行認股權證的權限，像能源部的貸款項目辦公室（LPO）這樣的貸款項目也沒有利用這一點。

為了解決這些空白，國防部在很大程度上依賴於1950年《國防生產法》第三條，這是一個未被充分利用的法規，提供了股權購買、價格底線和保證購買的法律依據（儘管證券交易委員會的備案文件留出了足夠的餘地，以便國防部在必要時使用其他資金來源）。雖然貸款和保證購買是聯邦政府常用的工具，但認股權證、股權購買和NdPr價格底線交易則更為新穎。

DPA 第三章並沒有明確授權擔保、股權和價格底線。但 50 U.S.C. 4533(a) 確實允許“購買或承諾購買”國防資源。此外，該法案允許總統“作出規定”以實現多種目的——這是一項廣泛的授權，允許這些交易。特朗普政府和國防部總法律顧問應當因對這些權力採取廣泛的看法以促成 MP 交易而受到讚譽。

特朗普政府擴大使用這一“作出規定”權力設立了一個建設性的先例，帶來了三重複合利益。首先，通過在國防部“撕掉創可貼”，它可以使未充分利用的工具——擔保、股權、價格底線和結構化採購——正常化，以便項目經理在下次出現瓶頸時能夠毫不猶豫地使用它們。其次，明顯的成功可以降低政府內部的法律和操作風險，鼓勵同行機構（能源部、商務部、發展金融公司）採用類似工具，從而建立持久的國家能力：通用模板和標準化盡職調查。第三，它可以創建實際記錄，以“評分”股權投資的預算成本，通過生成具有文檔風險、回報和應急情況概況的真實交易，供 OMB/CBO 在未來使用。簡而言之，執行良好的第一波不僅解決了今天的問題；它降低了下次的交易成本。

這些工具為政府提供了上行空間並擴展了風險邊界

如果使用得當，股權和價格帶工具不僅可以降低項目風險。它們可以為納税人建立成功的索賠。與特斯拉的 LPO 補貼相關的擔保説明了這一點：當特斯拉提前償還其能源部貸款時，美國政府放棄了當時價值約 2.7 億美元的擔保，反映出可以輕鬆再資本化該項目的可觀上行空間。

價格下限與價格分享或上限相結合，可以在穩定現金流的同時提供可比的上行空間。價格下限將一個波動性大、常常被操控的商品週期轉變為穩定、可預測的現金流，錨定私人共同投資和長期供應合同。利潤分享或上限則在價格回升時收回公共支持。實際上，國家寫下了一個反週期的認沽期權，並獲得未來利潤的認購權。根據成本曲線和可信的基準進行校準，預計對美國政府的價值在一個週期內可能是正的：當掠奪性定價否則會崩潰國內產能時，納税人支付，而當市場緊縮時，他們可以得到償還，甚至帶有盈餘。最近的一個例子是能源部在2022年至2024年間進行的戰略石油儲備釋放和原油回購。

結合股權授權和價格區間，可以擴大可行交易的範圍，吸引私人資本，並壓縮總項目成本。它們減少了對僅成熟、現金流充足的現有企業的選擇偏見；它們為需要耐心資本的高潛力新進入者打開了大門；並通過確保公共資金不僅僅是下行保險，而是生產力增長的股份來對齊激勵。對市場的訊息很明確：如果你建立服務於戰略目標的產能，政府願意支持崩潰並分享繁榮——將偶發補貼轉變為一個可重複的、財政負責任的加速戰略供應鏈的模型。

一個缺陷結構，幾乎沒有提供合理的理由

在交易的雄心之下，其結構提出了重大的政策設計問題。第一個是關於政府（與私營部門相比）在多大程度上應承擔與應對美國關鍵供應鏈風險相關的成本的基本問題。MP交易本質上使美國納税人承擔開發可靠的美國稀土和NdPrB磁鐵供應商的費用。雖然如果全球稀土和磁鐵的價格超過預期水平，美國政府可以分享收益，但如果價格軌跡與過去十年相似，美國政府可能需要承擔數十億美元的費用。潛在成本包括為MP提供的14億美元的保證利潤（每年1.4億美元，按每年2%調整）。如果MP達到其宣佈的6075公噸的產能，並且市場價格保持不變，僅價格底線在十年內就可能花費數十億美元。

在這種背景下，合理地問政府是否應該承擔全部成本，或者私營部門是否應該分擔部分負擔。例如，美國政府已經根據1962年貿易擴展法第232條啓動了一項調查，調查美國對關鍵礦物（包括稀土元素）的進口是否損害美國國家安全。根據該報告，政府可能在今年晚些時候決定對稀土、永久磁鐵及其含有的產品的進口徵收關税，實際上給私營部門提供了激勵，以採購美國製造的稀土和永久磁鐵——進一步推動對美國稀土和磁鐵的商業需求——而不是依賴政府補貼來推動美國的生產和需求。如果沒有迫使商業行為者為美國生產支付溢價的措施，而美國生產的成本可能仍高於全球基準，國防部補貼的美國生產可能最終使大型美國公司受益，例如科技公司，如果需要，他們可以輕鬆負擔美國稀土，而不是中國供應商。

一個沒有爭議的國家冠軍

這項交易使MP材料成為美國事實上的磁鐵冠軍，儘管在磁鐵生產方面沒有商業成功的記錄。相比之下，中國的國家冠軍通常是在激烈的國內競爭中脱穎而出的。像CATL這樣的公司並不是僅僅通過政治選擇而崛起為全球領導者；它們通過在創新和規模上超越競爭對手而奮力向上：CATL仍然是全球專利申請的頂尖公司之一，同時與特斯拉和寶馬等主要汽車製造商建立了合作關係。政府的支持旨在促進這種競爭。補貼和試點項目在多個公司之間分散，隨後集中在獲勝者身上。

美國支持MP的決定繞過了這一競爭過程，實際上授予了磁鐵生產的壟斷特許權。如果MP未能在成本或性能上交付，這將有可能將美國鎖定在一個次優路徑上，同時擠壓出可能更具創新性的競爭對手。Niron Magnetics是一家位於明尼蘇達州的初創公司，正在開發無稀土的磁鐵創新——承諾通過創新消除關鍵供應鏈脆弱性。Vulcan Elements正在探索新的加工方法，當投資者看到政府已經“選定贏家”時，可能會難以吸引資本。西弗吉尼亞州或懷俄明州的其他稀土礦業項目面臨劣勢，因為它們無法享受MP的保證利潤和價格底線。

在資本稀缺的環境中，支持單一現任者可能會抑制競爭和創新。戰略性的問題是，稀缺的公共和私人資本是否流向了擁有最佳技術的公司。通過優先支持MP而沒有公開競爭，美國面臨錯失促進真正競爭機會的風險。

該交易加倍押注於中國的市場基礎設施

該交易還將美國的財政風險硬性綁定到中國用於確定價格和抑制競爭對手投資的相同市場基礎設施上。在價格保護條款下，國防部支付每公斤110美元與參考價格之間的差額——具體來説是亞洲金屬市場價格。只有在國防部的選擇和公司的同意下，才允許使用替代的中國指數。這意味着十年的核心現金流依賴於一個基準，其印刷反映了中國的生產成本、市場結構、貿易流動、政策選擇和税收待遇。

這造成了三個相互疊加的問題：（1）基差風險；（2）可操控性；（3）路徑依賴。NdPr以濃縮物、氧化物和金屬的形式出售，具有不同的規格、雜質、期限和交付條款；亞洲金屬報價通常嵌入增值税制度、物流溢價和與美國實現不同的買方限制。即使有上行分享，這些不匹配也可能在繁榮中限制回收，並在蕭條中引發套利。相關地，當公共支付依賴於單一的季度外部印刷時，具有市場權力的參與者可以操控價差、限制合格買家或大量供應現貨，以將指數壓低到美國盈虧平衡點以下，從而侵蝕國防部的撥款。而將聯邦合同鎖定在亞洲金屬上則加深了該價格發現生態系統的流動性和合法性。美國最終驗證了集中市場權力於國外的基準，增加了維持國內產能的財政成本，並使未來的脱鈎變得更加困難。

結果是結構不對稱。在下行週期中，工程或放大離岸的財政支出加速；在上行週期中，償還被限制，並且可能滯後於實際國內利潤。更重要的是，對潛在進入者的投資信號變得依賴於透明度有限的外國數據。如果目標是重建一個有韌性的美國磁性供應鏈，將核心現金流錨定在亞洲金屬市場價格指數上，就在項目的核心嵌入了脆弱性，甚至在考慮可選的中國以外替代品是否能在規模上運作之前。

朝着更可持續、競爭的方式

美國關鍵礦產戰略以及其他工業政策領域的首要原則應該是促進創新和競爭，而不是鞏固現有企業。像MP材料交易這樣的單次交易可能是填補緊急缺口所必需的，但它們不能構成持久政策的支柱。如果華盛頓將一家企業鎖定為國家冠軍，它將擠出其他可能提供更高效流程或更好技術的進入者。美國應該普遍支持一個有利的市場環境，讓最具競爭力的生產者能夠蓬勃發展，而不是挑選個別企業贏家。

建立市場基礎設施同樣重要。中國明白，要吸引投資，一個國家需要深化流動性、改善透明度並支持整個行業的創新的市場基礎設施。中國最近的舉措，例如贛鋒鋰業的11億美元交易台，説明了如何控制市場的“管道”來強化主導地位。但以美國和盟國的關鍵產品價格基準為基礎的市場基礎設施並不是美國的優先事項，這意味着美國生產者往往依賴於現金結算或與中國供應條件掛鈎的基準，使他們暴露於外部衝擊之下。一個北卡羅來納州的鋰礦向一家美國電動車製造商銷售時，不應該僅僅因為中國的產能過剩而導致其收入崩潰。

國會和像能源部貸款項目辦公室這樣的機構已經擁有可以利用的權力。例如，LPO可以向作為交易台的特殊目的公司擔保貸款，或支持允許實物結算基準合約的清算機制。補貼能夠促進競爭的基礎設施，最終比將補貼傾注於一兩個贏家更有價值。

國防生產法案的第三章權力在MP材料中證明了其價值，因為它允許政府以新穎的組合混合使用股權投資、貸款、價格底線和保證購買等工具。但將這種自由完全留給臨時的行政部門決策，風險在於不一致性和政治化。相反，美國應該為商品穩定製定一個永久的制度框架，借鑑聯邦儲備系統對貨幣穩定的做法。代表羅布·威特曼去年提出了一種這樣的做法，支持私人市場中介在建立強大市場中所發揮的關鍵作用。正如Employ America之前與達利普·辛格提出的，戰略韌性儲備（SRR）可以體現這一框架：賦予預防性和反應性工具，但由保護措施管理，使其免受短期政治的影響。

預防性工具可以包括長期固定價格合同、最低庫存要求和無追索權貸款，以刺激在供應不足期間的投資。反應性工具可以包括在價格飆升時釋放儲備，或通過期權合約在經濟下滑期間吸收過剩供應。目標不是挑選贏家，而是穩定市場生態系統，以便私人蔘與者能夠在其中競爭和創新。這種方法只有在由免受政治週期影響的可信機構執行時才能持久。戰略韌性儲備應以聯邦儲備的模式設計——專業、超脱政治和獨立。

最後，任何長期政策框架必須納入私營部門的成本分擔。對中國稀土進口的有針對性的關税或對從對抗性供應鏈採購的公司的限制可以通過減少對補貼的中國產出的依賴來增強國內韌性。但這些措施應謹慎設計：關鍵不是將美國市場封閉，而是傾斜激勵，促進多樣化和競爭性的供應。將這些限制與對平台和市場基礎設施的積極補貼相結合，確保美國建立能力，而不僅僅是保護現有企業。

特朗普政府的一系列工業政策實驗打亂了意識形態陣營，並引發了關於聯邦政府在經濟中角色的新辯論。但國防部-材料協議最清楚地揭示了挑戰。

成功的工業政策不能僅靠有限的工具包、偶發的撥款和孤立的交易來解決。韌性和安全必須來自於制度化的綜合框架：一個避免挑選贏家、提供穩定政策和價格信號，並建立資本流向戰略部門所需的市場基礎設施的框架。阿爾納布·達塔是Employ America政策實施的董事總經理。阿爾納布監督並整合Employ America整個倡導組合中的政策和法律分析。他曾在參議院與司法委員會和邁克爾·貝內特參議員辦公室工作，並作為Crowell & Moring律師事務所的暑期助理。

彼得·E·哈雷爾是卡內基國際和平基金會的非駐外研究員。他還擔任律師，為公司和投資者提供有關國際法律、監管和地緣政治風險的諮詢。從2021年1月到2022年，彼得在美國白宮擔任國際經濟高級主任，同時被任命為國家安全委員會和國家經濟委員會的成員。

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