工控界“小華為”要分拆“兒子”上市，A拆A遇冷下成功率幾何？_風聞

雷達財經出品 文|江北 編|深海

“孵化”多年，工控界“小華為”匯川技術旗下的新能源車業務終於來到了成長的“十字路口”。

2024年12月31日，匯川技術（300124.SZ）分拆蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（簡稱“聯合動力”）有了實質性進展。當日，深交所正式受理了聯合動力的上市申請。

作為匯川技術體系內，運營新能源汽車業務板塊的唯一主體，聯合動力由匯川技術的新能源汽車業務部門孵化，於2016年正式獨立為子公司，其主營業務為諸多主流新能源汽車廠商提供動力系統解決方案。

受益於新能源汽車高速發展的東風，近年來，聯合動力的營收連續高速增長，佔匯川技術的收入比重也在不斷提高。

2024年上半年，來自聯合動力的收入佔匯川技術的總營收比重已達37.49%。若之後如願上市成功，獲得資金“加持”，聯合動力有望超過公司傳統的“通用自動化”板塊，成為匯川技術的第一收入支柱。

然而，一個現實問題在於，在當下的嚴監管的政策環境下，聯合動力的上市之路或不會一帆風順。

2024年4月12日，新“國九條”提出“嚴把發行上市准入關”，明確“從嚴監管分拆上市”。自那之後，“A拆A”幾近凍結。據界面新聞統計，自新“國九條”發佈以來，至今年1月上旬，共有超過20家企業撤回了“A拆A”上市申請，其中不乏明星上市公司。

有市場人士指出，當前政策背景下，上市公司要想實現分拆上市，除滿足分拆規則這一基本前提外，監管對於擬上市公司的行業屬性、業務及技術的先進性及是否符合政策導向亦給予了更多的關注。尤其對於“是否在關鍵行業擁有領先地位，是否有突破性核心技術等新質生產力方面”提出了更高要求。

以聯合動力現有條件，它能夠幸運闖關嗎？

工控界“小華為”孵化出新能源巨頭

匯川技術之所以被稱之為工控界“小華為”，既與其在國內自動化領域的突出地位有關，也與其創始人團隊絕大多數出身自華為有關。

2003年，匯川技術成立時19位發起人股東中，有16人有過華為工作背景。其中，作為公司實控人和董事長，朱興明更是曾擔任過華為電氣業務部門的產品線總監。

朱興明他們為什麼會出來創業，又為何選擇了和通信領域看似毫無瓜葛的“自動化”賽道？這一切的一切都要從20多年説起。

1993年，華為發展遇到資金瓶頸。為了解決資金問題，華為和17家省市級電信局合資成立了一家名為的莫貝克公司，其主營業務為通信電源。後來，這家公司被交由華為運營，又先後更名為華為電氣及安聖電氣。

然而，當時間來到2001年，也即華為來到了任正非寫下《華為的冬天》那一年，華為的增長速度驟然下滑，資金鍊再次面臨困難。這一次，華為選擇了將發展勢頭良好的安聖電氣賣給艾默生以籌集資金，這筆交易最終作價7.5億美元，摺合人民幣60億元。

這筆交易的達成，幫助了華為度過冬天，也無心插柳地成就了中國工控產業的小輝煌。

有傳聞稱，由於不適應艾默生的環境，那批跟着一起去艾默生的前華為員工在入職艾默生不久，便開始有人出去創業。2003年，朱興明也終於決定從艾默生離開，在深圳創辦了匯川技術。

可能是天生帶有濃厚的“華為基因”，匯川技術創始人團隊很快在工業自動化市場上展現了自己的兇猛。

創業團隊最先瞄準的是工業自動化系統三大件之一的變頻器市場。憑藉着華為電氣已經在該領域技術上已有的技術積累，匯川技術很快便推出了自己的模塊化矢量變頻器。

不久後，針對電梯市場，匯川創新性地推出了出一體化電梯控制器，這款產品不僅降低了電梯控制系統的成本，還大幅縮短了安裝和調試的時間，完美解決了客户的痛點，因此迅速在電梯市場上收貨了巨大成功。

後來，匯川這一經驗複製到其他離散製造行業，比如紡織、空壓機、印刷包裝等，在一眾外資環繞下，在變頻器市場上不停地攻城略地。

依靠着變頻器市場的成功，2010年，匯川技術順利在創業板上市。但這並沒有讓匯川停下腳步，反而是開始拓展更多產品線，逐步將業務伸向光伏逆變器、汽車空調、商用車電控、工業電機、傳感器等領域。

此外，在上市前一年的2009年，匯川技術也開始朝着工業自動化的另外兩大核心領域——伺服系統和PLC進軍。最終2015、2016年，匯川依靠日本回來的專家與國內專家一起做出了一流伺服系統。

根據浙商證券研報，2023 年上半年，公司在通用伺服、低壓變頻器中國市場份額位列第一，市佔率分別達到 24.3%、17.5%，小型 PLC 位列整體第二，內資品牌第一，市佔率達 15.4%。工業機器人份額為7.02%，位列第 6，其中 SCARA 份額為 22%，整體排名第二，內資品牌第一。

正是因為匯川技術在工控領域“八爪魚”式的技術和產品積累，最終讓匯川技術得以新能源車的賽道上展露頭角。

華泰證券曾發表觀點認為，匯川技術的新能源車業務之所以在今天可以快速增長，是因為“工控業務的技術同源，通用自動化板塊的穩定資金支持。”

事實上，當2009年組建新能源車領域團隊時，儘管匯川明顯缺乏電機、充電這樣的技術和業務，但“跨界”轉型新能源車，始終沒有脱離最本質的競爭優勢——電力電子技術。變頻器中核心電子電力、電機驅動與控制以及工業通訊等，與新能源車具有技術共性。

剛開始，匯川技術主打乘用車電控產品，為海馬、江淮、眾泰等車企供貨。2012 年與客車龍頭宇通簽訂三年戰略合作，為其獨供主驅動電機控制器（2015 年又續簽三年合作）。

2016年，朱興明預感到了汽車電動化的大趨勢將至，喊出了“以大博更大”的口號，決定重心押寶該領域業務。

天眼查資料顯示，也正是那一年，聯合動力成立，實現匯川技術旗下新能源汽車業務的獨立法人運營。

招股書顯示，在上市前，聯合動力並未拉攏外部投資，以至於聯合動力股權高度集中——匯川技術直接持股聯合動力94.67%，多個員工持股平台持有剩餘部分股份。

根據招股書，目前聯合動力在新能源車的一些核心細分賽道地位處於頭部地位。

根據 NE 時代統計，在 2024 年上半年中國新能源乘用車市場中，公司電控產品份額約 11%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；驅動總成產品份額約 5.9%，排名第四；電機產品份額約4.7%，排名第五；OBC產品份額約 4.6%，排名第八。

“以價換量”背後：公司亟待輸血

聯合動力的主要產品可以分為兩大類：電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）。

受益於新能源行業的發展風口，過去幾年，聯合動力收入增長飛快。

報告期內（指2021年-2023年以及2024年上半年，下同），聯合動力實現營業收入分別為29.03億元、50.27億元、93.65億元和60.55億元；實現歸母淨利潤分別為-2.5億元、-1.79億元、1.86億元和2.85億元。

從淨利潤與營收的比值來看，聯合動力盡管收入飛快增長，但淨利率卻處於一個較低水平。即便是2024上半年，聯合創新的淨利率也不足5%。利潤哪去了？

要探究背後真實原因，還要從聯合動力的收入結構説起。

招股書顯示，聯合動力的主要收入來源於電驅系統，2024年上半年，後者佔前者收入比重為85%左右。另一小部分收入來自電源系統，2024年上半年，其佔總收入比重接近15%。

2021年到2024上半年，這三年半時間裏，聯合動力的電驅系統的銷售均價降低了1153元，降幅23.25%；電源系統均價降低了697元，降幅23.25%。

與此同時，聯合動力的兩大主營產品銷量均大幅提升，其中，電驅系統的年銷量由2021年的56萬輛提升到2023年的168.5萬台，電源銷量從2.5萬台提升到53萬台。

所以聯合動力淨利率不高的原因在於：過去幾年，行業掀起了激烈的價格戰。為此，聯合動力選擇了擴大產能、提高銷量來應對，並通過銷量提升，降低成本攤銷，進而實現盈利。

連續價格戰下，同行競爭對手們也只能處於微利甚至虧損狀態。

報告期內，聯合動力電驅系統產品毛利率分別為12%、13.96%、14.92%和16.52%。基本還可以維持在15%上下。

同一時期，行業主要競爭者——巨一科技、英博爾、精進電動、威邁斯四家同行公司可比業務平均毛利率為6.8%、7.61%、5.52%、10.29%，整體低於聯合動力。

具體來看，2024年上半年，精進電動、巨一科技、英博爾、威邁斯的淨利潤分別為-2.85億元、0.23億元、0.35億元、2.21億元。

但問題在於，這種價格混戰還不知道要持續多久，這對於現金流不太充裕的聯合動力來説，這種以產能擴張換取利潤率的道路並一定能接着順利走下去。

聯合動力現金流有多緊張？報告期內，聯合動力的資產負債率分別為70.4%、65.3%、68.5%和67.9%，處於相當高的位置。

公司現金流量表數據則顯示，2021年-2023年，公司經營活動產生現金流量淨額分別為-4.91億元、-1.37億元、-0.97億元，投資活動產生現金流量淨額分別為-2.84億元、-12.74億元、-0.31億元。三年間，公司投資+經營活動產生的現金流缺口為23.14億元。

截止到2024年上半年末，聯合動力的賬面貨幣資金只有16.05億元，隨着行業價格戰持續，以及公司想進一步擴張產能，預計資金投入還將繼續擴大。

值得一提的是，作為頭部車企供應鏈公司，聯合動力的話語權似乎並不算高，這一點體現在公司的應收賬款激增，且數額較大。這直接導致了公司靠業務回款速度。

各報告期期末，聯合動力的應收賬款賬面價值分別為14.25億元、18.51億元、36.13億元及36.13億元，2024年6月30日，聯合動力的應收賬款佔總資產的比重已經高達27.85%。

如果説過去幾年，在沒有外部投資的情況下，匯川技術可以在背後“輸血”支撐。但伴隨着公司規模越來越大，匯川技術的輸血壓力也會變得越來越大。

匯川技術的財報顯示，2021年以來，隨着後“疫情”時代國產替代紅利的減弱，匯川技術業績增速已經明顯放緩。

2021年至2023年及2024年前9月，匯川技術實現營業收入分別為179.43億元、230.08億元、304.2億元及253.97億元，營收同比增幅分別是55.87%、28.23%、32.21%、26.22%；同一時期，公司歸母淨利潤分別為35.73億元、43.2億元、47.42億元及33.54億元，淨利同比增幅分別是70.15%、20.89%、9.77%及1.04%。

“A拆A”成功幾率幾何？

在“A拆A”集體遇冷的當下，聯合動力的此次上市能否獲得監管層通過將是一大考驗。

2024年4月4日，國務院發佈《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”），明確強調“嚴把發行上市准入關”“從嚴監管分拆上市”。

在中國證監會於2023年8月27日發佈《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》（以下簡稱“827新政”）後A股上市整體環境趨嚴的背景下，“新國九條”的發佈使得分拆上市的審核環境整體趨嚴，只有少量企業有實質的審核進展。

據界面新聞統計，整個2024年，超過20家終止分拆上市的企業中，不乏有如恆力石化、天合光能、中聯重科、寶鋼股份、歌爾股份這類耳熟能詳的明星企業。

但也有保代人士表態認為，儘管分拆上市明顯遇冷，但已有案例證明“A拆A”審核還沒有陷入完全停滯，因此聯合動力上市並非沒有一點希望。

興發集團（600141.SH）分拆至科創板上市的興福電子即是這樣一個特殊案例。興福電子已於2024年9月27日成功通過上市委會議，並在10月17日完成了證監會註冊，成為了“新國九條”發佈以來首家A拆A的過會企業。

該資本市場觀察人士指出，作為唯一案例，興福電子在滿足《上市公司分拆規則（試行）》（以下簡稱“分拆規則”）的基本條件之外，具備更多的自身特質，具體表現在其行業及業務領域的關鍵性、自身的技術優勢和行業領先地位、順應國際環境變化和符合政策導向等多個方面。

具體體現在：1、興福電子處於關鍵行業的領先地位2、興福電子具備助力芯片國產化的戰略意義3、符合國家“優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資”的政策導向。

據興福電子招股書，公司與興發集團、中國科學院過程工程研究所、武漢工程大學共同參與完成的“芯片用超高純電子級磷酸及高選擇性蝕刻液生產關鍵技術”項目榮獲了國務院頒發的 2019 年度“國家科學技術進步二等獎”。

招股書顯示，興福電子兼具“新一代信息技術”和“新材料”的產業屬性，結合公司產品的主要應用領域、主要客户羣體、獲得的重要行業榮譽、承擔的重大科研專項、未來發展方向等，公司“新一代信息技術”產業屬性更強。

招股書顯示，聯合動力所處行業符合國家發改委《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》中的“5.1.2 電機及其控制系統”及“5.1.3新能源汽車電附件”兩項。

此外，截至2024年6月末，公司已成功取得超過90項發明專利及400項實用新型專利，主導或參與19項國家標準制定，併成功牽頭多個國家級、省級重大科研項目。

但遺憾的是，“發行人及核心技術人員獲得‘國家科技進步’獎項”的條件上，聯合動力目前尚處於空白狀態。

聯合動力究竟最終能否如願登陸A股？雷達財經將持續予以關注。