九芝堂變天，李振國9億對賭路坎坷_風聞

文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中藥的盡頭是國資？

近年來，國資在中藥領域的併購中發揮着越來越重要的作用，無論是國企還是央企，都在加速入場，整合行業資源。在此背景下，曾與同仁堂齊名的九芝堂，也經歷了控制權變更。日前，黑龍江省國資委通過其控制的黑龍江辰能創投，成為九芝堂控股股東。

在此次股權轉讓協議中，九芝堂前實際控制人李振國“立誓”：在業績承諾期內，公司經審計的扣非淨利潤總和不得低於9億元（人民幣，如無特殊註明，貨幣單位下同）。若未能達成該目標，需在業績承諾期結束後，就未完成的部分，以現金形式向黑龍江國資進行補償。

然而，核心產品醫保報銷範圍縮小，再沒有新產品頂上，李振國如何完成與黑龍江國資的業績對賭呢？

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與國資對賭9億利潤

回溯至2015年，彼時九芝堂傳出易主的消息。而李振國所執掌的友博藥業，正處於業務擴張的關鍵時期，亟需一個更強大且穩定的融資平台，來助力其進一步發展壯大。

在這樣的契機之下，李振國果斷出手，斥資15億元，成功購入九芝堂28.06%股權。隨後，他又將友博藥業注入九芝堂。這次運作，也使得李振國在九芝堂的持股比例再次提升。

入主九芝堂之後，緩解資金壓力，成了李振國亟待解決的一大問題。天眼查顯示，李振國所持的九芝堂股權質押相關信息高達137條，質押的原因多為融資貸款、補充質押和擔保等。

2024年4月末，九芝堂發佈公告稱，經自查發現李振國在2022-2024年有非經營性資金佔用行為，這導致了九芝堂2022年年報出現錯誤，2023年內控審計被出具否定意見。雖然資金佔用問題已經解決，但九芝堂仍被實施ST警示。

面對資金壓力，李振國選擇了與認識多年的黑龍江國資委進行合作。

黑龍江國資委旗下的辰能創投，原本是友博藥業的第二大股東。九芝堂在2015年發行股份收購友博藥業後，辰能創投也就成為了九芝堂的第二大股東，雙方已有多年的合作歷史。

2024年11月，李振國與辰能創投簽訂了股份轉讓合同，將其持有的九芝堂5350萬股股份（佔公司總股本的6.25%），以每股7.19元的價格出售給辰能創投，涉及的總金額為3.85億元。此次股份轉讓完成後，辰能創投在九芝堂的持股比例增至24.04%，從而成為公司的控股股東。

截圖來源於公司公告

辰能創投從李振國手裏拿下九芝堂的控股權，其實也是想利用自身資源和優勢，對九芝堂這一平台進行資源整合，進而增強九芝堂的資產實力，提高其持續經營與盈利能力。

但這筆轉讓款也不是白給的。李振國需要在股份完成過户當年及之後兩年的合計三年內，完成共9億元的扣非淨利潤。完不成的部分，需要李振國用現金補足。

但業績增長乏力的九芝堂，能完成這次業績對賭嗎？

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主力產品縮減醫保報銷範圍

截至2025年1月初，李振國與黑龍江國資委尚未完成股份過户。因此，可以預見，雙方的業績對賭協議期限，很可能落在2025年至2027年這3年時間裏。

但從九芝堂近年來的業績表現來看，能否實現9億業績目標還是兩説。

九芝堂在2021-2023年三個會計年度的扣非淨利潤合計為6.30億元，與9億元的對賭目標相比，仍差42.86%；2024年前三季度，公司的扣非淨利潤為2.17億元，相較往年有所改善。以此計算的話，2024年全年的扣非淨利潤將達到約2.89億元。

如果九芝堂能在未來3年裏保持這個水準，那完成9億的對賭目標可期。然而，醫保政策的變動，為九芝堂的未來蒙上了一層陰影。

2024年12月上旬，九芝堂的核心產品疏血通注射液，醫保報銷範圍發生了關鍵變化，從原本涵蓋“二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者”，收縮至“二級及以上醫療機構急性腦梗塞患者”。

儘管九芝堂於公告中宣稱，此次醫保報銷範圍的縮窄，對疏血通產品銷售的後續衝擊處於可管控的範疇之內。然而回顧往昔，7年前的上一輪醫保目錄調整，給公司帶來的負面影響仍歷歷在目。

2017年時，醫保目錄就對當時的多箇中藥注射劑做了限制，疏血通注射液就是其中之一。

醫保目錄變更後，疏血通注射液的銷售渠道與適用範圍均顯著收窄。銷售終端被嚴格限制於二級及以上醫療機構，基層醫療機構的銷售路徑就此阻斷。在適用患者方面，原本涵蓋中風病中經絡急性期患者、缺血性心腦血管疾病患者以及周圍循環障礙性疾病患者等較為寬泛的範圍，如今被精準限定為僅缺血性心腦血管疾病患者。

在九芝堂的產品線中，疏血通注射液、驢膠補血顆粒和安宮牛黃丸等產品佔據核心地位，其中疏血通注射液更是公司收入的主力軍。在醫保目錄的調整變更影響下，2018年九芝堂的營收與淨利潤分別下滑了18.61%和54.63%。

具體來看，2024年12月初的醫保政策調整，將疏血通注射液的適應患者，從缺血性心腦血管疾病患者變更為急性腦梗塞患者，後者只是前者中的一部分。這種調整，使得符合醫保報銷使用條件的患者人羣再度縮小。

適用人羣範圍變窄，真能如九芝堂説的那樣“影響可控”嗎？要知道，2024年前三季度，疏血通注射液給公司貢獻了總營收的24.18%。

核心產品天花板已顯，公司能有新產品頂上去嗎？

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亟需新產品

九芝堂早年的投資項目成果有限。

2018年，九芝堂通過旗下併購基金，投資了美國Stemedica細胞技術有限公司，投資額達7000萬美元，以此引進先進的幹細胞技術，推動公司在幹細胞領域的研發進程。然而，技術轉化之路坎坷，不同國家的臨牀試驗標準、審批流程差異，使得從海外引進的技術，難以迅速在國內落地生根。

6年多時間過去，九芝堂在幹細胞領域的進展仍比較緩慢。

2024年半年報顯示，九芝堂的幹細胞治療缺血性腦卒中項目以及自身免疫性肺泡蛋白沉積症項目，均處於臨牀試驗階段。

以腦卒中項目為例，即便已推進到Ⅱ期臨牀試驗，完成了17例受試者入組，但後續仍有大量複雜工序。從樣本量擴充到長期隨訪，再到應對可能出現的各類不良反應，每一步都需要鉅額資金與頂尖科研力量的持續投入。資金的不斷消耗，讓研發進度如負重擔，難以實現快速突破，距離產品正式上市依舊遙遠。

再看創新藥板塊，YB209、YB211等項目同樣在臨牀Ⅰ期艱難摸索。YB209作為從海洋海蔘中提取的新型抗凝藥物，面臨着提取工藝優化、藥效穩定性提升等難題。Ⅰ期臨牀多次給藥的劑量組入組只是開端，後續還要解決與現有抗凝藥的差異化競爭問題，在療效、副作用、價格等維度找到自身優勢，否則即便成功上市，也可能被市場淹沒。

就九芝堂在幹細胞和創新藥領域的最新進展，以及為改善業績所採取的具體計劃和措施，源媒匯向公司董秘辦和證券事務部發送了問詢函，截至發稿時尚未收到回覆。

屋漏偏逢連夜雨，同行藥企紛紛加速新品研發，在熱門賽道上，如腫瘤免疫治療、罕見病用藥等領域，新品不斷湧現。九芝堂在幹細胞、創新藥這些自身專注領域尚未能推出新品時，市場份額已被逐步蠶食。

當下的九芝堂，若不能重新梳理在研管線，優化投資策略，集中優勢資源攻堅克難，即便坐擁深厚底藴與前期佈局優勢，也恐難擺脱新產品匱乏的困境。

新產品前景堪憂，核心產品醫保報銷範圍再度縮小，李振國完成9億業績對賭的難度又變大了。

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