後勁嚴重不足，山西汾酒又要丟掉第三寶座了_風聞

 酒業資本論 酒業資本論 2025年01月14日 17:07 重慶

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作者|賀譚嗚

 編輯|ki ki

白酒行業排名的競爭，已經到了白熱化的階段。

自1984年白酒擴產以來，酒企的排名之爭就從未間斷過。2013年，茅台力壓五糧液成為行業老大之後，白酒行業的格局逐漸成型。時至今日，整個白酒行業仍然維持着“鐵打的茅五，流水的老三”這個局面，瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份等酒企一直在搶奪“老三”的位置。

今年三季度，山西汾酒全年營收達到313.58億元，同時總市值達到2670.38億元，成功從洋河股份手裏搶過第三的地位。雖然這個位置距離當年的“汾老大”還有很長一段距離，但是對於山西汾酒而言，仍然算得上一件喜事。

數據來源：上市公司三季報

但是酒業資本論發現，即便總市值超第四名瀘州老窖400多億元、營收超第四名洋河股份近40億元，山西汾酒這個行業老三的地位並不穩固，瀘州老窖、洋河股份隨時都有反超的可能。

況且今年下半年來，白酒行業深度調整，山西汾酒之前埋下的“雷”也陸續引爆，如何維持當前的增速和規模對於山西汾酒而言絕非易事。行業老三的位置，隨時都有可能易主。

01

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青花30長期倒掛，

高端產品賣貨難

2024年12月2日，汾酒全球經銷商大會召開。大會上，汾酒股份公司副總經理張永踴透露，“預計在未來2-3年間，汾酒將有望形成4個百億大單品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30。”

2024年汾酒全球經銷商大會，圖源：汾酒集團

很顯然，山西汾酒接下來的目標，就是穩住中低端市場，衝擊高端市場。不過在酒業資本論看來，這個過程一定會很艱難。

80年代白酒擴產之初，作為當時的行業老大，山西汾酒在短暫提價之後，又把價格降了下去。汾酒的理由很簡單，就是要做老百姓的名酒，不願意去搶佔高端市場，不能讓價格脱離羣眾。

後面發生的事大家也看到了，隨着居民收入的提高，高端酒的市場越來越大，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等酒企越做越大。山西汾酒也在業績壓力之下，推出了青花30復興版、青花50等高端產品，但是白酒紅利期已經過去，青花系列已經錯過了最好的發展機會。

更加致命的是，雖然青花系列具備“唯一清香型高端產品”的優勢，但是在定價上和太多的高端單品衝突，拋開茅台和五糧液，市場上有力的競爭者還有瀘州老窖的國窖1573、洋河股份的夢之藍M9、郎酒的青花郎、國台的龍酒等。要從這些對手嘴裏搶下一塊蛋糕，對山西汾酒而言絕非易事。

結果也顯而易見，山西汾酒的高端化產品在市場反響一般。

青花30復興版推出已有4年之久，但是據酒業資本論測算，2023年青花30的銷售額不足50億元，在山西汾酒全年營收中佔比不足20%。同時，青花30的價格長期倒掛，其出廠價為960元，官方指導價為1199元，但近兩年來市場價從未突破過880元，這意味着青花30的市場情況遠比想象中的糟糕。

近兩年青花30市場價走勢，數據來源：今日酒家

如今，山西汾酒也推出了更加高端的產品，但是行業處於深度調整階段，青花30的歷史表明高端清香型白酒的受眾不如醬香型，山西汾酒能否真正進入高端市場，還有待觀察。

02

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渠道利潤減少，

汾酒擴張漸緩

值得注意的是，雖然山西汾酒的三季報營收、利潤數據都很亮眼，但酒業資本論仍然在報告中發現了一些“有意思”的點。

數據來源：山西汾酒定期報告

從以上數據可以看到，過去10年間，山西汾酒的銷售費用在營收中的佔比從22.17%下降至9.27%，但是其毛利率從67.37%上漲至76.03%。

對於大部分企業而言，毛利率上升、銷售費用下降，意味着企業的盈利能力增強，企業規模逐年壯大，但對於山西汾酒而言並非如此。

要明白，山西汾酒的擴張方式，採取的是典型的廠商1+1的渠道政策，前期由廠家直接下場開拓市場、投放費用，把經銷商不願意做的市場培育工作做起來。等到市場培育起來，廠商開始往後退，監督輔助經銷商進行產品的動銷。在經銷商賣出產品完成銷售任務之後，山西汾酒會給到經銷商返點，如果返點的方式是給酒，在會計上就會衝抵收入，營銷毛利率會下降；如果直接給現金，則大概率計提營銷費用，導致銷售費用增加。

但山西汾酒的現狀恰巧相反，毛利率上升的同時，銷售費用也在減少，這就表明山西汾酒的快速擴張期已經過去了，目前山西汾酒在持續減少給經銷商的返點。

這麼做的後果很明顯，減少投入的前期，山西汾酒會迎來利潤增速高於營業收入的收穫期；但這種高增長不是無止境的，費用投放如果不足以維持產品的內生增長勢能，返利政策如果不足以維護經銷商積極性，則企業增速會慢下來。

事實也正是如此，在2019年-2021年間，山西汾酒歸母淨利潤的增速遠高於營收，但在2022年之後開始放緩，2024年三季度二者增速幾乎持平。

近10年山西汾酒營收和淨利潤增速走勢圖，數據來源：山西汾酒定期報告

但這並不是最致命的，致命的是山西汾酒的在銷售方面的投入減少幅度，已經過了危險線。與行業相比，山西汾酒的銷售費用佔比非常低，而行業均值在20%左右，即便是五糧液、瀘州老窖等一線白酒品牌，其銷售費用在營收中的佔比也超過了10%，山西汾酒的銷售費用佔比，已經低於行業的健康水平。

數據來源：上市公司三季報

如今，白酒行業持續低迷，山西汾酒做出如此大膽的舉動，雖然會提振短期業績，讓山西汾酒躋身行業第三，但是長期來看並不利於企業發展，如果繼續這樣下去，山西汾酒難以保持之前的增速。

03

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叫好不叫座，

山西汾酒有自己的苦衷

山西汾酒躋身行業老三，除了營收和企業規模這兩大利器，其口碑和文化傳承也是重要的一環。

在歷史上，茅台也要稱汾酒為“老大哥”，早在1952年的首屆評酒會上，與貴州茅台、西鳳酒和瀘州老窖並列為“四大名酒”，並連續多次榮獲“中國名酒”稱號。因此，在行業內被稱為“汾大哥”。時至今日，仍有不少中外友人喜歡汾酒。

雖説喜愛者頗多，但是早期制定的“民酒”策略，使得汾酒市場規模難以擴大，在市場上成為了資本的棄子。

2018年6月29日，華潤創業旗下的華創鑫睿大舉買進山西汾酒9915萬股，一舉成為山西汾酒的第二大股東；隨後還多次增持，直至2023年中旬，華創鑫睿已經持有山西汾酒1.38億股，持股比例高達11.38%。

2023年二季度時山西汾酒前十大股東，數據來源：山西汾酒2023中報

然而，在陪伴山西汾酒5年之後，華創鑫睿選擇了減持。2023年到2024年間，三度減持山西汾酒，合計賣出股份超1000萬股。按照山西汾酒公告，此次減持的主要原因，在於間接持股的聯合基金因面臨基金到期退出而需要減持股份。但是酒業資本論測算後發現，聯和基金持有華創鑫睿19.38%股份，三度減持之後，華創鑫睿還要繼續減持1800萬股。

對於山西汾酒而言，大股東減持帶來的影響非常大，最為直觀的表現就是股價的下跌。數據顯示，今年5月20日華創鑫睿宣佈減持以來，山西汾酒的股價下跌了28.37%，總市值蒸發了近1000億元。值得注意的是，期間山西汾酒還發布了中期分紅的公告，作為最為直接的激勵手段，也沒有挽回山西汾酒在二級市場上的頹勢。之後若是聯合基金減持1800萬股的消息落地，山西汾酒的總市值可能會進一步下跌。

口碑價值大於實際價值，山西汾酒這個難題實在難以解決。國內白酒環境一直在變化，曾經山西汾酒重視的羣眾市場，實在難以為汾酒之後的發展盡更大的力，如何走向高端，如何保證健康的發展，都是汾酒當前急需解決的難題。

白酒學家蔡學飛認為，誰是白酒行業第三其實存在很多變數，既和行業的發展態勢，也和企業的發展階段有關。

這對於目前的汾酒而言算得上一個好消息了，目前行業發展緩慢，在行業深度調整尚未結束，大消費環境仍不確定的情況下，山西汾酒還有機會去改變現狀。作為傳承了千年的白酒，不少人都期待汾酒重鑄當年榮光。