寧德時代赴港上市：日賺1.4億也要“補血”_風聞
定焦One-深度影响创新。昨天 09:33
作者 | 金璵璠
編輯 | 魏佳
在A股上市7年後，萬億市值的寧德時代正在衝刺港股IPO。
2月11日晚間，寧德時代在港股遞交招股書，中金、摩根大通、高盛、瑞銀等七家銀行組成投資天團保駕護航。
據彭博社報道，寧德時代赴港IPO的募資規模可能超過50億美元（約合人民幣365億元）。
人們之所以稱寧德時代為“寧王”，不止是因為它的市場佔位強勢（動力電池領域連續8年全球市佔率第一、儲能電池連續3年全球市佔率第一），更多是因為，A股重倉寧德時代的投資機構和散户（中小股東），都從其在資本市場掀起的造富潮中收穫頗豐。
截至2024年9月，寧德時代賬上趴着2598億的現金儲備。這個體量的資金儲備放到整個A股市場都非常充裕。很多人納悶，寧德時代並不缺錢，為什麼要二次上市？
實際上，寧德時代早就盯上了海外市場，尤其是還處於電動化早期的歐美市場。
去年前三季度，寧德時代有近三成收入來自海外。衝刺港股，就是為海外建廠尋求資金，為全球化生產佈局做準備。
近三個月，寧德時代股價漲幅超過45%，目前在255元/股上下徘徊，總市值約1.12萬億元。如今，衝擊“A+H”上市，市場有聲音高喊寧德時代2萬億估值，也有投資者擔心它在A股的股價會有所波動。
關於如何給寧德時代估值的問題再次被提起，現在的萬億市值中有多少泡沫？還有多少增長空間？這取決於它是拼科技創新的高端製造企業，還是拼規模、拼價格的製造企業，兩套估值邏輯完全不同。
賺錢機器：車企“內鬥”，寧王穩賺
資本市場願意給寧德時代萬億估值的關鍵在於，它在國內動力電池市場擁有50%以上的市佔率，賺取着行業45%的利潤。
“動力電池成本已佔到我們汽車的40%-60%，我不是給寧德時代打工嗎？”
前廣汽集團董事長曾慶洪2022年的一次吐槽，揭開了中國新能源產業鏈條裏的最大贏家，不是風風火火的新造車，而是以“搭台子”自居的電池商——寧德時代。
2024年前三季度，寧德時代營收2590億元，與上一年同期相比下降12%，歸母淨利潤卻達到360億元，同比增長16%。
今年1月，寧德時代發佈的2024年度業績預告顯示，預計2024年營收3560億元-3660億元，比2023年的4009億元，減少8.7%-11.2%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤490億元-530億元之間，同比2023年的441億元，增長11%-20%之間。
作為對比，自產電池、全產業鏈一體化的比亞迪在2023年的年度淨利潤是300億元。
我們算一筆賬，寧德時代平均一個季度的收入接近900億，淨利潤至少120億；平均一天的收入10億，單日淨利潤1.4億，堪稱A股製造業老大。
放眼各大行業，恐怕都很難找到這樣一家營收達千億體量且越來越賺錢的公司。
寧德時代在整個產業鏈是承上啓下的存在，上游是各類設備和材料供應商，下游是整車廠。
它的汽車客户包括寶馬、梅賽德斯奔馳、Stellantis、大眾、福特、豐田、現代、本田、沃爾沃、上汽、理想、小米等。寧德時代的動力電池以乘用車為主，也就是説，它的最大客户羣體是特斯拉、蔚來、小鵬、吉利等大量走電動EV路線的車企。其中特斯拉的出貨量巨大。
在賣電池這件事上，寧德時代和車企是合作關係，我把最新的動力電池產品用在你的產品上，你的銷量上漲，我的市場份額隨之上漲，規模效應越來越強。
過去兩年，中國汽車行業大打價格戰，不論車企在市場上把價格打到多低，還是雷打不動地從寧德時代拿電池。因為寧德時代的電池續航高、自燃率低。
就算車企賣一輛虧一輛，寧德時代也從來不做虧錢的買賣。其動力系統的毛利率為24.3%，高峯時曾經高達35%。也就是説，現在一套售價10萬元的電池系統，寧德時代能拿走2.5萬元的利潤。
它的賺錢能力明顯高於同行。2024年Q3，寧德時代的毛利率達到31%，億緯鋰能、國軒高科、欣旺達分別為19%、18%、15%。
寧德時代萬億估值的核心是動力電池業務。
這也是寧德時代的收入支柱，一度給它貢獻着超過八成的營收，近兩年因為儲能、電池回收業務起量，佔比降到近七成。
市場給它高估值是基於一個判斷：隨着全球新能源汽車銷量持續走高，對燃油車的替代進程加快，新能源車企對電池的需求會越來越大，寧德時代的動力電池業務會跟着水漲船高。
寧德時代動力電池跑贏了全球和中國新能源車增速的大盤，市佔率依然領先。韓國機構SNE Research發佈的數據顯示，2024年前10個月，寧德時代在全球動力電池市場的份額為36.8%，排名第一，領先第二名比亞迪20個百分點。
但很多投資者還是擔心寧王的市佔率有失守風險。
去年上半年，因為寧德時代動力電池出貨減少，導致Q1、Q2收入分別同比下滑10%、13%。尤其是Q2，國內外市佔率均出現微降。
其中，國內市場，因為比亞迪等整車廠的電池業務市佔率上升，寧德時代市佔率從Q1的48%下滑到44%；
在海外市場，寧德時代的動力電池裝車量市佔率下滑到26%，或與Model 3電池供應商從寧德時代換到松下有關。2023年寧德時代在海外市場的市佔率是29%。
去年Q3，情況有所好轉，寧德時代算是守住了市佔率。國內市場因三元鋰中高端電池的出貨量提升，市佔率提升至45%。但海外市場的市佔率依然下滑，可能與美國對動力電池加徵關税、歐洲對中國新能源汽車加徵關税有關。
寧德時代估值的基本盤，是動力電池在國內市場市佔率的穩步提升。但讓寧王比較難受的是，需求層面，下游動力電池的需求增速在放緩，國內純電動汽車市場規模增速也不及混動汽車；競爭層面，二三線電池廠商在追趕，車企在尋找“二供”“三供”，自供自銷動力電池的比亞迪在崛起。
與此同時，車圈持續的價格戰下，寧德時代不免陷入保利潤還是保份額的兩難。如果保利潤，不給下游客户降價，任由下游客户在價格戰中失去利潤和銷量，那可能導致訂單減少，如果保份額，利潤可能就會下滑。
從這個角度看，不難理解為什麼寧德時代這麼熱衷於投資新能源車企了。投資也是一種綁定。
在主營業務動力電池增長放緩後，寧德時代不得不加速反擊和擴張，尋找下一個支撐估值的新故事。
比亞迪曾在2023年短暫超越寧德時代，成為國內磷酸鐵鋰電池市場第一名。寧德時代在2023年8月推出超快充磷酸鐵鋰電池，在2024年4月推出新型儲能產品，在2024年7月推出商用車專用電池，又在2024年10月推出增程和插電式混動汽車專用電池。
電池終究只是電動車的部件之一，寧德時代正在重金推廣換電模式，野心可見一斑。2024年12月，其宣佈建設大規模換電站網絡，中期目標是建成1萬座換電站，長期目標是3萬座，擁有共33.6GWh的電池。
不過，換電模式的盈利是頭號難題。作為電池企業，寧德時代的電池資產或許相對容易盈利，但換電站運營難度比較大，需要保持比較高的換電站數量和規模。
幾乎同時，寧德時代另一項新業務滑板底盤也落地了。2024年12月，長安汽車旗下品牌阿維塔宣佈新車型將使用寧德時代新一代滑板底盤。
寧德時代還盯上了機器人。據晚點LatePost報道，寧德時代已在上海成立數十人的團隊，自主研發機器人本體，控制和人機交互算法，計劃製造機械臂、AGV等工業機器人整機。
相比換電站、機器人等五花八門的新業務，不止一位投資人表示，寧德時代現階段的增長空間在海外。
去年前三個季度，寧德時代海外市場創造了801億的收入，佔比回落到31%。如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻50%的話，寧王還沒有達標。
具體看前兩大業務，其中，動力電池的海外開拓面臨阻力。
隨着美國和歐盟對動力電池設置諸多障礙，寧德時代必須到海外本地建廠。除了德國有一座電池工廠已建成、匈牙利工廠和西班牙工廠正在建設中以外，寧德時代正計劃在歐洲與車企合資建電池工廠，並在美國尋找建廠機會。
不像在國內市場眾星捧月，海外的競爭對手必然要和寧德時代搶份額。韓國LG新能源和日本企業已經將目光轉向磷酸鐵鋰電池。
儲能+海外開拓也面臨不確定性。
儲能是寧德時代的第二大業務，去年前三季度體量做到了464億，收入佔比漲到了18%。儲能電池的應用場景以工程機械、船舶、航空器及機器人領域為主。
儲能業務的毛利率比動力電池還高，去年Q3直接拉到了28%。這主要是因為寧德時代的海外儲能業務佔比更高。
不過，儲能的壁壘低於動力電池，化學儲能的未來有較大不確定性，另外，儲能多是項目制推動，簽單和落地時間較長，海外市場的穩定性和成長性都有待觀察。
寧德時代難成下一個台積電
衝擊港股二次上市的寧德時代，站在了被重新估值的十字路口。它是拼科技創新的高端製造企業，還是拼規模、拼價格的製造企業，估值邏輯完全不同。
寧德時代在A股的市值高點是2021年底的1.6萬億。有觀點認為，寧德時代像台積電，賺走了行業裏最多的利潤，用這些利潤持續改進研發和製造，再賺走更多的錢，其他企業越來越難追上。
作為芯片製造行業的龍頭，台積電當前市值1.08萬億美元，摺合人民幣7.9萬億元。
不過，2024年初，寧德時代市值到達低點6400億元，目前又回升到1.1萬億。寧德時代的滾動市盈率從最高點150倍回落至目前的23倍。
股價回落的主要原因還是電池技術迭代速度不夠快，競爭壁壘不夠高。2021年年底，寧德時代的產能利用率達到最高點95%，後持續回落，到2023年只有70.5%，在相對低的狀態。
寧德時代不是下一個台積電。
雖然鋰電池賽道的延展性，可以匹敵芯片代工，從新能源汽車到儲能、工程機械、電動船舶甚至是人形機器人、AI，但技術迭代的速度和規模效應不及芯片代工。
天風證券在研報中稱，首先，芯片行業有摩爾定律，芯片技術迭代速度明顯快於鋰電池，且有經濟學效益，更先進製程的芯片成本更低，能快速應用到下游。而且，智能手機和高性能計算對先進製程的芯片的需求迫切。
而鋰電池行業的技術迭代更緩慢，且更高性能的電池在初期成本較高，鋰電池行業目前大頭下游是電動車和儲能，價格敏感性高，故推廣速度較慢。
其次，芯片代工行業製造成本佔比近9成，所以很容易通過規模化降本。同時，台積電採用短於同行的設備折舊政策（加速到2-5年），加強先發優勢，享受產品和技術溢價，保持高盈利。
而鋰電池80%-90%是直接材料，這考驗的是對材料供應鏈的管理和控制。對比LGES等日韓對手，寧德時代的材料成本管控能力更強，對比國內競爭對手，它的折舊年限更短（除比亞迪外）。
所以，台積電的盈利歸結為自身技術領先，且技術壁壘很高；下游應用企業蘋果、英偉達等的競爭壁壘高，有充足的利潤空間回饋給上游。
寧德時代能和對手拉開10-20個點的利潤率差，主要來自材料端、製造費用端，以及產品端（重研發、率先打造鐵鋰快充）全方面的能力。
這就出現當下的局面：即使寧德時代技術領先，留給其他電池廠商的追趕時間也相對充足，技術週期中也很難出現降維打擊。各廠商的電池性能沒有拉開本質差距，車企也無法通過使用寧德時代的電池提高市佔率。
與此同時，鋰電池的競爭壁壘不高，導致產業快速產能過剩。
新能源車市場就因為2022年初開始出現、2023年-2024年加劇出現的供給過剩，導致市場轉向需求驅動的邏輯。車企很難靠向上做高端化和品牌化來獲取高毛利率，反而更多走下沉路線、以價換量，也就無法給上游產業鏈更多利潤，甚至會壓縮上游產業鏈利潤。例如，比亞迪要求上游供應商10%的年降事件。
這也是為什麼在2021年電池週期從供小於求到供大於求的轉折點上，寧德時代在國內市佔率達到巔峯時，後來呈現下滑趨勢。
寧王丟掉的份額，一部分被二線電池廠商以低價優勢搶佔，另一部分被車企自研自產電池搶佔，除了比亞迪，廣汽、長安、極氪、蔚來都公開了自研電池的計劃。
寧德時代萬億市值背後，固然有動力電池廣闊的市場空間和十年十倍的高增長，也有中國在動力電池產業鏈上取得的領先優勢。對於它的投資邏輯，短期來看，如果終端新能源車企對動力電池的需求降級是主流，那麼，成本優勢比產品溢價更重要；長期去看，更取決於下一代電池技術突破，以及如果技術路線變更，它能否保持領先優勢。
參考資料：
海豚投研，《寧德時代的三季報，似乎預示下游需求開始轉好》
錦緞，《寧德時代的2024：拐點何時來？》
財新，《寧德時代2024年預盈490億至530億元 市場龍頭地位穩固》
海豚投研，《通過台積電看寧王：逃不掉的週期宿命》
虎嗅網，《寧德時代，成為比亞迪還是富士康》
晚點LatePost，《深入寧德時代，拆解萬億巨頭的製造秘密》
天風證券，《千帆過境，再次對比寧德和台積電
*題圖來源於CATL寧德時代微博。