港交所陳翊庭談新股定價改革：為發行人“拆牆鬆綁”、提升新股定價的效率_風聞

2月7日，香港交易及結算所有限公司正就改革新股市場的定價機制及公開市場要求進行諮詢，香港交易所集團行政總裁陳翊庭今日（2月7日）在其個人微信公眾號上分享了這次改革的背景和其背後的思考。陳翊庭表示，此次改革建議可能是近三十年來對香港新股定價機制最全面、最深入的一次調整，旨在讓規則適應市場變化，提升香港新股市場的國際競爭力。香港股票市場歷經多年發展，與上世紀九十年代規則制定之初相比已發生巨大變化。現行的公開市場規則和定價機制部分已無法滿足市場需求，與國際市場做法脱節，甚至阻礙市場發展。在此背景下，港交所對《上市規則》相關規則進行梳理，提出改革建議。

綜合 | 每日經濟新聞 香港交易所脈搏

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公眾持股量門檻降低

陳翊庭認為，本次改革首先是在不損害投資人利益的前提下，優化有關公眾持股量的要求，為發行人“拆牆鬆綁”，放寬不必要的限制，提升香港市場對於發行人的吸引力；其次，提升更有議價能力的投資者（尤其是機構投資者）在新股定價過程中的參與度，從而提升新股定價的效率。

“設立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。但是，與其他國際證券交易所相比，香港交易所在這方面設定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。”

她舉例稱，要滿足公眾持股量不低於15%~25%的要求對於一些大型或超大型公司來説並不容易，因此港交所建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設置5%~25%的門檻。

而對於很多大型A+H股公司來説，滿足H股佔比的相關要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求並不高的時候，上市科也曾經多次收到過發行人要求豁免相關要求的申請。因此，港交所建議將原有的H股於上市時佔股份總數（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預期市值不低於30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

對於公眾持股量門檻的降低會不會帶來股價操控風險的問題，陳翊庭表示不會，因為在降低這個門檻的同時建議引入最低初始自由流通量的要求，規定由公眾持有的可自由流通股於上市時最少佔股份總數的10%及預期市值不低於5000萬港元，或預期市值不低於6億港元。這個規定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且，可以防止一些發行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。

要求發行人將至少一半的發售股份分配給建簿配售部分

在定價機制改革方面，為什麼要求發行人將至少一半的發售股份分配給建簿配售部分，同時降低了分配給散户的比例？

陳翊庭對此回應稱，香港的新股發售通常分為三部分：基石配售部分、建簿配售部分和公開認購部分，分別針對不同羣體的投資者。

其中，基石投資者在跟發行人達成協議時並不知道最終發行價，只知道一個發行價範圍，所以他們的承諾代表無論新股最終以該範圍的最低價還是最高價定價，他們都同意以此價認購。可以説，他們僅對股票發行價範圍裏的最高價享有一定的“砍價”權。

建簿配售部分主要賣給機構投資者和專業投資者，他們享有最充分的議價權。在建簿過程中，投資者根據招股書公佈的價格範圍表達自己的申購意向，也就是在不同的價格分別願意認購多少股。這個建簿過程通過引入投資者競爭，將市場需求和價格進行一一配對，既是國際市場的通行慣例，也是新股發行定價流程的關鍵。參與建簿配售的投資者是新股的關鍵“砍價”者，對最終發售價享有最充分的議價權。

而公開認購部分主要賣給散户投資者。投資者在申購公開認購部分的過程中只需要填報想認購的新股數量，最後無論價格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，他們屬於被動的價格接受者，沒有什麼議價權。

她補充道，“我們建議提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價權的投資者在新股定價過程中的參與度，讓最有議價能力的買方與賣方來進行充分博弈，從而提高新股定價的效率，讓新股的價格最大限度地反映市場需求。這樣可以儘可能地降低新股上市後的價格波動，避免股價大起大落”。

此外，港交所還就基石投資的禁售期諮詢市場意見，考慮是否調整現有六個月的禁售期規定。

現行香港市場的回撥機制始於1998年，當時為照顧散户較高的認購需求，規定發行人發行新股至少10%分配予公開認購部分，公開認購踴躍時還需從國際配售部分回撥股份。但如今，機構和專業投資者已主導市場，散户成交額佔比不到15%，這一機制不僅不符合國際慣例，還導致新股定價效率低下、“破發”風險增加。為此，港交所建議兩套方案供上市公司選擇：一是將公開認購初始分配份額設為5%，回撥上限為最高20%；二是將初始分配份額設為10%~50%，無回撥機制。

陳翊庭最後表示，改革是為了推動新股市場的長期健康發展，並且充分兼顧了買方（包括散户和機構投資者）和賣方（發行人）的利益。

目前，此次公開諮詢將於2025年3月19日截止，港交所鼓勵市場參與者積極發表意見，共同推動香港國際金融中心建設。