達晨劉晝：留在牌桌，等待轉機_風聞

高庫存、低流動性加上一二級市場價差縮窄，讓高度依賴IPO退出的中國VC/PE行業，難上加難。

中國VC/PE行業正在加速優勝劣汰。中基協數據顯示，中基協存續登記的股權投資基金管理人12,285家，較2023年減少751家。

“從最多時的1.5萬家機構下降到目前的1.2萬家，大概率很快會下降到1萬家以下，而且很多機構已經淪為‘殭屍機構’。”達晨財智創始合夥人、董事長劉晝在融中2025（第14屆）中國資本年會上表示。

劉晝直言，當前，創投市場面臨着多方面的挑戰。從募資端看，2024年上半年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額佔比達81.2%——當前，國資LP已成為我國VC/PE市場最主要的資金來源和重要支撐。“LP全面國資化”，將使得GP管理人在平衡招商引資與市場化財務回報之間必須做出更大的努力。

在退出端，難度同樣不小。在IPO階段性放緩的背景下，高庫存、低流動性加上一二級市場價差縮窄，讓高度依賴IPO退出的中國VC/PE行業，難上加難。劉晝表示，“退出難，難於上青天。行業面臨每年萬億資金進入和千億資金退出之間的挑戰。”

在各種因素的疊加之下，中國VC/PE行業優勝劣汰加速。但劉晝認為，信心比黃金更重要，悲觀者正確，樂觀者成功！

他直言，低谷之下，要相信“相信的力量”，相信“公司的力量”、相信“趨勢的力量”。

融中2025（第14屆）中國資本年會上，達晨財智創始合夥人、董事長劉晝以“留在牌桌 等待轉機”為題進行主旨演講，由融中財經整理，以饗讀者：

創投行業關鍵詞：鉅變

“我們處在創投行業的鉅變中。特別是IPO數據，2024年前三季度掛牌上市數量為100家，但過會只有53家，這個指標能反映VC/PE行業的一些問題，掛牌都是存量，過會代表明年、後年可以減持的數據。”劉晝直言。

對比美國2024年前三季度的相關數據，中國VC/PE行業募資金額為美國的46%，投資金額僅為美國的1/15。劉晝看來，巨大差距背後是底層邏輯的變化。

首先就是LP全面國資化。相關數據顯示，2024年上半年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額佔比達81.2%，相比2023年上半年提升了7.1個百分點。這説明，國資LP已成為我國VC/PE市場最主要的資金來源和重要支撐。

除了募資方面的挑戰，退出的難度正在與日俱增。“去年演講，我們談‘募資難，難於上青天’，但今天，‘退出難，難於上青天’的矛盾更加突出。”

由VC/PE行業“募”和“退”兩端的困境，傳導帶來一系列的結構調整與變化——中基協數據顯示，去年前三季度基金新登記數量為80家，註銷數量維持高位達821家，是同期新登記數量的10.3倍。從最多的1.5萬家機構下降到目前的1.2萬家，大概率很快會下降到1萬家以下，而且很多機構已經淪為“殭屍機構”。

新週期下中國VC/PE行業渡過難關的建議

百年未有之大變局，世界和中國進入新週期，中國VC/PE迎來新挑戰、新使命、新機遇。這一背景下，創投行業投什麼？如何渡過難關？劉晝給出了自己的建議：

一、繼續建立和完善市場化的激勵與約束機制，是穩固行業根基、保障長遠發展的關鍵所在。

國資的風險厭惡、國有資產保值增值要求與創投、創新的規律存在一定的矛盾。中央鼓勵國資大膽投資和倡導容錯免責環境的營造，是當前一級市場所亟須的。

堅持市場化的激勵約束機制是創投基金管理機制的核心關鍵，是中國創投行業30多年實踐和大多數成功基金管理機構的經驗。

只有雙管齊下，牢牢抓住市場化的激勵約束機制之“本”，適當運用鼓勵大膽資本與容錯免責之“末”，方能讓中國創投行業在變幻莫測的市場浪潮中穩健前行。

二、鼓勵國有資本加大對創投投入的同時，需大力推動社會化、商業化資本同步增長。

中央鼓勵國有資本加大對創投的投入，作為長期資本、耐心資本的主要推動力，在當前募資難環境下發揮了重要的支撐作用。

國資資金進場，可以緩解短期問題，但並不能真正解決行業“募資難”的長期問題。社會化、商業化資本的同步增長和投入，是助力創投行業可持續健康發展的重要保障。

中央政治局會議和中央經濟工作會議正式提出“壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資”，這表明社會資本對創投的參與問題已引起中央高度重視。

三、暢通退出渠道成VC/PE健康發展重中之重，應儘快恢復IPO常態化。

募、投、管、退四個環節，募資是起點，投資是過程，管理是保障，但退出才是最關鍵的環節，關係着基金回報和健康循環。只有上市渠道暢通，才能吸引社會資本進入VC/PE市場。建議儘快恢復IPO常態化，暢通VC/PE行業退出通道。同時，綜合引入長期資本、提高投資者回報、加大違法違規處罰和退市力度等多方面對二級市場的穩定高質發展進行建設與改進。

四、業績是GP的生命線，為LP賺錢才是硬道理！

投資公司的天職是信託責任，要始終把基金回報放在首位，把投資人的每分錢當成自己的血汗錢來管理，通過資本增值創造利潤，而不是靠管理規模、靠管理費生存。

作為基金管理人，一定要珍惜投資人的資金，不僅要管好個人的錢，也要管好國資的錢，只有樹立這種心態，才能在市場中長期立足，不負信託之責。

五、新時代、新週期下，中國VC/PE機構需要一次能力的迭代升級。

中國VC/PE行業募投管退的生存環境發生劇變，在科技強國和發展新質生產力的時代背景下，VC/PE行業將邁向高質量發展階段，中國VC/PE機構將迎來一次能力的迭代升級。

這要求創投行業要真正做到紮根產業和區域、長期系統的前瞻研究；強化退出策略、平衡募投管退能力閉環；以生態和產業賦能、積極擁抱國資；豐富業務線、滿足LP個性化需求。

信心比黃金更重要悲觀者正確，樂觀者成功！

各種挑戰疊加，讓VC/PE行業經歷了重重挑戰。劉晝引用塞巴斯蒂安 · 馬拉比在《風險投資史》書中的一句話，“風險投資不只是一個生意，也是一種能帶來社會進步的方法、思維方式和哲學，是推動塑造商業創新的巨大力量，是推動社會進步的強大引擎，是國家力量經久不衰的支柱。”

在劉晝看來，首先要相信“相信的力量”，他介紹，美國十家大公司中有八大公司背後都有風險投資支持的，包括谷歌、特斯拉等。“越是行業低谷，就越要有信心，悲觀者正確，樂觀者成功。”

其次要相信“公司的力量”，受益於生成式AI的大爆發，美股科技“七巨頭”的總市值超過18萬億美元，超過了除美國和中國以外世界上所有國家的GDP總和。在中國，也有以華為為代表的產業鏈巨頭這樣的強大力量。

最後要相信“趨勢的力量”，儘管中國經濟下行週期壓力大，企業經營和資本市場遭遇諸多困難，但要相信趨勢的力量，冬天和黑夜總會過去，春天和黎明終將來臨！

“留在牌桌，等待轉機。我們認為，創投行業明天一定會更好。”