股權結構“BUG”，是貝殼一道難題_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

金·法瑪在上世紀70年代提出的有效市場假説，通常意義上被認為是現代資本市場運行的基礎要義：功能健全的股票市場，一切有價值的信息都會反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值。

但從微觀層面來看，全世界絕大多數市場的標的，每時每刻都處在交易波動中。從某種意義上講，投資者主觀判斷決定了股票的波動率，這一點不可避免，從而總會出現企業披露的信息和市值出現認知背離。

過去幾年間，中國最大的房產中介貝殼(NYSE:BEKE)，市場表現總是充滿“意外”——2023年表現良好，以光速扭虧，但卻沒有得到市場的認可，現階段的估值遠低於上市初的估值。

但就在剛剛過去的2024，中概互聯市值前十的企業當中，貝殼又是唯一一家營收負增長的同時，保持了市值正增長。

我們今天來嘗試分析下兩個問題：

1.為什麼貝殼能在行業前景相對悲觀的情況下維持增長。

2.又為何在業績表現相對樂觀的情況下，市值表現不盡如人意。

01

艱難的生意

正如左暉那句名言“做難而正確的事”一樣，地產中介乃至整個中介行業，最典型的特徵便是，這本身就是一門艱難而正確的生意。

先來聊聊艱難的點，由上而下分為三層：

首先是最顯性的影響，地產中介作為最依賴地產交易的基層行業，毫無疑問是地產週期最大的受害者。

儘管過去兩年地產行業的利好政策頻出，但顯然現階段的地產市場需要經歷足夠長的時間才能進一步消化政策。根據中房網的統計，2024年商品房銷售面積下降至近十年最低的區間，銷售額也遠不及2016年。

圖：2014-2024商品房銷售面積、金額走勢，來源：中房網

最直觀的影響便是，以貝殼、我愛我家、世聯行為首的房地產經紀服務板塊，過去三年的整體營收規模下降了20.89%。

暫時性的沒有生意可做，是地產經紀人遇見的第一個難題。

其次，行業規模的收縮加速了中介行業的出清。

上世紀90年代以來，商品房市場和金融市場逐步放開，保險市場和地產市場的迅速膨脹，相應的人才缺口也逐步擴大，全民經紀人的概念深入人心，從剛畢業的大學生，到退休居家的老婦，搖身一變都成為了所謂的經紀中介。

顯然，現階段的市場規模已經很難支撐如此龐大的從業羣體了，根據安居客研究院的數據，以去年上半年為節點，過去12個月中有11個月出現了店均人環比下滑。

圖：全國在線房產經紀司平均規模變化，來源：安居客研究院

保不住工作，是比沒有生意更困難的處境。

最後，短期內快速潮起潮落帶來的不確定性，很長一段時間內地產經紀都沒有建立完整的交易秩序，也容易讓從業者和投資者很難認清中介的價值。

正如前文所敍，與歐美市場成熟而專業的地產經紀不同的是，我國地產市場規模擴張速度過快，經紀行業從業門口較低，龐大的從業人口帶來的是過度的不專業。消費者對中介這一行業的負面濾鏡越來越嚴重。

疊加早年間金融工具和地產市場的不完善，負面輿論不斷，讓普羅大眾對中介行業產生了天然的不信任感。

至於中介為何總是顯得咄咄逼人，不斷騷擾客户，除了薪酬外，另一個問題是市場的交易制度也不完善，買家賣家也不願意遵循交易規則，跳單逃單，繞過中介的交易越來愈多。

在去年出版的劉青松老師所著《為房痴狂：16位房地產經紀人口述實錄》中，地產經紀人遇到最糟心的問題，普遍都是跳單。作為依靠提成吃飯的中介們，所有的KPI就只有成交，之前所有的努力幾乎得不到合理的量化。

因此會出現極端的經紀人，在遭遇跳單行為後，不惜買一個帳篷住在客户家門口討薪，甚至願意花費數年時間找跳單的客户要説法，對外顯得匪氣十足。

不夠穩定的收入趨勢，進一步導致從業人員流動速度過快，專業性進一步下滑。安居客《2024年百萬房產經紀人生存報告》數據顯示，能夠長期從事經紀中介業務的從業這（10年以上）佔比僅為15%左右，大部分從業者將中介是為職業跳板。

缺乏長期專業的人才，從業者看不到未來，過度重視眼前的利益，導致中介行業職業化發展緩慢，是最深層的困難。

02

正確的生意

儘管中介在普世世界觀中，是市場經濟快速擴張新興的職業，是不穩定的代名詞。但翻看歲月的史書，中介其實是一個專業性強、歷史悠久的剛需行業。

從西周時期伊始，便有中介這一行當，根據《周禮地官質人》記載：“質人掌成市之貨賄：人民、牛馬、兵器、珍異。凡賣儥者質劑焉”。質人兼具管理市場和撮合交易的職能。

中介發展到東漢時期，職業性越來越強。駔檜一詞平凡出現在文獻當中，形容以居中交易為生的人羣。

到了唐代，已經發展出具有官方背書的職業地產中介—“牙人”，五代十國的後唐時期，民間有中介協會叫做牙行，賣房子的中介叫莊宅牙行，賣牲口的叫五畜牙行，賣奴隸的叫生口牙行。最有名的“牙人”，便是安祿山。

唐明宗曾下令:如果有誰想買賣房子、牲畜、奴隸，必須要讓相關的中介辦理。宋朝的刑法更苛刻，在《宋刑統》中明確規定田宅交易，須憑牙保，違者準盜。自此類似牙行的地產經紀制度一直貫穿到了近現代。

圖：《宋刑統》樣式，來源：網絡

自西周起，“大事以質、小事以劑”的説法實際上就奠定了中介這一行當的行業價值：

對於交易雙方來講，“大事”成交依託的是信息透明度，從而保證資本開支的相對公平，而信息透明度就掌握在中介手中。

對管理者來講，中介作為交易彙集中心，集中管理有助於獲取交易數據，可以維持交易市場的穩定和契税的全面覆蓋。

這兩項核心能力，奠定了中介作為服務剛需行業的基礎。

那麼，如果有一個企業能夠解決這門生意最底層的難點，就能夠攫取剛需下的利潤，顯然出身草莽的左暉做到了。

左暉絕對是中國商業歷史上少有兼具企業家精神和管理哲學的企業家。儘管左暉的管理哲學和巧思很多，但我們認為左暉帶給鏈家和貝殼最核心的財富，就是面對職業化的難題，選擇了迎難而上。

關於左暉創業和管理哲學，可參考的典籍眾多，我們不再贅述。這裏只提兩點最核心的帶動產業向前發展的變革：

面對地產經紀職業化的問題，左暉推動了ACN合作網絡模式和經紀人職業培養體系，一定程度上解決了現階段職業經紀人面臨的難題。

面對市場信任的問題，從三方約到真房源，左暉推動了行業規範化的發展，逐步扭轉了市場的認知。

解決了兩個核心問題，即便面對下行的行業週期，貝殼也向市場證明的中介行業剛需的特性和潛力：

·過去3年間，貝殼核心業務存量房+新房的收入單季度穩定在120億-180億之間，受行業波動下行的影響並不大。

·自2022年Q3以來，貝殼單季度歸母綜合收益總能維持在10億元以上，淨利的安全墊也比較充足。

圖：貝殼“一體”業務收入及歸母綜合收益，來源：企業財報，錦緞整理

·危機和機遇是並存的，行業出清後貝殼的市佔率從5.5%提升至14.6%，也向市場證明了中介行業多年積累的信譽，是寶貴的無形資產。

圖：貝殼市佔率趨勢，來源：招商銀行研究院

儘管行業面臨週期性的下行，但貝殼的表現證明了，中介就是一門剛需好生意。這也是為何，去年一整年儘管增速出現下滑，貝殼市值依然出現了上漲。

03

貝殼的權衡之術

貝殼的業績表現，向外界證明了“住”作為人生存基本要素的剛需性，但拉長時間來看，自左暉離世後，儘管貝殼的業績有所回暖，市值卻仍然下跌了近7成。

我們要搞清楚的第二個問題便是：為什麼市場在肯定了貝殼業務的同時，不願再給予貝殼更高的估值。

有一部分投資者認為，貝殼估值承壓的主要原因是地產整體的預期不明朗，未來可能會持續築底導致貝殼業績壓力增大。

也有一部分投資者認為，貝殼的第二曲線現階段還不穩定，需要講清楚新的故事才能給予更高的估值。

誠然，這兩種原因很有説服力，也有一定的道理，畢竟地滑時，人們的第一反應是剛剛下了雨。

但如果我們細看貝殼的經營表現，除了前文中提到即便在下行週期，貝殼依舊能貢獻單季度超10億利潤及120億營收外，“一體三翼”的戰略目標完成度其實也不錯：

儘管“第三翼”C2M的新業務目前還看不出端倪，但前兩翼家裝、惠居表現都不錯。自2023Q1以來，租賃業務營收貢獻從單季度9.07億增長至39.41億，家居業務從14.08億元增長至42.13億，二者彌補了“一體”業務的增速差。

圖：貝殼家居及租賃業務營收，來源：企業財報，錦緞整理

並且，隨着市佔率逐步提升，貝殼在週期築底後回暖週期，充滿了想象力，現階段貝殼賬面上還有超過150億的現金等價物，也有現金儲備足夠支持逆週期的擴張。

那麼，導致地滑的原因，可能並不僅僅是下雨。

在我們看來，或許謎底就在謎面上，獲取高估值並不是現階段貝殼的核心訴求。或者説，左暉離世後貝殼的公司治理面臨着一定的難題。

比如，截止最新的年報期披露，董事長彭永東持股比例為5.1%，有22.8%的投票權；單一剛持股2.8%，投票權佔10.3%；左暉家族信託持股比例最大約為23.7%，擁有17.2%的投票權，目前投票權已委託管理層；騰訊持股約11.4%，擁有8.3%投票權。

圖：貝殼股權及投票權結構，來源：企業財報、Choice金融客户端、錦緞整理

顯然出身草莽的貝殼管理層瞭解資本市場的險惡，吸取了前輩萬科慘痛的教訓。現階段貝殼管理層牢牢掌控了貝殼的管理決策（Propitious遞交的是不可撤銷的委託函），彭永東、單一剛累計佔有了50.3%的投票權。

但從利益分配的角度講，現階段的股權還是相對分散。最大的受益方Propitious並不參與公司經營，第二大收益方是“財務投資”引進的騰訊，真正參與公司營運的管理層利潤分配比例不足10%。

那麼對於貝殼的管理層而言，平衡現階段對外投資和對內利潤分配是重中之重，畢竟管理層需要面對較強的內外部監管壓力。自左暉離世以來，貝殼的資本開支出現了明顯的下滑，而這與市場普遍的認知背道而馳，畢竟逆週期加大資本開支力度才能更快速的整合行業。

圖：貝殼上市以來資本開支趨勢，來源：Choice金融客户端

與之相對應的是，這兩年貝殼的特別股息和回購較為頻繁，2023全年股東回報率達到了7.3%，2024年預計也將會超過5%。同時管理層也要考慮到未參與運營的大股東自身利益，現階段貝殼沒有任一持股方的持股比例大於三成，家族信託和財務投資的減持需求不大，管理層的持股比例又過低，也就不太可能進行過多的市值管理。

從股權結構和公司治理的角度出發，管理層沒有動力去維繫市值，卻有理由向授權大股東證明自己在保持管理獨立性的同時，充分地考量到了大股東的利益訴求，同時又能兼顧一眾持股員工的即時利益。

或許正因如此，在多方權衡下，管理層選擇了專注當下的利潤分配，而非專注更長遠的市值管理。

受制於各方利益的權衡，也許才是貝殼疲軟市值表現的原因。