2025年全球經濟展望：貿易混亂、價格波動和新政策組合將是關鍵定局之勢_風聞

走出去智庫（CGGT）觀察

新年伊始，牛津經濟研究院推出2025年度展望報告系列特輯。該系列研究將揭示在2025年影響全球、地區、行業和城市經濟前景的關鍵主題（Key themes），深入剖析背後的作用機制，重點突出企業在制定全3球化戰略時應當密切關注的機遇和風險。

牛津經濟研究院2025年全球經濟展望報告認為，全球經濟極有可能在今年保持穩定增長，但在風平浪靜的表象之下，特朗普政府的各項新政和中國面臨的困境都推動着全球經濟進入一個更加重商主義的新時代。貿易混亂、價格波動以及新的政策組合將決定2025年的領先者和失利方。

在2025全球經濟展望報告中，探討了影響 2025 年全球經濟前景的關鍵問題，包括：

▪美國經濟的“例外論”在2025年還會持續嗎？持續的代價如何？

▪全球經濟會再次出現通脹還是回到持續的低通脹？

▪財政和貿易政策將如何影響經濟增長？

今天，走出去智庫（CGGT）刊發牛津經濟研究院2025年全球經濟展望報告的主要內容，供關注全球經濟趨勢的讀者參閲。

要點

**1、**儘管特朗普總統可能會大幅提高關税，但我們對於這是否會在 2025 年嚴重抑制對美出口保持懷疑態度。通過必要的立法需要時間，關税更有可能逐步提高。因此，世界其他國家可能會繼續從美國國內，或為了避免未來關税而提前從國外訂購美國產品中獲益。

**2、**對於除美國以外的發達經濟體來説，過去幾年增長疲軟，未來增長明顯好轉的前景渺茫，這表明即如果沒有重大沖擊和重大政策失誤，持續高通脹是不太可能的。

**3、**發達經濟體的中央銀行將在 2025 年繼續穩步降低政策利率。但我們認為，貨幣政策往往會因犧牲其他政策決定而獲得過多關注。過去幾年中，財政政策一直是經濟增長的主要驅動力，我們預期未來貨幣政策將繼續退居其次。

正文

01 、“美國例外論”或將建立在世界其他國家的代價之上

自 2009 年以來，除四年外，美國國內生產總值（GDP）的增長速度每年都超過其他發達經濟體，過去兩年的表現尤為突出。我們預計這一趨勢將在 2025 年保持（圖 1）。

圖1：美國將領先於其他發達經濟體，且差距或將進一步擴大

在短期內，寬鬆的財政政策和監管轉變的前景或將鞏固美國本已有利的消費支出和投資背景。儘管我們預計 2025 年美國的實際家庭收入增長將弱於 2024 年，但由於就業增長小幅回升，預計放緩幅度不大。與其他發達經濟體相比，美國家庭的實際收入將繼續強勁增長。因此，美國消費者仍將是全球經濟增長的強勁來源，而中國投資的推動力將在中國經濟的持續掙扎中逐漸減弱（圖 2）。

圖2：預計美國消費者明年不會收緊開支

在許多其他發達經濟體，近期經濟復甦的主要原因是通脹帶動了實際收入的提高。雖然我們並不認為這股“順風”已經消失，但它正在減弱，並且其他支持性因素在多大程度上能夠填補這一空白仍然存疑。寬鬆的貨幣政策需要時間才能滲透到實體經濟中，而歐洲的財政政策總體上將略顯緊縮。

儘管特朗普總統可能會大幅提高關税，但我們對於這是否會在 2025 年嚴重抑制對美出口保持懷疑態度。通過必要的立法需要時間，關税更有可能逐步提高。因此，世界其他國家可能會繼續從美國國內，或為了避免未來關税而提前從國外訂購美國產品中獲益。

在短期內，未來關税範圍和規模的不確定性將成為籠罩全球出口商的陰雲，並可能促使投資和招聘計劃更加謹慎。瞭解關税對直接銷往美國的產品的潛在影響已經足夠棘手，而對於身處複雜的國際供應鏈中的企業來説，摸清未知關税路徑的影響將是一大障礙。

同時，特朗普的外交政策立場對其他發達經濟體的不穩定影響可能比對美國的影響更大。如果新政府未來的行動加劇了中東地區的緊張局勢並促使油價飆升，那麼美國的負面影響將在一定程度上因其國內石油工業的發展而得到緩解。

然而，對於其他大多數發達經濟體來説，情況就並非如此了，因為它們對外國能源的依賴程度要高得多。同時，減少對烏克蘭的軍事支持可能會促使歐洲增加國防開支，而增加的大部分開支可能會用於採購美國生產的設備。這最終會對歐洲的非國防公共開支造成更大壓力，使本已棘手的情況雪上加霜。

因此，儘管我們對美國 2025 年GDP增長的預測與其他發達經濟體之間已經存在明顯差距，但這種差距仍然有不斷擴大的風險。

02 、全球化停滯不前，價格更高、更不穩定將成為常態

總體而言，我們預計 2025 年的通脹背景將相當温和。在過去的一年裏，通脹率的放緩大致符合我們的預期，而一味擔憂新的衝擊（如紅海航運的中斷）會使通脹偏離正軌已被證明是沒有根據的（圖 3）。對服務業通脹的擔憂揮之不去，但我們認為近期通脹的走強主要反映了對過去衝擊的滯後反應，而非更惡性衝擊的跡象。

圖3：今年通脹下降幅度大體符合預期

不過，即使這種説法是正確的，但對金融市場更具有重大影響的一個關鍵問題是，通脹回升和持續低通脹哪個風險更大？

我們認為，通脹率在未來一兩年的某個時間飆升的風險要高於 2010 年代。首先，2010 年代低而穩定的通脹率在歷史上是一個顯著的異常值，因此最終可能會向均值迴歸。但這也反映出，與氣候變化和地緣政治問題相關的供應衝擊風險更大，同時關税和其他貿易限制措施的持續加碼也可能帶來更大的價格壓力，美元走強也可能進一步推高美國以外的進口價格。

對於一些投資者和更廣泛的經濟部門來説，不願看到的是與 2010 年代相比，通脹持續波動更大，通脹上升期可能更長。不過，考慮到此次風險上升的基數極低，我們不太可能進入這樣一種狀態：一有壞消息出現，就需要採取激進的貨幣政策行動，以防止通脹大幅、持續地偏離目標。

我們認為，許多人對通脹率持續走高的擔憂被誇大了，因為這些擔憂只是進行了局部均衡分析。一般認為，增加國防、老齡化和能源轉型方面的公共開支會增加預算赤字和通脹，但卻忽視了政府可能會提高税收或減少其他開支來彌補這一事實。即使不這樣做，更大的赤字也可能導致利率上升而不是通脹上升。其他可能最終導致通貨緊縮的力量，如人工智能，也很容易被忽略了。

對於除美國以外的發達經濟體來説，過去幾年增長疲軟，未來增長明顯好轉的前景渺茫，這表明即如果沒有重大沖擊和重大政策失誤，持續高通脹是不太可能的。儘管不能排除政策失誤的可能性，但我們預計中央銀行不太可能允許通脹再次大幅超調，因為這將導致進一步的、可能是災難性的信譽損失。同時，財政防範措施和對金融市場反彈的擔憂可能會限制財政引發經濟過熱的風險。

美國的情況則不同。誠然，得益於美國生產力的復興，近期經濟走強給通脹帶來的風險沒有最初看起來那麼令人擔憂。但顯而易見的是，美聯儲在保持通脹和通脹預期錨定方面所面臨的壓力要比其他地方的央行大得多。

我們認為，特朗普當選很可能會導致一段時期的寬鬆財政政策與更嚴格的貨幣政策相抵消，而不是通脹大幅上升。由於特朗普需要時間來實現財政和關税政策的轉變，我們預期明年的通脹壓力會增大，這意味着政策利率可能會進一步温和放寬。

隨着美國新一屆政府議程的明朗化，匯率、能源價格、進口價格和融資成本都可能出現波動。雖然對消費價格的直接影響不大，但隨着時間的推移，這種影響會逐漸擴大。2026 年可能會達到一個關鍵節點。到那時，特朗普的政策措施對經濟和通脹的影響可能會開始顯現，而此時總統正好有機會通過選擇新主席來擴大他對美聯儲的影響力。

03 、財政和貿易政策的全新組合佔據重要地位，伴隨更多不確定性

或許最能達成共識的問題是，發達經濟體的中央銀行將在 2025 年繼續穩步降低政策利率。但我們認為，貨幣政策往往會因犧牲其他政策決定而獲得過多關注。過去幾年中，財政政策一直是經濟增長的主要驅動力，我們預期未來貨幣政策將繼續退居其次。

造成這種情況的一個重要原因是，今年有相當一部分人口前往投票站投選舉票。因此，隨着選舉後財政計劃的重新制定和調整，我們可能會看到財政政策發生比往常更大的變化。新一屆美國政府更願意通過關税等其他政策槓桿來實現其預期目標，而中國和其他受關税提高影響較大的經濟體所採取的任何政策應對措施的規模和性質都存在不確定性，這將加劇財政政策的變化。

另一個關鍵原因是，我們對當前的貨幣寬鬆週期能否在 2025 年為經濟帶來巨大推動力保持懷疑。事實上，我們發現了三個因素，説明本輪政策寬鬆週期可能與通脹目標制時代的前幾輪政策寬鬆週期有些不同。

政策利率已變得不那麼有效。即使在大流行病發生之前，我們也注意到貨幣政策的有效性已經降低，這與大眾的看法恰恰相反。我們認為，銀行業監管的變化和低利率共同削弱了銀行在大流行前放貸的能力和意願。

更多使用固定利率貸款產品延長了政策向實體經濟傳導的時間。由於擁有住房但沒有抵押貸款的家庭數量增加，佔所有家庭借貸大部分的抵押貸款債務變得更加集中，從而縮小了向家庭傳導的渠道。

預料之中的寬鬆。雖然貨幣政策傳導具有較長的可變滯後期，但在某種程度上，最近一輪降息似乎更早、更多地被市場定價，從而抵消了這一影響。

市場的超前操作可能會使經濟體比過去更快地從政策性降息中獲益。但這也意味着，未來降息對金融環境的額外支持將比過去更加微弱——如果放鬆步伐縮減，市場利率甚至可能上升。總的來説，信貸條件的前期反應是否足以引發對明年貨幣政策放鬆預期的強烈反應，對這點我們持懷疑態度。