高校驟變、虧損加劇，智慧樹帶病上市？_風聞

撰文 | 曹雙濤

編輯 | 楊博丞

題圖 | 圖蟲創意AIGC

繼2024年5月提交招股書失效後，智慧樹母公司卓越睿新再次衝擊港股。

和知識付費通過自媒體引流，直播和私域賣課面向TOC端不同的是，卓越睿新在挖掘全國各大高校需求的基礎上，為高校提供技術支持和對應課程設計，如為上海商學院酒店管理專業教學需求定製開發相關課程。

圖源：招標雷達

圖源：招標雷達

雖然卓越睿新業務包括數字化教學內容服務及產品、數字化教學環境服務及產品，但前者貢獻超過80%的營收。此外，報告期內卓越睿新業績起伏波動較大。雖説其營收從2022年的短暫下滑後重新恢復增長，但其歸屬公司擁有人應占利潤卻始終在盈利、虧損之間搖擺，2024年上半年虧損更有擴大之勢。

圖源：卓越睿新IPO招股書

業績波動的背後，正是當前國內高校從資金到新校區建設，從專業到生源持續改變，這不僅對卓越睿新當期業績構成影響，更對未來其能否保證持續且穩定盈利提出大考。只是卓越睿新內部的改變能否快速應對高校的改變，仍值得商榷。

一、高校進入深度調整期，智慧樹如何應對？

“國內高校分為民辦高校和公立高校，前者自負盈虧，後者依靠高層和地方教育資金撥款。如清華大學、浙江大學、上海交大一年維護費用分別為413億元、313億元、291億元。”來自安徽某高校退休校長劉航（化名）表示。

劉航接着表示，2024年國內高校迎來鉅變。一方面民辦高校普遍面臨生源不足問題，雲南文理科批次線分別從480分和420分下調到440分和380分的投檔線，廣東省多次補錄、江西和湖南艱難前行、上海興偉學院零投檔等等。

另一方面，公立高校因預算吃緊，當年除上漲學生學費外，多所高校當年學費漲幅均在30%～50%，部分高校部分專業漲幅更是高達300%。

此外，2024年多地不僅喊停高鐵、地鐵相關項目建設，高校新校區建設項目同樣被喊停。如北京航空航天大學青島校區和對外貿易大學青島國際校區均被喊停，廣西民族職業學院因資金問題新校區無法開工、銀川大學教育集團投資控股有限公司濱河校區，多年遲遲沒有動工，當年8月以5億元被拍賣等等。

如劉航所言，對標SaaS行業來看，SaaS企業營收=客户數量*單個客户合同金額*續費率+客户定製化增值服務。2024年高校驟變之際，同樣對卓越睿新構成影響。

其一，和2024年企業面對生存壓力，數字化轉型讓位企業生存相似的是，高校面對生源減少和預算減少，同樣需暫緩數字化轉型步伐，導致2024年卓越睿新拿下的標的項目和金額減少。2024年卓越睿新中標項目為11個，對應標的金額為662.65萬元。項目數量和金額較2022年和2023年均出現明顯下滑。

圖源：招標雷達

其二，即使企業仍有數字化轉型需求，但資金壓力讓企業只能大幅度壓縮數字化轉型預算。尤其是部分TOB端場景下的ROI不明確，企業更是謹慎，這正是AI大模型在TOB端商業化的阻力。同樣的問題也出現在高校市場上，2024年卓越睿新中標的11個標的項目，金額多集中在50萬以下，超過200萬大標的項目為零。且《湖南環境生物職業技術學院關於計算機設備租賃服務的網上超市採購項目》標的金額更是不足萬元。

圖源：招標雷達

圖源：招標雷達

其三，高昂的銷售費用是導致國內SaaS企業盈利難的原因之一，一方面，SaaS企業圍繞大客户需同時承擔客户線索、跟蹤、維護等相關成本，對應電銷和直客銷售人員工資成本等等。

另一方面，為應對國內中小企業需求高度分散化，部分SaaS企業只能給到代理商較高的返點和分潤。業內人士透露，E籤寶為拿下更多中小客户，按照單筆訂單28%的利潤給到代理商。整個SaaS企業的銷售費用率往往高達40%以上。

需求分散化問題同樣出現在國內高校市場上，高校數字化轉型速度不同、院校性質不同、高校所在地來自地方和高層扶持資金不同等等。這正是上文提到的卓越睿新和高校走定製化合作的原因，且為應對行業需求減少和分散化，卓越睿新同樣需投入大量銷售費用。2024上半年卓越睿新分銷及銷售開支同比增長32.5%至1.04億元，佔當前收入43.3%，這正是導致其利潤波動的重要原因。

圖源：卓越睿新IPO招股書

從後續來看，高校生源不足和資金不足或將愈演愈烈。劉航接着説道，多地相繼喊停高校分校區建設，背後牽扯到經費歸屬、高校職工工作、原有大學稀釋、加劇東部&中部&西部人才不對等矛盾等多重問題。更重要的是，大學生就業壓力增加和學歷貶值，導致大學的吸引力正在持續下降。

劉航的話在河南省80後家長孫偉（化名）這裏得到進一步印證，孫偉表示，我家兒子今年6月參加中考，按照他的成績想要考入當地公立高中希望渺茫。若選擇當地民辦高中，孩子高中三年學費、生活費等支出至少需10萬元。

即使高中孩子願意吃苦，但民辦高中師資力量、孩子基礎知識不紮實、教育愈發內卷、河南省為全國高考大省等問題的存在，三年後參加高考估計最多隻能考一個民辦大學。

十年前讀大學或能改變農村孩子的命運，很多農村家長會不惜一切代價讓孩子繼續學業。但當下學歷的貶值和大學生就業形勢的不樂觀，讓和我一樣的很多農村家長不得不思考：高中三年和大學四年幾十萬的投入是否值得？既如此，不如讓孩子初中畢業後學門技術，提前進入社會摸爬滾打，這些錢用以支持未來孩子結婚和創業更加實際。現在00後農村孩子的出路又在哪？

二、專業驟變，應收款項持續增加

為應對家長擔心的就業率問題和宏觀經濟調整，高校專業同樣發生改變。尤其是隨着地產業進入到深度調整期，和地產強相關的如土木工程、工程造價等相關專業逐漸變成985名校的“燙手山芋”，諸多高校不得不裁撤相關專業。

2024年山東大學年擬撤銷文化產業管理、公共事業管理、過程裝備與控制工程、車輛工程、水利水電工程、土木工程和物聯網工程等7個專業。

圖源：《山東大學2024年度擬申請（含預備案）增設及撤銷本科專業公示》

不僅僅是山東大學，中國石油大學（北京）、西北大學、河南大學、四川大學、蘭州大學、湘潭大學、西北農林科技大學、西南交通大學當年擬撤銷專業分別為9個、7個、2個、31個、3個、7個、3個、7個。

據不完全統計，2024年度已有20餘所高校的100+專業被撤銷或停招。名校部分專業尚且選擇裁撤，更別提普通本科院校和大專院校。

部分專業或被裁撤的同時，為積極響應高層技術興國、技術強國戰略，高校也在新增大量技術型專業。如山東大學2024年擬新增智能感知工程、核工程與核技術專業兩個專業。

圖源：《山東大學2024年度擬申請（含預備案）增設及撤銷本科專業公示》

高校專業的改變，對卓越睿新創新的影響是多樣的。一方面，TOB端行業面對客户給到的壓力、擔心客户流失風險，往往採取折扣價銷售。SaaS行業中經常出現買三年送三年，官網價5折銷售。2024年天翼雲和火山云為撬走其他雲廠商客户，部分大客户直接給到2.5折超低折扣。

雖説高校基於教學連貫性考慮，往往不會隨意改變“網課”服務商，行業價格戰不會像雲、電子籤、SaaS等行業慘烈。如卓越睿新2024年拿下的《哈爾濱工程大學教育資源雲平台（二期）採購項目》標的金額130萬元，實際中標金額為129.74萬元，標的折扣率極低。但不確定風險在於，卓越睿新和某所高校某個專業合作的“網課”若被裁撤，自然衝擊其營收。

圖源：招標雷達

更現實的問題是，雖然2024年雲服務器價格下滑，但單個項目扣除銷售客情成本、交付成本、雲服務成本、客服成本等等。且高校需求差異較大，不同項目之間複製性相對較低，或不難解釋其報告期內毛利率和淨利潤率差異較大的原因。

圖源：卓越睿新IPO招股書

另一方面，國內專業技術型人才本就面臨嚴重人才短缺的問題，這點不管是從各大企業高薪挖AI人才，或是自動駕駛行業中技術跟人走均能側面證實。與之而來的問題是，卓越睿新又要如何持續保持競爭力，應對高校專業的改變呢？

更重要的問題是，相較SaaS企業需承擔來自大客户的長賬期風險，國內高校現有的付款制度，意味着卓越睿新需承擔的賬期更長。

劉航接着表示，一方面，除高校本身涉及內部多層級、多職能部門審批外，高層和地方的財政撥款通常具有周期性和年度性，雖然年初下撥預算，但各種審批流程走完後到高校明顯存在滯後性。換言之，資金尚未到賬前，高校需依賴自由存款或貸款。在高校預算吃緊下，高校付款週期或將更長。

另一方面，部分高校屬於事業單位，或涉及國有資產流失問題。如部分資金需在較長時間內掛賬，可能存在學校財務管理人員或外部供應商在撥付過程中“延遲支付”或“提前支付”的情況，這為利益輸送和腐敗提供空間。特別是在一些需要大量資金投入的工程項目和採購過程中。如果監管不嚴，可能會導致不當的資金流向，形成國有資產流失隱患。

如劉航所言，2021年—2024年上半年，卓越睿新出現員工牽涉高校行賄案件，公司惡意串標，廣告違規等事項。公司因業務合規問題受到證監會關注。同期對應的應收款項分別為1.3億元、1.47億元、2.24億元、3.03億元，呈快速增長。

三、現金流波動較大，為“二代”提前鋪路？

不管是應對高校需求減少帶來的客情投入增加，或是生變帶來的研發投入增加，再或是賬期拉長帶來的應收賬款增加，均對卓越睿新現金流提出大考。

但一方面，雖然卓越睿新資產負債率在40%左右波動，但作為一家主營數字化教育產品及服務的公司，這一資產負債率可能相對略高。

另一方面，雖然卓越睿新2023年末現金儲備曾大幅增加至2.06億元，佔總資產比重為36.46%，但2024年上半年卻暴跌至僅剩6889.8萬元，佔比降至13.07%。這意味着公司手頭可用的現金相對較少，缺乏充足的現金流應對突發風險。

圖源：卓越睿新IPO招股書

若卓越睿新繼續維持高負債率並且無法產生穩定的現金流，很容易陷入惡性循環：負現金流導致公司無法按時償還債務，進一步導致債務增加（可能通過借款或其他方式融資），這又加劇公司的財務壓力，影響其抗風險能力。這或許也是卓越睿新選擇“流血上市”的原因，但IPO能否達到其預期，仍面臨諸多不確定因素。

一方面，卓越睿新業務模式和國內SaaS企業有諸多相同之處，但資本市場對SaaS企業盈利的關注和SaaS企業盈利難產生的矛盾，讓國內老牌軟件服務商用友整個2024年股價處在波動期。同樣的情況也出現在卓越睿新上，自2020年9月至今卓越睿新無新資本進入。

圖源：雪球

圖源：天眼查

另一方面，卓越睿新首次向港交所遞表的前兩個月，因家族安排，王暉、葛新之子王韻寧以零元對價獲得王暉和葛新各300萬股股票，並以10%的持股比例成為卓越睿新第七大股東。若算上王暉夫婦持股的38.3%，整個王暉家族持股比例高達48.4%。

圖源：卓越睿新IPO招股書

站在王暉夫婦角度來看，上市前為兒子鋪路本無可厚非。畢竟老一輩企業家在商場打拼多年，對外人管理自家企業缺乏信任，職業經理人通常很難進入到家族企業中。

但從國內大量家族企業案例來看，二代上位後，涉及新老權利管理和交接產生的權力鬥爭和利益博弈、家族文化和企業文化的博弈、接班人能力問題、企業財富和個人利益的邊界模糊等多重問題。更現實的問題是，仍是內部員工的忠誠度與穩定性問題。

上市對任何一家企業而言從不是終點，反而需接受資本市場的關注度更高。在當前高校持續驟變之下，屬於卓越睿新的大考或許才剛剛開始而已。