成功上市卻持續虧損，英諾賽科的商業化故事並不好講_風聞

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「於見專欄」

隨着以芯片為核心技術的電子產品的集成化越來越高，十分著名的“摩爾定律”：“集成電路上可容納的硅晶體管數量會翻一番，性能也會隨之提升一倍”的也不再是萬能公式。而沿着增加集成電路硅晶體管數量、減少硅晶體管的體積的技術研發思路，也逐漸被打破。

近十年以來，以第三代半導體材料碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表的創新材料，也正在成為傳統的硅、砷化鎵等原材料的新型替代品。而且，該類半導體材料還存在着高温、高壓、高頻一類的極端條件下工作更穩定且消耗能量更少，相同規格下對性能的提升更明顯等諸多優勢。

因此，也有一些企業看到了第三代半導體材料業務的市場前景，並躬身入局、快速崛起。據媒體報道，2024年12月18日，專注於氮化鎵產品的研發、設計及生產的英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司（以下簡稱“英諾賽科” ）開啓招股，隨後也於2024年12月30日在港交所成功上市。

英諾賽科的成功上市，為第三代半導體材料行業注入了極大的信心。不過與此同時，通過其此前披露的招股書，該公司目前仍處於連年虧損、現金流承壓、陷入專利訴訟等壓力狀態。因此，英諾賽科上市之後的發展之路，依然令人擔憂。那麼，英諾賽科的未來，還將面臨什麼樣的挑戰？

連年虧損，英諾賽科的挑戰由內而外

公開資料顯示，英諾賽科主要從事氮化鎵產品的研發、設計及生產等業務，其產品具有多種形態，同時覆蓋了氮化鎵晶圓、分立器件、集成電路（GaN IC）及模組等全產業鏈產品。

作為半導體材料的創新推動者，英諾賽科也是全球範圍內最先實現8英寸硅基氮化鎵晶圓的量產的企業。而隨着該項技術的量產產品的成熟，其對應的產能也逐漸提升。

據瞭解，截至2024年6月，該公司的月產能已達到12500片晶圓。而據弗若斯特沙利文的數據顯示，英諾賽科的氮化鎵功率半導體產能，在全球也首屈一指。

英諾賽科的招股説明書，也足以印證其行業地位。招股書數據顯示，按營收口徑，英諾賽科2023年在全球所有氮化鎵功率半導體公司中排名第一，市場份額為33.7%。

如果按氮化鎵分立器件出貨量折算，2023年英諾賽科同樣在全球所有氮化鎵功率半導體公司中排名第一，市佔率達到42.4%，截至2024年6月30日，其累計出貨量已超過8.5億顆。

值得注意的是，據其招股書中公開的信息，國內鋰電龍頭企業寧德時代疑似其最大的客户，並從2022年開始與英諾賽科合作。2024年上半年，寧德時代更是為英諾賽科貢獻營收超億元，佔其總營收的比例超過27%，而其向寧德時代供應的產品，主要為鋰電池化成分容設備的電源模組。

只是，即使英諾賽科有國內頭號鋰電玩家作為大客户傍身，也在行業佔有一席之地。但是，其盈利能力卻十分堪憂。

首先，從整體業績表現來看，英諾賽科2021年-2023年及2024年上半年（以下統稱報告期），錄得營收0.68億元、1.36億元、5.93億元和3.86億元，業績增長十分明顯。

很顯然，此時的英諾賽科，處於半導體創新材料行業發展的紅利期。不過，英諾賽科營收的高速增長，卻難以抵消行業產能利用率低、營銷成本過高、利潤率偏低等現實挑戰。與之對應的便是，英諾賽科近年以來長期處於虧損狀態。

招股書顯示，報告期內，英諾賽科經調整的淨虧損額分別高達10.81億元、12.77億元、10.16億元及3.78億元。值得注意的是，其每年的虧損額都遠超其營收水平。英諾賽科將其虧損原因歸結為研發、銷售、營銷開支的不斷加大，甚至認為，其前期虧損不可避免。

其次，從行業外部來看，氮化鎵畢竟屬於創新的新型原材料，市場認知不足。這也意味着，英諾賽科還需要花費重金，進行市場教育，提升市場認知。

招股書數據顯示，報告期內該公司銷售及營銷開支分別為0.28億元、0.69億元、0.9億元及0.51億元，逐年擴大之勢十分明顯。由此也導致了，其在財務層面，常年入不敷出。

現金流承壓，靠資本輸血恐難以為繼

對於英諾賽科衝擊二級資本市場，外界傾向於解讀，這是其迫切需要資本輸血的信號。據聆訊後英諾賽科披露的數據顯示，2021年末，其流動資產總值為26.03億元。不過，時隔3年多後的2024年10月末，該項指標已經降為14.77億元。

據瞭解，其中的金融資產、現金及現金等價物等，在2021年末之時高達22.79億元，而到2024年10月末，卻已經降至3.6億元。

與此同時，據英諾賽科招股書數據顯示，報告期內該公司經營活動現金流出和因購置生產設備而產生的資本支出，兩項指標總計分別為16.83億元、14.01億元、9.25億元、2.27億元。

而通過英諾賽科公開的歷史股權融資與債權融資信息，進行不完全統計可知，該類融資金額僅四十億元左右。這也意味着，三年半左右的時間裏，英諾賽科跑的燒錢模式，已如同檣櫓之末。

同時也足以説明，尚未盈利卻急於奔赴二級資本市場的英諾賽科，現金流壓力十分巨大，亟待扭轉困局。也正是因為英諾賽科的盈利壓力與現金流壓力，二級資本市場的投資者，對其信心明顯不足。

例如，據華夏時報報道，1月2日，英諾賽科股價跌1.28%至30.85港元/股，跌破發行價30.86港元/股。彼時，華夏時報評論稱，作為半導體行業的一份子，英諾賽科的發展歷程同樣伴隨着“流血”，這幾年其虧損額遠遠超過收益，資產總值大大減少，迫切需要大量資金的注入。

值得注意的是，作為一家創新半導體材料公司，英諾賽科近年的研發費用不增反降。招股書數據顯示，英諾賽科的研發開支在上述幾個時間段分別達到6.62億元、5.81億元、3.49億元和1.46億元，佔各期間總運營開支的76.1%、68.4%、50.8%及36.5%。

與此同時，其銷售及營銷開支、行政開支卻在逐年上升。2021年-2023年以及2024年上半年，其銷售及營銷開支分別為2843萬元、6932萬元、9010萬元和5065萬元，行政開支分別為1.79億元、1.99億元、2.47億元和2.02億元。

由此可見，在依靠技術形成競爭優勢的行業，英諾賽科卻在走着不斷加碼營銷、弱化研發的路線。因此，僅靠資本輸血的英諾賽科，未來將如何持續，也是很多投資者所擔憂的。

專利糾紛不斷，高速增長恐難持續

據媒體報道，在英諾賽科2021年C輪融資的名單中，出現了一個熟悉的名字—曾毓羣，即寧德時代董事長兼CEO。彼時，曾毓羣以個人名義投資了兩億元。而時間來到2023年，曾毓羣又將這部分股權，轉讓給了其妻子洪華燦。

或許是因為曾毓羣與其存在投資關係，英諾賽科來自疑似寧德時代的客户G的收入，在其公司業績大盤中，佔據了非常重要的地位。

資料集顯示，2021年-2023年，2023年上半年及2024年上半年，英諾賽科來自客户G的收入分別為0、0、1.9億元、1.59億元及1.044億元，佔相應期間總收入的0%、0%、32.1%、51.7%及27.1%。

通過2023-2024年上半年，客户G貢獻的收入呈現下滑趨勢不難看出，英諾賽科依靠寧德時代創收恐怕難以持續。值得注意的是，雖然隨着智能手機行業的升級迭代、技術進步，華為等廠商正嘗試將氮化鎵芯片應用於手機中，也為氮化鎵的未來打開了想象力。

但是與此同時，英諾賽科還面臨自身技術瓶頸、行業專利糾紛等困擾。例如，在氮化鎵領域，英諾賽科進展目前僅限於合封階段，尚未達到氮化鎵IC的高度集成度。合封雖然將多個氮化鎵相關器件封裝在一起，但與氮化鎵IC相比，其集成度仍顯不足。

為此，英諾賽科當前的主要目標是實現“二合一”封裝。但是實際上，目前多數產品仍停留在單管階段，缺乏合封技術。英諾賽科2024年還陷入兩起國際專利糾紛中，英飛凌和宜普（EPC）公司分別在美國提起面向英諾賽科的專利訴訟，目前全部的裁定還沒完全下達。

不過，在專利爭奪方面，英諾賽科似乎並不佔據優勢。這也意味着，在技術方面，英諾賽科也將面臨挑戰。而在技術層面受到限制時，其高速增長恐將難以持續。

結語

作為新型半導體材料企業，英諾賽科不走尋常路，在全新的第三代半導體材料賽道，走出了一條差異化的發展之路。只是，由於其前期研發投入大、現金流承壓，以及依賴寧德時代等大客户，而給其未來的發展埋下了隱患。

加上其技術研發投入不增反降，而且頻繁陷入專利爭奪戰。這也意味着，英諾賽科未來的煩心事，註定不會太少。期待成功登陸二級資本市場的英諾賽科，能夠通過其創新產品，再下一城。