PE投資，做好行業整合和產業融合引領_風聞

近年來的技術融合和突破，我們已經可以清晰地感受到AI革命的指數級趨勢。創投行業，作為技術革新的瞭望者、經濟繁榮的推動者、社會進步的參與者，站在新技術轉捩和新週期轉換的關鍵時刻，在這一幅波瀾壯闊的全新地圖面前，成為奇點醒客，除此我們別無選擇。奇點臨近，我們目光炯炯；時代醒客，我們坐到一起，成為產業投資的引領者、創新企業的陪伴者、新世界的締造者，把目光投向更遠的遠方。

2025年1月16-17日，北京。在新年的起點上，由融中財經、融中諮詢主辦的融中2025（第14屆）中國資本年會盛大舉辦，彙集投資機構、宏觀大家、明星熱點企業對未來投資和科技進行深度思考，臨界覺醒，暢享無限可能！

會上，由華控基金華樺主持，華泰紫金TMT基金負責人郜和平、建信股權首席投資官李瑞、聯新資本管理合夥人吳宗鶴、國海創新資本總經理周文莉、優山投資創始合夥人、董事長陳十遊作為嘉賓以“PE投資，做好行業整合和產業融合引領”為主題進行討論。

以下為本次論壇的主要內容，由融中財經整理。

華樺：感謝主持人，過去一年大家都經歷了特殊的環境，無論是從投資募投管退方面都遇到了諸多挑戰。另一方面，國家提到的新質生產力創造出很多機會，怎麼做好全鏈條，完成閉環，今天的嘉賓們肯定有很多實戰的經驗以及深刻的思考跟大家分享。

接下來有請各位嘉賓介紹自己的機構以及過去一年當中，具有環境挑戰的情況下，我們有哪些調整或者思考？

陳十遊：大家好，我叫陳十遊，之前在中金資本任職20年。2006年起，負責創辦中金公司投資平台，涵蓋VC/PE、併購、母基金等業務板塊的搭建工作。近年來，帶領中金投資團隊及部分前華爾街團隊成員，創立優山投資平台。

目前，優山投資平台管理規模達132億，設有直投基金，主要聚焦於硬科技的芯片半導體和設備、新材料和新能源、人工智能、生物醫藥等四大賽道。近期，平台新增併購板塊，由資深併購基金合夥人負責，專注於併購控股投資。鑑於當前市場環境，項目退出面臨一定挑戰，故精選現金流充裕的項目，此類項目僅憑分紅即可回收投資成本，且控股模式更利於風險把控，這是平台近期的重要戰略調整。後續將詳細分享相關併購項目情況。

郜和平：大家好，我是郜和平，來自華泰紫金。華泰紫金是華泰證券私募子公司，整個公司投資的板塊包括科技類、大健康類、先進製造、綠色能源之類的項目直投板塊，同時包括母基金的投資板塊。

我早年一直都在華泰證券投行併購部工作，2013年併購潮有很多案例由我自己操刀，有一些併購創新案例獲得了業內同事們的認可。

2020年，我來到了紫金投資負責TMT和科技賽道投資。在近些年投資方向除常規成長性投資外，還關注併購業務，涵蓋上市公司常規併購交易性投資機會，以及以自身或合作伙伴為主的控股型交易。在當前IPO退出相對收緊的環境下，投資端呈現差異化調整。

李瑞：非常感謝主辦方的邀請，我來自中國建設銀行建信股權的李瑞，建信股權是中國建設銀行集團全行核心投資平台，也是全行面向戰略性新興產業以及未來產業提供高質量綜合金融服務的重要紐帶。

當前我們作為基金管理人，代表中國建設銀行受託管理多支國家級、地方產業基金，綜合運用母基金+直投+綜合金融等方式，多措並舉服務好廣大的科創企業、伴隨他們長期成長、高質量發展，這是我們公司的基本情況。

吳宗鶴：謝謝華樺總，非常榮幸參與融中的圓桌論壇。我來自於聯新資本，聯新資本成立於2008年，今年是我們成立的第17年。一直以來我們堅持兩個大的賽道，科技和生命健康領域，目前管理的規模超過百億。

過去一年各家機構都面臨一些挑戰，投資方面我們也做了一些調整，比如加大對擁有自身造血能力資產類的配置，具有良好現金流的資產在現在的市場上相對比較稀缺。

退出方面，我們也積極推動併購退出，如聯新持續加註的普米斯生物，被跨國藥企Biotech收購。謝謝大家。

周文莉：謝謝大家，我是國海創新資本週文莉。國海創新資本作為國海證券下屬私募基金管理平台，註冊資本20億元，累計管理35支基金，資產管理規模超220億元。投資範圍涵蓋一級市場股權投資、上市公司定增及大宗交易一級半市場投資，以及S基金投資業務。

募資方面，近年來投資策略積極從財務投資視角轉向產業視角，與產業方深度融合組建產業基金。2024年已落地4支基金，合計認繳規模超14億元；另有3支基金已籤協議待交割中，7支基金合計新增基金規模約23億元。

投資方面，長期聚焦健康醫療健康、新能源、新材料、軍工、半導體等國家戰略發展和高新技術產業領域，同時積極佈局S策略投資，探索新業務路徑，投資階段逐漸向中早期延伸。投資團隊重點關注兩端：一是低估值、高壁壘高科技企業；二是估值合理、有業績基礎的行業細分龍頭企業。

華樺：華控基金於2007年成立，至今已有18年曆史，是一家源自清華大學的市場化專業私募股權投資機構。基金管理規模超百億，主要投資於四個方向：先進製造、新一代信息技術、碳中和及前沿科技，其中前沿科技包括量子技術、新一代AI技術、可控核聚變等。

做為一家研究驅動投資的專業機構，多年來，華控基金秉持自上而下的研究-投資理念，結合當前形勢，明確建立市場優勢，尤其在認知與專業研究方面，通過深度瞭解市場，強化認知優勢，精選投資項目。

在募投管退過程中，全行業面臨諸多挑戰。尤其在IPO收緊後，機構普遍受到影響。IPO退出一直是華控基金的重要退出方式，即便在去年嚴峻形勢下，仍有兩家被投企業通過IPO成功退出。同時華控正在開拓更多退出方式與渠道，如接續重組基金，也是當前的重要課題。

IPO縮緊，併購退出崛起

華樺：今天我們談到通過併購形式來退出，目前國內退出併購市場還是不夠成熟，面臨的挑戰比較大，今天大多數嘉賓都是在這方面很有經驗的，請進行分享。

陳十遊：我們是在2020年6月完成募資並開始投資，初期進展順利，前兩年即有四家公司成功上市。隨後，受IPO收緊影響，積極協助被投企業通過收購兼併實現退出。收購兼併策略主要有二：一是促成被投企業與上市公司或地方國資進行控股交易的收購兼併；二是尋找現金流充裕的企業為併購標的，通過現金分紅或者二次出售實現退出。

從國外市場來看，併購基金市場規模遠大於VC、PE，許多公司無需通過IPO上市，豐富的併購市場即可滿足增值、盈利與退出需求。中國市場正逐漸向此方向發展。過去，併購市場發展受限，原因之一是控股型併購需藉助槓桿，而商業銀行難以提供支持。如今，國內部分大型商業銀行已能配合開展併購及控股型交易業務，且條款較為合理。

此外，中國曾面臨人才流動不頻繁、難以找到優秀經營管理人才的問題。隨着市場化經濟多年發展，人才流動加快，優秀經營管理人員逐漸湧現。在併購實踐中，傾向於選擇管理層優質、企業門檻高的目標企業，不輕易更換現有管理層，而是挑選自身認知度高、生態圈內有賦能潛力的企業進行併購投資。認為該領域未來發展前景廣闊，對市場前景持樂觀態度。

華樺：謝謝陳總，剛才陳總説到重要的一點，併購市場中如果能夠有銀行資金入市，有更合理、更寬鬆的環境，對推動併購市場發展將會產生重要的意義，我們十分期待這個市場更加活躍。

郜和平：常言道“關上一扇門，會打開一扇窗”。去年IPO收緊後，自三四季度起，併購市場在監管與國家支持下逐漸活躍，上市公司發佈併購預案的積極性有所提升，退出端也積極助力企業通過併購與上市公司、產業方接觸。然而，目前存在矛盾：上市公司出手時對標的公司估值要求偏高，標的公司由於此前融資後估值被抬高，導致存在矛盾，這需要時間來彌合。

制度和積極政策鼓勵通過併購方式助力上市公司做強，有利於我們投資標的的退出，這是需在退出端重視的點。在投資階段，因IPO收緊，投資標準進一步提高，短期內通過IPO上市的項目畫像明確，多為頭部或體量較大企業，對成長型以IPO為目標的退出標準也相應提高。

在內部項目討論中，若以併購為目的進行投資，在談論標的時，如無相對明確併購退出方案的，則按IPO標準評選企業。併購分為幾種類型：對於一般財務性投資或偏財務性投資人，主要在買方收購過程中參與組成買方團，處於配資狀態，通過獲取未來標的公司被上市公司或產業方收購的溢價獲利。此類交易要求和確定性高，預期執行時間短，目標明確，具有一定先天優勢，是關注的重點之一，但並非我最關注的。

我最關注的是控股型收購，旨在以較低價格獲取企業或高度參與企業，對收購後企業有較大控制力，進而賦能、提升企業。在選標的時要求嚴格，有以下幾點特徵的容易收購後賦能：控股股東與管理團隊分離，控股股東對管理團隊發展有制約等，這種情況下，大型集團內的新事業部或子公司較有機會，通過收購獨立讓團隊發揮更大作用，獲得更多激勵，引領公司發展，。另一種類型是因政治或規則限制，控股股東需出售資產，包括中國資產、中國市場，可尋找合適資產進行資源嫁接或控股型併購。

儘管中國控股型併購難度高於成熟市場，但藉助當前政治環境，仍有機會進行大額交易性投資，類似於早年美股、中國跨市場私有化套利機會，當前也有機會去收購以往不會出售的資產。

李瑞：併購話題熱度不斷攀升，尤其自資本市場、IPO政策調整以來，關注度持續走高。從建信股權的視角來看，我們是特別盼望併購能在IPO之外發揮更積極主動的作用，雖難言其為主渠道，但希冀其發揮更大作用，從長期發展角度看，這一天必將到來。短期而言，併購交易對眾多創投、風險投資機構而言，交易撮合能力建設仍面臨考驗和挑戰，但長期來看，其前景廣闊，作用也將愈發重要，藴含着大量機會。

結合建信股權的實踐，作為銀行系GP，我們同時兼具GP與LP雙重身份，從這兩重角色來看，併購對GP與LP均大有可為，為各自的發展和轉型帶來了新的希望與機會。對於LP，如保險公司負債端、地方政府、市場化母基金等，資金回款壓力日益增大。越來越多的LP關注DPI與資金迴流，若未來能有更多底層資產實現退出，無疑將為LP批量化回款帶來希望，這無疑是LP所樂見的。對於GP，處於併購浪潮中，可在成長性投資之外開闢新的發展曲線。積極構建和創設併購策略產品與基金，順應市場與產業發展趨勢，是主動作為的發展舉措。

從更深層邏輯和行業發展的驅動因素來看，隨着產業鏈不斷重塑，產業內部發生結構性變化，職業經理人市場形成，人才流動加速，產業鏈中重點企業的引領性更為凸顯，甚至成為了鏈主企業與平台性企業，這些企業的出現為未來併購帶來諸多可能性，為併購市場壯大提供了強大動能。

建設銀行作為國有大型商業銀行，一直非常關注併購市場的變化，而且是這個市場的重要參與者，其併購顧問服務和產品往往是大型併購交易中不可或缺的重要組成部分。因此，作為併購市場的重要參與者，我們切實感受到近來併購這類交易形式受到越來越多的重視。除剛才提到的一些驅動因素外，近兩年還有兩方面因素推動這個市場迅速起勢：一是各地地方政府積極推動新質生產力形成，以地方國資為代表，積極壯大其自己的科技資產負債表，以推動形成新質生產力，特別是在統一大市場要求下，愈發重視股權資本手段，通過併購、資產整合等方式做增量，越來越多的地方政府與平台，包括省一級及主要地方平台這方面的需求越發明確；二是國資國企改革的推動，國資國企特別是特大型國有企業很多都是重點產業的鏈主企業，自身發展和高質量發展，也需進一步提升市值管理能力與資產證券化質量，去年以來我們也注意到國務院國資委提出了這方面明確的要求和考核指標，地方國資委也陸續跟進出台針對地方國企的相關要求。

以上談到的這些因素疊加，共同推動併購市場成型壯大，為投資機構帶來更多發展機會。建設銀行作為國有大型商業銀行，願更加積極參與到科技併購與產業併購中來。當前建設銀行在積極推動做好“金融五篇大文章”的工作，這其中發揮商投行一體化的優勢作用做好科技金融是我們的重要工作內容和使命。商行與投行形成合力，除傳統商業銀行產品服務外，為企業，特別是科技企業提供更全面、全週期的產品服務，包括股權投資、信貸、債權、保險等，協同聯動，共同推動企業做大做強，助力企業通過外延式發展實現高質量成長，也期待與各方尋找更多合作機會。

吳宗鶴：聯新資本一直以少數股權投資為主，致力於投資行業頭部企業，並尊重創始人的意願。在過去一段時間裏，明顯感受到部分頭部企業創業者在上市前便希望抓住機會，通過併購整合實現企業做大做強。儘管此類整合可能會延緩IPO進程，但作為少數股東，若判斷這種整合能長期提升企業價值，我們願意耐心陪伴，等待數年。我們的LP若看到價值提升，也會有耐心參與其中。當然，對於希望通過上市公司併購，快速對接資本市場，藉助其力量實現壯大的創業者，聯新資本也持開放態度，願意提供力所能及的服務。

周文莉：併購話題當前熱度較高。過去一年裏，我們與一些地方國企、產業方以及上市公司保持着密切的交流與互動，發現各方的併購需求愈發強烈，迫切需要通過併購實現產業升級。與此同時，國家在去年出台了一系列支持併購的政策，無疑為市場注入了強勁動力，市場需求也隨之增長。目前，中國併購市場尚處於早期發展階段，充滿機遇且將日益活躍，我們也堅定看好併購市場。

作為私募股權投資機構，國海創新資本在併購業務主要有兩種參與方式：一是為已投項目精準匹配產業方，助力其實現併購退出；二是攜手上市公司和產業方共同設立併購基金，聚焦產業方上下游的相關資產收購，全力推動其進行市場整合與產業升級。這兩種方式在國海創新資本過往實踐中已有成功案例。

然而併購業務具有非標準化特點，存在諸多難點。在協助已投項目尋找產業方收購時，需要解決的問題包括控股權轉移、戰略調整、組織架構及人才結構調整等，都是亟待解決的關鍵問題。此外，從私募股權機構角度看，估值博弈尤為關鍵。許多項目經過多輪融資後，原本計劃通過IPO實現高估值退出，但併購時，結合二級市場的實際狀況，往往難以維持過高的估值預期，如何在估值上達成共識成為擺在我們面前的一大難題。此外，與產業方合作設立併購基金時，如何平衡財務投資人與產業投資者的利益訴求也需要我們在實踐中不斷摸索與深入思考。

儘管如此，綜合來看，我們對併購市場及其發展方向依然保持着樂觀的態度。我們堅信，在政策的支持、市場的驅動以及各方的共同努力下，併購市場將迎來更加廣闊的發展空間，為產業升級和經濟發展注入新的活力。

華樺：在當前併購市場中，投資企業面臨諸多挑戰。尤其是那些經過多輪融資、原本期望通過二級市場退出並實現一二級市場套利的企業，對於相對靠後輪次進入的投資人而言，平衡各方利益關係成為關鍵。能否成功實現併購，是決定這一平衡能否達成的重要因素。謝謝各位同僚的發言，我們共同期待併購市場變得越來越好。

PE們如何做企業賦能？

華樺：企業賦能是常談常新的議題。投資者普遍關注所投企業的成長，並致力於助力其發展。不同企業在不同成長階段需求各異，尤其是科技型企業，其中不乏科學家創業的情況。這類創業者往往存在一些短板，他們期望投資方能提供幫助。企業家的類型決定了他們對何種幫助最為適合，這當中也面臨着諸多挑戰。

接下來，請各位嘉賓分享他們在企業賦能方面的經驗和見解。

陳十遊：在投資過程中，需投入大量時間助力被投企業賦能與發展業務。由於各企業需求各異，賦能涵蓋多個方面，包括人才引進與招聘、戰略規劃等。企業常就未來發展路徑向我們諮詢，我們也會協助其在產業鏈上進行對接，尤其是幫助獲取訂單、客户資源，以及對接政府資源。在後續融資與資本市場路徑選擇上，也提供支持。隨着越來越多企業走向海外，憑藉基金團隊的海外背景與資源，助力企業對接海外資源，拓展國際市場。

過去日本曾有“失去的30年”，卻在海外再造了一個新的日本。中國也正走在類似道路上，國內市場競爭激烈，企業應積極拓展海外市場，期望在海外再造一箇中國，輸出製造業能力，我們在這方面也進行了大量賦能。

從併購角度看，我們在控股權併購方面有多種實踐。曾進行過純粹的控股併購，自己掌控企業，放權管理層，僅派駐CFO管理財務，讓企業繼續運營。也助力管理層獲取公司控股權，併成功推動其上市。此外，還有協助管理層從大型企業分離出來共同投資的案例。在戰略層面，對於留任的創始人，我們會規劃公司未來發展方向，主要管理人員一般保持不變，因為我們若不看好其能力，也不會進行投資。賦能主要側重於戰略層面。併購交易設計複雜，需具備豐富經驗。我們的團隊成員均來自海外併購基金，能夠設計不同交易方案，確保交易可行。目前，也在協助地方政府進行併購，地方政府有動力通過併購上市或未上市企業，壯大本地產業，提升創新能力。我們正在設計交易架構，規避高估值問題。前幾年估值過高，通過教育架構安排，降低估值，使地方政府能以較合理價格收購優質企業，後續可與大家進一步交流。

郜和平：華總提出的問題頗具代表性。在與眾多優質標的溝通時，常被問及：“若接受投資，除了資金，還能帶來什麼？”通常，投資方分為產業投資方和財務投資方，而我們既非純粹的產業投資方，也非單純的財務投資方，可被視為金融領域特殊的第三類投資人。

作為華泰證券私募子公司，我們依託集團廣泛的業務與人員網絡，為標的公司提供全方位、多維度的賦能與服務。除了資金投入，內部設有FA部門，助力企業未來融資；投行服務團隊則從IPO上市角度，為企業提供貼心服務，包括資金路線安排等，實現與企業的深度綁定與設計。

在產業賦能方面，我們不僅關注已投公司業務合作機會，還藉助投行服務及經濟業務線，構建龐大的服務網絡。被投企業可從該網絡中自主選擇願意接觸與瞭解的產業方，我們負責介紹與對接。我們的網絡資源豐富，涵蓋不同產業標的，能為被投企業提供多方面資源，助力其業務規模拓展。

在企業IPO前的發展及資本上市路徑上，我們提供全方位服務。企業成功上市或被上市公司併購後，面對二級市場二八效應突顯，許多上市公司或企業因缺乏研究員覆蓋，市場反應不佳。而我們擁有二級券商研究員，所投項目多代表未來科技方向，研究員可提前介入、深入瞭解。

此外，對於個人老闆未來減持及財富管理需求，我們設有財富管理部，提供專業的理財管理服務。從上市前到上市後，包括未來的併購，我們都能持續為公司提供全方位、多場景的服務與賦能。

李瑞：投資界同質化現象突出，各機構競爭激烈，而增值賦能正是體現差異化的重要方面。作為國有大型商業銀行旗下的投資平台，我們深知聚焦主責主業的重要性，這方面一定要充分發揮出國有商業銀行在綜合金融方面的平台優勢，為廣大科技型企業提供全鏈條全週期的科技金融產品和服務，以此來實現與其他機構的錯位發展。建設銀行面向科技型企業，提供股債貸保等豐富的科技金融產品。儘管大家可能還是認為傳統信貸對於一些企業特別是早期科技型企業還是不能有效覆蓋，但是建設銀行通過過去幾年在數字化手段和能力方面的大量投入，使得我們已經具有了很多高效的、有針對性的普惠金融、科技金融產品和服務，從而有效覆蓋了廣大中小企業特別是那些高投入、週期長的科技型企業。

作為建設銀行的核心投資平台，我們的職責是作為資本紐帶，為廣大企業有效對接商業銀行在科技金融方面的全鏈條產品服務，無論是投資的基金還是直投項目，都充分體現出我們的這一用意。例如我們與郜總所在的華泰紫金也有合作，雙方優勢互補。華泰在投行、經濟業務、資本市場等方面實力雄厚，而在綜合金融方面是建設銀行的長項。我們此前就經常與華泰交流，郜總他們所投的項目也是我們的間接投資對象。我們希望藉助與華泰的合作，將商業銀行在科技金融的新舉措、新產品、新服務有效傳遞給相關企業，共同推動產業發展。在這一過程中，我們得到了各戰略合作伙伴的大力支持與信任，也進行了一定的探索。

在併購領域，商業銀行及其子公司能夠體現出更具差異化的價值貢獻。傳統意義上，商業銀行參與併購市場主要是提供併購貸。但隨着銀行自身轉型發展的需求，我們致力於打造商投行一體化模式，為企業提供更多的顧問服務，包括在併購交易撮合上，建信股權作為行內的投資平台，我們希望積極融入商業銀行在併購交易撮合方面的業務，在這其中挖掘新機會、貢獻新力量。

在併購方面，商業銀行及其旗下平台，可以充分發揮“離買家近”的優勢、沉澱的大量買家資源優勢，這也是未來幾年我們挖掘併購機會的重要優勢和差異化，特別是在當前退出困難的情況下，我們投資的基金和企業可以與長期沉澱、形成良好合作關係、深度互信的客户一道，積極促成併購交易機會。我們當前正與總行、重點分行積極推進這方面的工作，也期待與在座各位朋友在這些方面開展廣泛合作。

吳宗鶴：聯新資本每四年發行一期基金，且對每期基金所投企業數量進行嚴格控制，同時要求團隊成員投入更多精力於投後管理。過去一年，聯新資本為被投企業提供的賦能主要集中在三大領域：一是助力企業拓展海外市場，包括在海外建立生產基地及進入海外消費市場；二是協助企業打造第二成長曲線，例如幫助原本從事3C消費電子業務的企業進軍半導體領域；三是提供力所能及的併購整合服務。

周文莉：李瑞總提到投資行業競爭激烈，我們亦有同感。投資市場整體風格偏謹慎，但熱門行業和優質企業依然不缺資金與投資人。這些企業不僅關注資金的出資能力，還會追問投資機構能夠為企業提供什麼賦能。這要求投資機構不斷反思，自身能為企業賦予何種能力。

企業在不同發展階段需求各異，早期項目與成熟期項目所需賦能也大不相同。國海創新資本一直注重內生髮展，致力於建立自身為企業賦能的能力。作為券商，我們擁有證券公司所能提供的豐富的金融資源，同時，我們從募資端到投資端，一直秉承積極擁抱產業的原則，構建產業生態圈。在募資過程中，我們與產業方深度合作，以便在投資項目時能更好地為被投企業導入產業資源，助力企業發展。持續構建產業生態圈是我們不斷建設自身能力的方向。

華樺：今天我們討論了非常重要的話題，涉及到目前資本市場的發展，從宏觀來説很多企業由於IPO收緊，使得整個上市融資計劃被打亂，特別是高新技術企業自身造血能力不足，如何給企業提供更好的生態環境，對國家發展、特別是在科技戰略上的發展意義重大。

今天各位嘉賓也從他們的經驗、角度分享了很多高見，通過這個分享大家都有很多收穫，感謝各位嘉賓的分享。謝謝。